【华创食饮】贵州茅台：沧海横流，方显英雄本色
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事项
公司公布2021年及2022年第一季度经营情况，2021年实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%，净利率47.9%，同比提升0.3pct。预计22Q1营业总收入实现331亿元左右，同增18%左右，归母净利润166亿元左右，同增19%左右。
评论
22Q1业绩验证逆势加速。公司21年业绩略超前期预告指引，测算Q4增速环比提振，判断茅台酒吨价平稳提升，经销渠道部分计划外配额提供保障，系列酒在任务较好完成背景下控制Q4节奏。22Q1收入/利润分别同增约18%/19%，增速提振表现亮眼，我们判断系非标配额比例明显增加拉升吨价，同时新品茅台1935贡献增量约10亿元。结合1-2月经营公告，测算单3月收入129亿元左右，利润64亿元左右，分别同比增长约15.0%和17.4%，仍维持较快增长。
批价下跌仍在可控范围，预计2300-2500元有强需求支撑。飞天批价近一周急跌，散茅最新批价回落至2550元，整箱批价2750元，我们认为主要原因为几点：一是淡季叠加全国疫情减少消费场景，部分渠道急于资金周转而降价；二是经济增速下行叠加股市回调，产品金融属性受到削弱；三是新线上营销平台上线前夕，市场担忧平价茅台供应增加。我们认为批价回落符合预期，且仍在可控范围，从渠道跟踪看，市场信心仍在，也未出现大面积库存抛售，且2300-2500的价格应有较大需求支撑，离1499零售指导价仍有足够安全空间。
新营销系统上线，市场化改革更进一步。近期茅台官宣“i茅台数字营销app”将上线，第一步先是在3月底以珍品、生肖酒和茅台1935试运行，第二步5月18日再正式运行，预计部分经销商普茅配额也会上线。营销系统的多元化和数字化是茅台营销改革的重要方向，也利于公司数字化运营管理效率的提高，并直达消费者沟通。我们认为，营销系统的多元化和数字化是营销改革的基础设施工作，后续还是要以价格及背后利益分配机制的市场化作为改革成功的标志。
投资建议
报表验证加速，维持目标价2600元及“强推”评级。当下复杂的外部经营环境导致市场不确定性加大，风险偏好降低，而茅台强大品牌内核铸就的经营稳健性，使公司更应享受确定性溢价。Q1开门红确认全年报表加速基调，管理层锐意进取只争朝夕，确保公司经营质量和营销改革的推进落实。当前估值对应今年33倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显，我们建议投资者当下以有机会成为一家好公司所有者的视角看待股价，且行且珍惜。我们略调整公司21-23年EPS预期41.75、50.22和58.90元（原值为41.87、50.52和59.29元），维持一年目标价2600元和“强推”评级。
风险提示
全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月29日发布的报告《贵州茅台（600519）2021年及2022年第一季度经营情况点评：沧海横流，方显英雄本色》
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