【华创食饮】短期承压已有预期，长期更应克危寻机 ——糖酒会反馈专题
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报告摘要
糖酒观感：氛围平淡，预期偏弱。本次糖酒会在成都顺利举办，受疫情不可抗力影响，叠加终端需求承压渠道积极性受挫，今年糖酒会整体氛围平淡，参展品牌及参展人数均明显减少，但较18年长沙秋糖高预期下的剧烈冲击，本次对秋糖反馈平淡已有预期。从公司、公开论坛及渠道交流情况看，行业需求承压、集中度提升已成共识，宏观经济发展形势被重点讨论，提价关注度较低，需求、动销和库存情况等被重点提及。
糖酒思考：短期承压已有预期，长期更应克危寻机。
承压期下的厂商行为。去年下半年以来，疫情影响下行业终端需求趋弱，今年春节后尤甚，行业呈现出集中度加速提升、宴席规模减小频次增加、中低档产品周转更优等特点。行业承压期下，酒企端多按原目标回款，以多产品、区域交替发力保障业绩，同时给予渠道更多支持，利用数字化手段严控批价及库存。渠道端则积极拥抱名酒，倾向分批多次打款，大商优势相对明显。
当前行业行至何处？疫情影响下，当前渠道终端动销难增长，库存环比提升，价盘小幅下行。基本面略弱于18年，但远好于13年。对比三轮承压期，外部环境与调整节奏相似，但本次内部健康程度更高。一是三公消费整治力度已足够彻底，政策边际影响降低，当前白酒消费以商务和大众为主，韧性更强。二是行业杠杆已大大降低，数字化水平明显提升，酒企对渠道及终端管控力更强。三是当前龙头理性克制，一线名酒库存水平优于前两轮。
防疫政策改善，复苏更可期待。“二十条”精准防疫政策落地后，消费需求有望切实改善，来年复苏更具支撑。短期看，当前酒企已积极与渠道沟通来年目标，并筹备活动备战春节，但考虑今年春节较早、疫情反复、库存高位等因素，预计春节或仍显平淡。二季度低基数下终端及报表或切实开始好转。全年预计一线名酒可稳健穿越周期，中低档价格带或贡献主要增量，价盘或仍承压。若防疫进一步好转，判断次高端修复空间较大。
酱酒洗牌后长期向好。本轮酱酒调整已传导至次线品牌酱酒，此次调整主要为前期扩张产能落地后引发供需错位，叠加渠道杠杆放大所致。本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情加快中小酱酒企业出清，品牌酱酒集中度加速提升，预计今明年调整至底部，25年产能出清后有望再度向好扩容。
相关建议：行业洗牌，克危寻机。建议酒企加强与渠道及投资者的沟通，稳定产业链及市场信心。同时建议酒企依据自身情况，审慎调整经营目标，切实关注价盘的稳定性及社会面库存安全度，聚焦核心单品，强化肌肉业务，提高数字化水平及费用投放效率，并在中国式现代化下找准定位，寻找新需求。
糖酒反馈：主要公司渠道反馈。茅台批价短期承压，预计月底三代专卖店完成验收，后续数据或将接入i茅台数据库。五粮液回款基本完成，发货90%+，公司已就明年增长及开门红目标与渠道积极沟通。老窖全线产品发力，良性发展基础上积极奋进，春节开门红亦在积极筹备。剑南春品牌韧性强，渠道打款积极性强，产品流速快。舍得持续推进双品牌战略，品味舍得挺价为先，沱牌T68等产品下沉市县势能仍强。水井坊疫情影响相对较大，批价环比承压，动销略低于预期，天号陈布局200元价格带。
投资策略：择价重于择时，价值空间已现，紧握核心标的。虽市场预期骤降，悲观情绪仍存，但几点负面因素已在估值中集中反映，核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，价值空间已现，建议紧握核心标的。1）首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。2）汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。
风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。
报告目录
正文部分
我们本周前往成都参加糖酒会，与多位产业专家、酒企领导充分沟通交流，就当下市场关心的承压期厂商应对、周期对比、未来趋势及酱酒发展情况等进行交流，并提出些许建议。具体思考反馈如下：
一、糖酒观感：氛围平淡，预期仍弱
