【华创食饮】山西汾酒：Q4主动蓄力，22年势能不减

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事项

公司发布2021年业绩预告，预计2021全年实现归母净利52.34-55.42亿元，同增70%-80%；扣非归母净利51.73-54.77亿元，同增70%-80%。其中单Q4预计实现归母净利3.6-6.6亿元，同比变动-42.6%至+7.3%，扣非归母3.0-6.0亿元，同比变动-48.8%至+3.4%。

评论

21年各线产品快速增长，渠道扩张加速全国化进程。公司21年业绩增速达70%-80%。分产品看，青花系列高增量价齐升，增速预计60%以上，占比逾三成，其中青花20集中网点建设与全国化扩张，青花30复兴版高举高打拉升品牌。玻汾实施扁平化运作，自然动销率快速提升，销售高增。腰部产品老白汾、巴拿马亦维持较快增长。分地域看，省内增速约30%，主要受益今年省内经济景气度高、开发品牌份额转向自有品牌、专业团购团队发力等因素。省外积极招商铺货弹性更优，增速预计约70%，21年新增300余家经销商，环山西市场深耕增速提振，华东华南等市场延续招商铺货，复购率表现亦优，部分城市销售规模翻倍增长，总体看来21年全年渠道扩张驱动下全国化进程加速推进。

结构优于增速，主动蓄力高质增长。从季度节奏来看，上半年公司渠道及市场快速扩张，Q3环比回落，前三季度业绩增速分别为77.7%/239.4%/53.2%，Q4业绩增速预计为-42.6%至+7.3%，环比回落明显，主要原因为：1）春节错位以及费用投放、缴税节奏扰动；2）主动控制节奏，蓄力高质增长。公司上半年实现超预期增长，全年业绩目标完成确定性强，因此下半年公司主动控制节奏，严格控货清理市场，四季度部分区域玻汾等单品处于缺货状态，为22年留下充足余力。3）坚定结构升级，聚焦高端青花。公司下半年开始结构重于增速，坚定的控货聚焦高端产品提升结构，无论是在品牌势能、行业地位等方面，均是在为未来留力。

动销强劲渠道健康，Q1开门红及22年高质量增长确定性高。公司新帅上任雄心不减，定调结构优化高质增长，预计改革力度仍将进一步加大，产品端将聚焦青花，严控玻汾，加大复兴版的投入与培育，势能仍将延续。当前市场动销情况来看，公司回款目标约30%，节前基本完成，据渠道调研反馈，一月已完成去年一季度的量，经销商铺货及终端销售顺畅，且渠道和社会库存均低， Q1高质量开门红可期。展望全年，公司将严格施行配额制，产品聚焦和结构升级或将明显提速，同时严格配额制下预计全年渠道都将保持偏低的健康库存，下半年至明年仍将有较确定的市场空间继续兑现弹性。

投资建议

势能不减，空间仍足。业绩高增支撑估值，当下安全边际已较足，维持目标价350元，维持“强推”评级。预计公司在新董事长带领下改革力度仍将加大，管理效能有望进一步提升，产能、供应链等各部门更快跟上销售的跨越增长。我们调整2021-2023年EPS预测为4.34/6.14/8.06元（原预测值为4.18/5.95/7.85元），考虑到公司结构升级带来的盈利提升潜力，终端需求旺盛渠道健康，未来市场空间仍足。业绩高增背景下，估值具备较强支撑，近期估值回落后，安全边际已较足，维持目标价350元，维持“强推”评级。

风险提示

省外扩张不及预期、改革不及预期、品牌提升效果不及预期。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所1月26日《山西汾酒（600809）2021年业绩预增点评：Q4主动蓄力，22年势能不减》

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