【华创食饮】五粮液：迎难而上，决心坚定
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事项
公司2021年实现营业收入662.1亿元，同增15.5%，归母净利润233.8亿元，同增17.2%，符合前期公告指引。22年一季度实现收入275.5亿元，同增13.3%，归母净利润108.2亿元，同增16.1%，超出市场预期。
评论
21年主品牌平稳增长，系列酒高增贡献。分产品来看，五粮液品牌实现收入491.1亿元，增长11.5%，其中量增3.8%，达到2.92万吨，预计经典五粮液贡献主要增量，吨价提升7.4%至162.8万元，普五计划外按999打款及经典五粮液拉动结构贡献。系列酒实现收入126.2亿元，大幅增长50.7%，其中销量同增15.3%，在经历前几年品牌瘦身后重拾增长，同时聚焦中高价位产品，推出新品五粮春、尖庄1911等产品，因此吨价大幅提升30.7%至8.3万元。
22Q1利润增长超出市场预期。公司22Q1营收/归母净利润分别为275.5/108.2亿元，同增13.3%/16.1%，略超市场预期，也印证春节旺季动销较好。Q1税金及附加率略提升0.42pct至14.15%，毛利率78.4%，大幅提升2.0pcts，主要系普五计划外价格从999元/瓶提升为1089元/瓶，而费用率方面基本平稳，销售费用率7.38%，同增0.3pct，管理费用率3.6%，同降0.3pct，因此净利率提升1.06pct至41.3%。
回款指标大幅下降，票据大幅提升，疫情非常时期政策更加灵活，减轻渠道资金压力。22Q1销售回款137.4亿元，同比下降34.8%，若结合21Q4+22Q1销售回款427.3亿元，同比下滑5.4%，同时Q1末应收票据高达282.9亿元，环比增加44.3亿，同比增加136.8亿元。除春节错期因素导致回款在21Q4，以及去年Q1汇票到期收现额度较多致现金流高基数，主要原因还是3月以后国内疫情反复影响，公司放宽票据政策以减少经销商资金压力，据草根调研反馈，目前票据政策覆盖经销商层面更广、方式也更灵活，此举更好地为经销商在疫情影响下减轻资金压力，在艰难时刻维护渠道体系信心。
年内经营环境更加复杂，新管理层挺价决心坚定，收入双位稳健增长目标更重在精准落地。3月后华东疫情影响升级，动销承压，不过新管理层营销政策指向已经清晰，挺价决心坚定。在减轻渠道资金压力、稳定信心之余，渠道反馈，普五当下采取严控发货、重启第三方查货的严厉措施，管控价格秩序，已推动批价近期小幅上升至980元，疫情解封后更加考验一线团队管控执行力。公司年报正式提出全年目标收入保持两位数稳健增长，在年内经营环境更加复杂背景下，经典五粮液已停货梳理，主品牌增长引擎落在普五，量价之间的权衡更加重要，我们认为数字化营销辅助下更重在精准落地，成熟区域看价，而未成熟区域挖掘增量。系列酒名门春等新推出产品或也是增量，但须循序渐进进行市场培育，强化市场认同。
投资建议
估值过度折价，着眼价值空间，维持目标价260元。市场预期持续悲观，但五粮液估值已持续过度折价，尽管短期外部压力更加明显，但应着眼中长期品牌价值和公司新管理求变的决心。考虑今年客观的外部环境，我们略下调22-23年EPS预测至6.85和8.17元（原预测值为7.30和8.64元），新增24年预测值9.67元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持目标价260元，对应23年略高于30倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情影响过长、千元价格带消费不及预期、市场管控政策落地不到位、超高端品牌布局持续低预期。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《五粮液（000858）2021年报及2022年一季报点评：迎难而上，决心坚定》
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