（一）白酒板块：韧性延续，业绩坚挺
本周第106届全国糖酒会在成都顺利举办，今年春糖与秋糖合并、首次以“一城双馆”形式举行。受疫情反复影响，部分厂家及经销商未能参会，叠加终端需求承压渠道积极性受挫，糖酒会整体氛围平淡，热度上亦弱于去年同期本就平淡的秋糖会，参展品牌及人数均有明显下降。但较18年长沙秋糖高预期下的剧烈冲击，本次对秋糖反馈平淡已有预期。
从展位情况来看，估测本次参展品牌减少约30%，以中小品牌为主，其中酱酒品牌占比约50%，仍为主力招商品类之一，但较前两年70%占比的热度下降明显。名酒企业参展及交流安排活跃度一般。
从参展情况来看，估测参展人数减少约50%，业内交流聚会较多，但参展经销商较少，且经销商品牌代理意愿较低，招商成功率并不乐观，尤其是三四线酱酒品牌。
从公司、公开论坛及渠道交流情况看，行业需求承压、集中度提升成为共识，宏观经济发展形势被重点讨论，提价关注度较低，需求、动销和库存状态被重点提及，反映了当前白酒行业防御承压阶段的特征。
二、糖酒思考：不要将短期悲观长期化
（一）承压期下的厂商行为
行业景气期预期向上，酒企和经销商更加追求弹性，行业承压期预期向下，二者求稳心态更强，更加寻求确定性。去年下半年以来，疫情影响下行业终端需求趋弱，今年春节后尤甚，厂商的行为模式亦随着行业演绎变化。
酒企应对：坚持目标，多点发力。1）按原目标回款；2）多产品、多区域交替发力，加大高周转或低线产品推广，适当开发条码，保障业绩增长；3）招商由扁平化向垂直化转变，由招小商向招大商、平台商转变，并给予渠道更为优厚的政策；4）渠道上给予更多支持，如打款方面提供金融产品支持、加大费用投放及终端活动力度帮助消化库存、加大促销力度等。同时精减内部管理费用，节约管理成本；5）利用数字化等手段，严控批价和库存。
渠道应对：拥抱名酒，关注现金。1）回款倾向于分批次打款，提高周转率；多加杠杆，使用票据、汇票等方式打款；2）选品倾向品牌力强、高周转的产品（千元价格带五粮液、次高端剑南春）；3）配合酒厂给予终端、消费者支持性政策，加大品鉴等费用投放、促进终端烟酒店回款等；4）经销商更为集中，大商优势显现，小经销商压力较大开始出清，份额持续向实力较强流通商集中。
承压期下的行业特征：
名酒占优，集中加速。中小酒企出清加速，今年以来行业亏损企业占比达到20%以上，22年1-10月酒企注册数量同比减少约60%，知名度、认知度更强的品牌周转较好，名优酒企集中度加速提升。
宴席规模减小，频次增加。因疫情限制，宴席场景受损较重，对此酒企灵活调整，如宴席王者剑南春裂变出2-5桌小规模宴席，主动降低宴席活动政策支持门槛，经销商可与商家报备享受相应政策。今年疫情及高温天气影响下，水晶剑小规模宴会场次增速20%+。
高端稳健，中低端产品动销较好。如上所述，宴席占比较高的次高端受损严重，高端相对稳健，中低档产品周转较好。如汾酒二季度适当放量玻汾，老窖今年以来低度国窖、特曲贡献弹性，洋河二、三季度海之蓝、梦3水晶瓶交替发力，舍得沱牌周转加速，今世缘的对开、酒鬼酒的酒鬼系列、水井坊的臻酿八号等周转较快。
（二）当前行业行至何处？
当前渠道现状：终端动销难增长，库存环比提升，价盘小幅下行。自21年下半年起，疫情反复影响下，白酒行业终端需求总体偏弱，动销端平淡。但酒企方面仍要求渠道积极回款，因此库存方面环比、同比均提升，其中一线名酒库存状态保持优秀，茅台和汾酒保持在1个月内，五泸1-2个月，但二线次高端普遍约2-3月甚至更高，部分三四线小酱酒库存长达半年以上。价盘方面均有回落，国庆后茅台批价持续小幅下跌，五泸较年初下降10元左右，次高端品牌较年初下降10-30元左右。
回溯对比历史经验，13年、18年行业均处于调整承压期，18年经过四季度调整后，转年迎来春节旺季行情向好，13年则是深度调整。本轮行业再次走到岔路口，对比几轮承压周期来看，当前基本面略弱于18年，但远好于13年。需求端、出货量弱于18同期，库存位于近三年高点，动销支撑力弱于18年，价盘稳定性略好于18年。
共性：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐级下行的不利环境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。
