【华创食饮】贵州茅台：报表高质量，经营底牌足
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事项
公司发布2022年三季报，前三季度实现总营收897.9亿元，同增16.5%；归母净利润444.0亿元，同增19.1%；其中单Q3实现总营收303.4亿元，同增15.2%；归母净利润146.1亿元，同增15.8%。销售回款348.7亿元，同增19.6%，Q3末合同负债118.4亿元，环比H1末增加21.7亿元。
评论
非标及系列酒贡献主要增量，i茅台快速推升直营占比。公司单Q3收入/利润增速符合前期预告，节奏稳中求进。分产品看，单Q3茅台酒收入244.3亿元，同增10.9%，预计增量主要由虎茅和珍品等非标产品贡献。系列酒收入49.3亿元，同增42.0%，判断新品茅台1935增量是主要驱动，此外年前系列酒结构优化、及i茅台上线的产品亦有贡献。分渠道看，单Q3直营渠道收入109.3亿，同增111%，其中i茅台实现40.5亿，贡献主要增量，带动直营占比提升16.9pcts至37.2%。
生产端发货节奏加快，致Q3税金率明显提升。单Q3毛利率91.4%，同比提升0.6pct，判断主要系非标产品和直营渠道占比提升贡献。税费端来看，单Q3营业税金率16.7%，同比提升2.4pcts，判断主要系母公司发货至销售子公司的节奏加快，相关消费税在母公司端确认，销售端未发货致合并报表税率提升，但预计税金率仅是季度间节奏波动，全年仍将维持平稳。销售费用率3.0%，提升0.6pct，管理费用率6.6%，下降1.0pct，综上归母净利率49.4%，提升0.1pct。
报表质量较高，现金流表现良好，合同负债环比增加。公司单Q3回款348.7亿元，增长19.6%，回款质量健康。经营活动现金流净额94.2亿元，同降37.4%，主要系支付的各项税费增加及财务子公司影响所致，还原后实际表现良好。预收款方面，Q3末合同负债118.4亿元，环比H1末明显增加21.7亿元。
经营底牌充足，今明年15%以上收入增长驱动力十足。公司今年增量主要由i茅台的非标和系列酒贡献，普茅步调始终保持平稳。而明后年增长驱动力依然充足，经营底牌至少有以下几张：第一张是i茅台占比继续提升，部分经销商普茅配额上线i茅台可以期待，同时其他新品同样可在i茅台布局，第二张是系列酒产品线梳理清晰后，可作为驱动增长的新引擎，而第三张也是最优质的底牌，即普茅适时提价，不仅将大幅贡献报表业绩，也将理顺茅台价格体系。
投资建议
投资建议：把握回落后长线布局良机，维持目标价2600元。在当前需求不确定环境下，茅台极强的品牌壁垒，加上市场化改革持续推进，经营底牌充足，持续增长动力充足，确定性依然凸显。近期公司估值回落，反而是长线投资者的布局良机。综上，我们维持22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，维持目标价2600元，重申“强推”评级。
风险提示
疫情反复及经济下行影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月17日发布的报告《贵州茅台（600519）2022年三季报点评：报表高质量，经营底牌足》
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