【华创食饮】贵州茅台：再超预期，中流砥柱
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事项
公司发布2022年一季度报告，22Q1实现营收322.96亿元，同比增长18.43%，归母净利172.45亿元，同比增长23.58%，销售回款314.88亿元，同比增长41.20%。
评论
业绩超前期预告指引，加速至近十二个季度新高。公司Q1营收符合前期预告，业绩超出前期19%预告指引，增速更是创新近十二个季度新高。分产品结构看，茅台酒营收288.6亿元，增长17.4%，而系列酒营收34.3亿元，增长29.2%，主要系新品茅台1935放量较快。结合前期预告，测算单3月净利率达54.2%，较1-2月提升3.8pcts，结合渠道调研反馈，预计系3月经销商对珍品等非标产品额外增加打款所致。
经销商非标配额转至直营店提货，大幅推升直营比例。现金流表现优异，报表质量优秀。公司Q1直营占比大幅提升16.2pcts至33.7%，我们判断系今年经销商非标配额转至直营店提货，并按更高的直营店提货价打款，因此推高直营占比，同时结合传统渠道收入下降10.57亿元，而经销商数量没变化，也可作为验证。直营占比提高是Q1毛利率推升0.7pct至92.6%的重要原因，税费率方面，Q1营业税金率13.1%，下降0.6pct，销售费用率1.6%，下降0.4pct，管理费用率6.4%，小幅提升0.1pct，综上净利率提升2.2pcts至52.0%。现金流方面，公司Q1销售回款增长41.2%，大幅快于收入增速，现金流净额为负，主要系财务公司同业存款减少98.6亿元，与销售关系不大，期末合同负债83.2亿元，低基数下同比增加29.8亿元。
市场化改革快速切实落地，i茅台不仅贡献增量，更在积极探索营销落地具体手段。i茅台作为市场化改革的重要抓手，自上月31日上线试运行以来，流量数据和活动落地惊喜不断。截止4月25日，累计预约总人次已超过1.8亿人次，结合每日投放瓶数，我们测算珍品累计投放已达27吨，虎年500ml为144吨，虎年375ml盒装8吨，茅台1935为137吨，不到一个月时间累计销售额已超过14.2亿元，在原有的渠道体系之上贡献增量。同时i茅台也正积极探索营销改革具体落地手段，比如经销商更合理的利润空间设定、更达消费互动的“虎茅专场”和“小茅好运”等活动。我们认为，i茅台今年将重在平台有效运作和服务体系打造，后续再是期待依托线上平台的市场化定价机制推进。
投资建议
增速喜人显实力，更展现中流砥柱的担当。市场化带来的潜力刚开始显现，重申“强推”评级。茅台披露靓丽且高质的一季报，我们前期报告提及“全年15%增长目标应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间”的判断得到进一步验证。当前在疫情影响、需求低迷等诸多不利因素之下，茅台以振奋人心的业绩报表，不仅显示出超强的品牌实力，更展现出中流砥柱的担当。同时i茅台一季度末才开始试运行，市场化带来的潜力才刚刚显现，中长线量价提升的潜力更是充足，我们维持公司22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，全年盈利预测达成更加可靠，更值得确定性溢价，维持目标价2600元，重申“强推”评级。
风险提示
全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月27日发布的报告《贵州茅台（600519）2022年一季报点评：再超预期，中流砥柱》
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