【华创食饮】山西汾酒：精准预判，抢占先机

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事项

公司发布2021主要财务数据及2022年一季度主要经营情况，2021年实现营业收入199.71亿元，同增42.8%，归母净利润53.13亿元，同增72.6%。测算21Q4的收入27.1亿元，同降24.9%，归母净利润4.3亿元，同降29.6%。2022Q1预计实现营业收入105亿元，同增约43%，归母净利润37亿元，同增约70%。

评论

全年圆满收官，Q4主动蓄力。21年公司收入/利润同增42.8%/72.6%，符合前期业绩预告指引。测算全年净利率提升4.6pcts 至26.6%，高端化、全国化双重驱动下，业绩靓丽，圆满收官。Q4测算收入/利润同降24.9%/29.6%，环比回落，主要系全年任务有望高效完成背景下，Q4主动控货蓄力所致。结合渠道调研反馈，Q4公司延续结构重于增速的思路，严格控货清理市场，各线产品部分区域均出现缺货情况，其中低端单品玻汾控货最为严格。盈利端测算Q4净利率同降1.1pcts至16.0%，判断主要因春节错位、费用投放以及缴税节奏等因素短期扰动所致。

高周转高结构，Q1收入利润均超预期。22Q1预计公司收入/利润同增43%/70%，超前期1-2月35%+/50%+的指引，同时经测算Q1净利率大幅提升，同增5.5pcts至35.2%。收入增长超预期主要系终端复购率高、渠道利润足，高速周转，打款积极性较强；利润弹性更优主要系一季度玻汾严格控量而青花等中高端产品大幅增长，结构快速提升所致。结合渠道反馈，预计Q1青花实现翻倍增长，其中省内青25、省外青20皆超预期放量，支撑复兴版平稳通过初步放量测试，并于3月以来从容挺价。此外，腰部老白汾、巴拿马等亦在环山西市场快速增长。

管理层精准预判，进退有余，抢占先机。在今年疫情反复，消费整体承压的大背景下，需求端具有较强的不确定性，公司做出精准预判，在节奏上完美布局。利用一季度渠道和终端消费景气度较高时，放量青花，严控玻汾，大幅拉升结构抢占先机，提前为全年业绩及结构都打下充足的基础，也赢得了更大的应对余地。而公司价格带广，玻汾在低端酒价格带具备非常强的竞争优势，市场一直处于缺货饥饿状态，在行业出现波动时亦能作为留手支撑业绩。公司能做出如此精准预判，与管理层务实拼搏的敬业精神密不可分，袁总履新以来，进行了大量调研互访，对行业节奏把握更加准确。我们认为，具备企业家精神的管理层，结合能力卓越的销售团队，已然成为公司新的核心竞争力之一。

投资建议

升级加速兑现，业绩有力支撑估值，维持目标价350元，维持“强推”评级。公司战略清晰，管理效能提升，营销体系高效，在疫情反复扰动及需求疲软背景下，前端基本面保持坚挺，品牌力加速释放，兼具成长性与确定性，估值具备有力支撑。结合最新公告，我们略调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为4.35/6.27/8.25元，（原预测值为4.34/6.14/8.06元）。考虑到公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，维持目标价350元，维持“强推”评级。

风险提示

疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《山西汾酒（600809）2021年及22Q1业绩预告点评：精准预判，抢占先机》

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