贵州茅台2021年年报简评
3月底，茅台公布了2021年全年的业绩，公司全年实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%，迈上千亿台阶，归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%，突破五百亿大关。
将茅台上市20年来主营业务收入和净利润数据拉通来看，每一年都保持了收入和利润的正增长。收入和利润的增长曲线经历了两次明显的低谷，尤其是2014年前后，那么，当下和未来几年会是茅台的低谷吗？
结合茅台公布的2022年15%收入增长率的经营目标，“十四五”期间“双翻番、双巩固、双打造”的发展目标，一季度的业绩预告，以及茅台过往的业绩达成率情况，我们有理由相信，未来几年，茅台会走出平滑的增长曲线。
PS：此前整理并收集了茅台经营相关的数据，放在末尾的共享文档中，如有需要，请自行下载。
产量与销量
茅台酒的销售量与4年前生产量的比值，由70-75%提升到85%左右的水平。2022年，取85%的产销比，则今年茅台酒的销售量为42221吨，同比增长16.4%。
2022年相比于2021年，新增5960吨，在直销和批发商渠道之间如何分配，则要看茅台与经销商的博弈，后面的内容将会进行分析。
接下来看系列酒的产销收据。
2017年以来，销售额从2017年的57.7亿增长至2021年125.9亿元，而系列酒的销售量一直在3万吨左右的水平。
既然系列酒销售年年向好，为何茅台如此“惜售”呢？原因在于供给不足，一方面是没有扩大产能的地方，一方面是3万吨的销售量已经做到了尽产尽销。
产能的问题现在已经找到了解决方案，今年公司公布了“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，为系列酒的生产找到了新的地方，12000吨的产能和36000储能在未来几年将会逐步释放。此外，来源于2019年的3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目，有6400吨的产能会在2022年释放，能形成销售的商品酒，得等到2024年了。
统计上表中2011年以来生产量和销售量的差额（不考虑2020年和2021年的生产量），约为2.8万吨。
由于茅台并未公布早期系列酒的生产和销售数据，因此有人推测系列酒的生产情况无法满足其销售，进而存在外购系列酒的可能。本人认为，这种情况的可能性为零。
第一，系列酒在改革之前作为搭头的存在，买茅台搭配系列酒，都是自家的孩子，虽然不那么优秀，但也不至于嫌弃，因此，早期应该有一些系列酒的存量。
第二，茅台酒生产过程中不满足茅台酒勾兑要求的一些基酒可以作为系列酒的基酒，还有，茅台每年核查基酒酒质，部分不达标的基酒划拨给了系列酒。自2016年茅台公布库存数据以来，半成品酒（含基础酒）的库存量为22-25万吨，其中极小一部分就可以填补系列酒的空缺。
第三，如果真有外购系列酒，它在茅台系列酒中如何分配使用呢？茅台1935如何定位呢？还有，假设成真，我们应该不会看到最近今年系列酒销量止步不前。
此外，茅台1935在茅台酒涨价未落地和系列酒产量紧张的背景下作为新品推出，不得不佩服管理层的智慧，变相实现了茅台酒的涨价，缓解了茅台酒基酒库存压力和系列酒产能不足的问题，一箭三雕。
2022年，系列酒的增长看点在茅台1935，由于没有任何历史数据和信息可以佐证，简单粗暴的估算，系列酒的销售量为3万吨，销售额增长15%至145亿元。
根据对系列酒尽产尽销的推测，可以认为年底库存中的商品酒绝大部分为茅台酒。
2019年茅台酒产销比为107%，大幅高于以往，2020年产销比降至87%，但销售量同比微降，主要原因是生产量的提升，以及库存商品酒填补（3000吨）。
2021年收入增长来源于当期销量的微增及产品结构变化，同时库存商品酒增加了1968吨。
库存商品酒和半成品酒可以看成是调节茅台营收的蓄水池之一。
销售渠道
年报中披露了2021年经销商总数为2089家，期间增加63家，减少20家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。今年年初的系列酒经销商大会公布了系列酒经销商数量为998家，则茅台经销商数量为1091家。
一边是茅台经销商的减少，一边是直销的占比明显提升。
