【华创食饮】桃李面包：短期压力加剧，调整以待来年
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事项
公司发布2022年三季报，公司前三季度实现收入50.28亿元，同比+7.81%；归母净利润4.90亿元，同比-13.80%。单Q3公司实现收入18.22亿元，同比+5.67%；归母净利润1.32亿元，同比-33.59% , 业绩低于此前预期。现金流方面，公司前Q3经营现金流净额8.26亿，同比+17.98%。
评论
疫情压制需求，Q3收入增速略有放缓。公司单Q3收入同增5.67%，增速环比略有放缓，主要系Q3各地疫情点状反复，部分地区管控仍比较严格，出行及校园消费场景均受限，同时高温压制需求所致。分区域来看，单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现同比+5.65%/+2.03%/+33.56%/+10.73%/-1.37%/+2.62%/+6.07%，其中华东地区连续多个季度延续较快增长势头，西南地区因停电生产略受影响。
货折加大、返货率提升叠加成本上行，共同拖累盈利表现。公司单Q3实现毛利21.74%，同比-3.95pcts，主要系一方面，公司短保产品在需求承压下打折促销增多及返货率提升，同时集中在Q3销售的月饼产品因疫情管控，送礼场景缺失及运输受限而销售不佳；另一方面，公司6月开启新一轮成本锁价，成本占比较高的面粉、油脂价格相较上个锁价期分别提升10%、20%左右，价格上涨压力于Q3开始集中体现。此外，公司因原料套保产生1800w投资亏损对业绩亦有一定拖累。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.11%/1.79%/0.11%/0.43%，分别同比-0.32/+0.22/+0.02/+0.05 pcts，费用率维持平稳，综合下，公司实现净利率7.26%，同比-4.29pcts。
经营能力可靠，来年改善可期。公司主业短保面包受疫情影响较大，剔除提价因素后，销量并未见下滑，推测主要系公司通过调节产品结构等举措应对，预计中保产品占比提升至25%左右。疫情下，公司核心经营能力突出，尽管传统优势市场东北、华北管控较严，返货率增高，但仍做到收入正增长，并且整体退货率仍明显低于行业平均水平，同时公司Q3再次提价4%-5%以应对成本压力。展望来年，若疫情控制带来需求回暖，收入恢复、退货率逐步恢复常态，叠加提价效应显现，有望形成良性循环。此外，当下油脂价格已有松动，明年成本压力减轻利于毛利修复，来年低基数红利下业绩有望改善。
投资建议
短期压力不改长期路径，维持“强推”评级。公司加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰，待新产能布局完善及产能爬坡期过后，公司盈利亦有望改善。考虑今年各地疫情管控较严，公司需求受损较大，我们略调整22-24年EPS预测为0.51/0.63/0.81元（前次预测为0.61/0.70/0.85元），对应PE估值为22/18/14倍，考虑公司短保地位稳固，我们给予23年近25倍PE，对应目标价16元，维持“强推”评级。
风险提示
疫情影响反复、市场竞争加剧、原材料持续涨价、食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《桃李面包（603866）公司定期报告点评：短期压力加剧，调整以待来年》
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