差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线酒企库存水平健康，低于18/13年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠道与终端管控能力增强，应对不确定性能力提升，抗风险性增强。
不要将短期悲观长期化。我们认为，当前行业的调整主要还是疫情压制需求和场景，基本面上健康度和后续修复斜率或弱于18年。但相较13年，多年来三公消费整治力度已足够彻底，政策的边际影响降低，震荡行业大政策再难出现。且当前行业的杠杆已大大降低，酒企逐步减少渠道依赖，费用也由渠道端的盲目投放转变为终端的精准触达。预计行业来年仍将呈弱复苏趋势，但复苏时间和斜率上可能均低于19年。
（三）防疫政策改善，复苏更可期待
当下关注库存及价盘质量，春节预计相对平淡。四季度本身处于消费淡季，同时疫情反复需求平淡，叠加多数酒企三季度发货节奏略缓，目前除老窖、古井等品牌，多数品牌还在发货，河南百荣市场解封后市场或仍有增量，11月需重点关注库存和价盘健康度。展望春节，今年春节较早，需求面临不确定性，渠道库存处于高位，环境并不友好。但考虑到“二十条”精准防疫政策落地，且部分酒企已开始积极和渠道沟通来年目标，并筹备相关活动，预计头部名酒春节开门红仍将实现，二三线酒企或审慎设定目标，整体氛围预计相对平淡。
防疫政策改善，来年需求复苏更具支撑。“二十条”精准防疫政策落地后，防疫效率有望加速提升，来年需求有望切实复苏，春节高基数平稳过渡后，Q2低基数下动销及报表同比或可提振，一线酒企可平稳穿越周期，次高端改善空间较大。
分量价看，价格方面，因外部不确定性仍具、流动性或相对平稳，飞天批价或平稳下行，其他白酒品牌同时还面临库存和回款压力，预计价盘承压下行。销量方面，白酒整体或持续小幅下行，名优酒企预计可保持增长，一是行业集中度加速提升给予名酒空间，二是各酒企完成十四五规划的诉求较强，三是近年来头部产能持续提升，可保障销量增长。
分价格带看，高端预计延续稳健，茅台价盘或承压，但量增及报表潜力仍足；扩张型次高端或延续分化，汾酒弹性延续确定性强，舍得、酒鬼、水井坊等或降速；区域龙头基地市场渠道与消费粘性高，确定性仍强，徽酒整体预计支撑仍强。总体来看，中低档产品或为量增主力，若需求复苏态势转好，次高端或可释放高弹性。
（四）酱酒洗牌后长期向好
品类降温洗牌，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴牌产品传导至次线酱酒，进一步延伸至习酒、郎酒等品牌酱酒。渠道反馈习酒窖藏1988、郎酒红花郎批价均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降温明显。本轮调整表象为白酒行业需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。
我们认为本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中小酱酒企业加快出清，品牌酱酒在洗牌中底气更足，可快速抢占出清份额，集中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25年产能出清后有望再度向好扩容。
（五）相关建议
行业洗牌，克危寻机。当下虽处行业调整期间，但也恰是行业洗牌、集中度提升的关键期，酒企如何更好的穿越周期、并提高长期竞争力成为关键。对此我们提出些许建议：
建议加强与渠道及投资者的沟通，稳定产业链及市场信心。近期经销商及投资者信心受禁酒令等传言影响较大，预期骤降加剧了行业调整期的震荡度。建议头部酒企可联合发声，及时披露相关经营情况，稳定渠道及投资者信心，引导正确预期。
建议酒企坚持长期主义，及时为渠道纾压。建议酒企依据自身基本面情况，审慎调整经营目标，切实关注价盘的稳定性及社会面库存安全度，为渠道纾解压力。同时建议公司聚焦核心单品，强化肌肉业务，提高数字化水平及费用投放效率，并在中国式现代化下找准定位，寻找新需求。
三、糖酒反馈：主要公司渠道反馈
重点白酒反馈如下：
