【华创食饮】贵州茅台：略超预告，经营正佳

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事项

利润略超前期预告，符合我们判断。公司公布2022年中报数据，预计2022H1实现营业总收入594.4亿元，增长17.2%，归母净利润297.9亿元，增长20.8%。测算单Q2营业总收入262.6亿元，增长15.9%，归母净利润125.5亿元，增长17.3%，略超前期预告，符合我们近期报告判断。

评论

直营占比大幅提升，i茅台贡献主要增量。上半年i茅台营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元，约占Q2营收比重16.6%（考虑3月31日上线），贡献Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升18.1pcts至39.8%。分产品看，Q2茅台酒营收211.1亿元，增长15.0%，系珍品及虎茅i茅台渠道放量贡献，系列酒营收41.7亿元，增长22.0%，系列酒增速略快于前期预告。

Q2税金率明显提升，系生产和销售确认时点影响，也侧面说明下半年供给充足。Q2公司营业税金及附加率17.3%，同比大幅提升2.9pcts，主要与成品酒生产和销售节奏有关，由于消费税在母公司生产端缴纳，结合母公司报表和合并报表，上半年母公司收入增长140.9%，明显快于合并报表确认收入，说明母公司已生产成品酒至销售公司并确认税收缴纳，而销售公司并未对外销售确认收入，这部分销售将确认在下半年，侧面说明供给充足。毛利率及费用率指标均正常，其中Q2毛利率提升0.8pcts至91.8%，非标产品和直营比例提升贡献，销售费用率3.9%，小幅提升0.5pcts，管理费用率5.9%，下降1.9pcts，综上，净利率提升0.5pcts至49.6%。

现金流实际表现较优，经营质量稳健。上半年销售回款611.6亿元，增长21.7%，其中二季度296.7亿元，增长6.1%，结合Q2末合同负债96.7亿元，环比Q1末增加13.5亿元，现金流情况基本与收入增速相符。经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要系财务公司现金流流出所致，与销售活动关系不大。整体看，公司上半年报表质量较高。

经营步入佳境，继续全力改革攻坚。从公司中报呈现看，茅台当前无论是生产经营和项目建设，还是市场销售和营销改革均亮点十足，产销两端均处于经营正佳的状态。近期集团半年工作会议亦指出上半年总体呈现稳中有进、进中向好的良好态势，沉甸甸的成绩来之不易，并强调下半年全力攻坚、狠抓落实，保障下半年生产经营工作高质量开展，确保高质量完成全年目标任务，再次体现公司班子务实进取和十足动力。

投资建议

实力与动力兼具，更值得确定性溢价，重申目标价2600元。茅台在强大品牌背书下，经营状态也进入佳境，在今年未直接提价条件下，具备业绩增长扎实保障，并留下提价的潜力，在今年市场环境下更值得确定性溢价，确实是当下首选标的。而公司新班子日夜兼程，将改革蓝图不断写入现实，持续落实并持续超出市场预期，我们也有理由期待公司管理全面改善将在中长期带来估值溢价。综上所述，我们维持22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，重申目标价2600元，维持“强推”评级。

风险提示

疫情反复影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月3日发布的报告《贵州茅台（600519）公司定期报告点评：略超预告，经营正佳》

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