2021年，批发代理渠道销售量为60703吨，同步增长不到1%，小于整体销售量3.7%的增长率。考虑到这两年直销收入的大幅增加，可以观察到的电商和商超供货的增加（主要是茅台酒），以及茅台经销商数量的减少，给出一个大致的推测：减少的经销商的茅台酒配额，基本上拿出来分配给了直销，以及电商和商超渠道，而原有经销商的利益基本上没有得到侵蚀。
把上面的数据换算成比例和单瓶收入，把消费税的因素考虑进来后，2021年直销渠道的平均单瓶价格为2228元，也就是说直销渠道销售的主要是飞天茅台酒和更高端的生肖酒。
2021年茅台酒的销售量比上一年增加了1949吨，直销渠道比上一年增加了1804吨，可以认为当年增量的部分基本上分配到了直销渠道，而电商和商超渠道的茅台酒批发量，并没有挤占已有经销商的份额。
茅台与经销商之间，因为利益彼此需要，也因为利益相互博弈。个人认为，目前茅台做大直销搞电商，并不会明显改变与经销商的利益分配。
3月29日，在贵州茅台官宣后的第二天，“i茅台”便登顶了苹果App Store免费榜第一。
3月31日，“i茅台”上线9999瓶茅台酒（不包括1499元的飞天茅台），229万人，622万人次参与申购。
i茅台并非贵州茅台首次试水电商平台，早在2014年，贵州茅台集团电子商务股份有限公司推出了“茅台云商”，茅台持有25％股权，但在2019年底便宣告解散，数位茅台电商公司的高管因周知的原因被移送司法机关。
虽然披着区块链技术和互联网公正的外壳，但i茅台实质上是贵州茅台销售有限公司公众号申购茅台酒的翻版，其定位更多体现在营销层面。
营销大于销售。i茅台的上线并不会改变茅台酒供需关系紧张的现状，不到0.02%的中签率，难度堪比打新股，真正需要买酒的人并不会在APP上购酒，而买到酒的人或许只是图个热闹赚个差价。但从营销层面来说，平时不常见的生肖酒、珍品酒和茅台1935，通过这种方式，以数千元或千元的价格占据消费者的心智。
假设i茅台可以做到平均每日供应9999瓶酒，单瓶贡献约1900元的收入（包含了茅台1935，比2021年的1972元略低），今年剩下9个月时间里，可以贡献54亿的收入。而这部分，占比仅为茅台全年收入的5%左右。
平衡大于倾斜。此次i茅台并未上线飞天茅台酒，此举更多是照顾经销商的感受，避免短期对其形成较大的冲击。去年贵州茅台销售有限公司公众号可以不定期的进行飞天茅台申购，i茅台上线飞天茅台，也只是个时间和多少的问题。
2022年业绩估算
2022年的营业总收入目标为同比增长15%，即收入达到1259亿元，同比增加约165亿元，这部分增长，实现起来太容易。
首先，今年的可销售茅台酒增加5960吨，同比增长16.4%；其次，系列酒增加了新品茅台1935，即使系列酒销售量维持3万吨的水平，销售额增长15%左右，净利率利率水平在32%小幅提升也不是难事。
即使有宏观经济不确定性和疫情影响白酒消费需求等方面的风险，茅台实现15%的收入增长，应该是轻而易举的事。
我倾向于认为15%只是个保底数据，而实际的增长隐藏在茅台与经销商的博弈中。5960吨茅台酒如何在各个渠道中的分配才是关键。
个人认为，茅台会继续在经销商和直营渠道中继续寻找平衡。茅台可以维持2021年经销商的茅台酒配额，将今年新增的可销售量更多的投放到直营渠道，电商和商超渠道。结合2021年直销渠道的销售量为5736吨，假设2022年直销渠道的销售量约为10000吨，单瓶贡献按照2021年的1972元来计算，则直销渠道全年的收入约为420亿元，同比增长75%，增加180亿元。剩余的1696吨分配到其他各个渠道中，保守估计可以带来36亿元的收入。按照50%的净利润率算，带来约108亿的净利润。
预估系列酒销售量维持3万吨的水平，因产品结构调整带来销售额增长15%左右，净利率利率水平由32%提升至35%，则系列酒贡献收入145亿元，带来利润51亿元。
基于如上假设，2022年收入在2021年的基础上增加180+36+(145-126)=235亿元，同比增加21.5%至1329.64亿元，利润约为524.6+108+(51-40)=643.6亿元，同比增长22.7%。
因此，本人对茅台2022年的业绩增长偏乐观，预估全年收入为1320±10亿元，归母净利润640±5亿元，同比增长约为20%。
至于当下茅台酒的提价，我认为是有条件无动机，反而更有可能在年底或2023年年初执行。因为2023年茅台酒的可销售量与今年大体相当，系列酒暂时无法放量，年底或次年年初提价，基本上可以实现2023年的双位数增长。
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备注：利益相关，本人持有贵州茅台。文中的数据和分析或有纰漏，仅代表个人观点。