贵州茅台：批价短期承压，渠道改革持续推进。非标生肖、精品批价3300/3370元，国庆节后回落160/50元，飞天整箱/散瓶批价3020/2680元，短期承压回落。当前11月回款已结束，但尚未发货，中秋以来公司调整放慢发货节奏以稳定批价，库存保持20天左右的良性水平。渠道反馈当前在进行专卖店装修工作，预计三代专卖店完成装修验收，后续数据或将接入i茅台数据库。
五粮液：回款基本完成，沟通目标积极。普五批价950-970元左右，较前期回落5-10元。经典批价1600-1800元，仍以消化库存和调整为主。当前公司回款基本结束，发货进度90%+，渠道库存约1.5月，普五仍是千元价格带流速最快的产品。分区域看，当前14个战区实现正增长，其中湖南/安徽同增23%/15%，鄂赣/江苏同增14%/10%。7个战区受疫情反复影响有所下滑，但幅度环比收窄。公司就明年增长与开门红目标持续与渠道进行沟通，增速目标反馈积极，最终目标或将于12月落地。且渠道反馈明年春节后或将试运行平台商模式，借助大商管控价格。
泸州老窖：全线产品发力，良性发展基础上积极奋进。高度国窖批价在900元左右，环比回落10元。当前回款发货已结束，整体库存2个月左右。低度华北势能已起，后续计划有序切入华东、华南市场，以满足低度需求。窖龄系列当前仍以窖龄60为主，后续部分区域重点转向窖龄90，以拉开与特曲的价格差距。特曲持续复兴，60版特曲西南市场铺货放量有效，老字号特曲价格突破300元，头曲、黑盖卡位大众消费价格带，数字化赋能下，有望实现放量。明年目标上会满足股权激励要求，在良性发展基础上实现快速增长，短期春节开门红亦在积极筹备。
剑南春：品牌韧性强，产品流速快。22财年实现200亿回款，预计水晶剑170亿+，当前批价410元，环比持平，彰显品牌韧性。7月起公司即着手消化库存，停止经销商下单，并对终端提货给予旅游等政策支持,当前仍处于动态去库存阶段。产品端聚焦水晶剑，深耕宴席市场，降低宴席活动门槛，提升产品流速。珍藏剑逐步推进全国招商，东方红当前仍在摸索期。公司次高端品牌积淀深厚，需求承压下，产品流速仍快，渠道打款积极性较强，明年有望维持双位数增长。
舍得：品味舍得挺价为先，沱牌势能仍强。公司持续推进双品牌战略，品味舍得以挺价为先，品味舍得/智慧舍得批价分别350/470元。沱牌布局中低端市场，T68等产品下沉市县，因产品结构调整，当前增速略缓。公司目前积极统筹四季度与一季度销售任务，春节筹备工作相较以往有所提前，且对疫情影响较重及动销受阻区域进行针对性调整，保证春节良性动销。
水井坊：疫情影响相对较大，向下布局200元价格带。臻酿八号/新井台/典藏批价分别310/510/680元，环比承压，整体库存约3月以上，动销略低于预期。具体来看，核心单品臻酿八号主攻宴席消费，占比六成以上，单场规模下降，同时频次提升，井台仍处换代升级过程，持续消化老版库存，批价有所下行，典藏系列对团购资源要求较高，当前仍在培育，天号陈顺应经济下行趋势布局200元价格带，拓展品牌整体空间。
四、投资建议：择价重于择时，紧握核心标的
择价重于择时，价值空间已现，紧握核心标的。虽市场预期骤降，悲观情绪仍存，但几点负面因素已在估值中集中反映，核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，价值空间已现，建议紧握核心标的。
首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。
汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。
持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。
五、风险提示
疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：罗熠青
中国人民大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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具体内容详见华创证券研究所11月14日《白酒行业专题报告：短期承压已有预期，长期更应克危寻机——糖酒会反馈专题》
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