本文推介：闫续文，中南财经政法大学金融学院
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原文信息
Zhang, I. X. (2007). Economic consequences of the Sarbanes–Oxley Act of 2002. Journal of Accounting and Economics, 44(1-2), 74–115.
Abstract
This paper investigates the economic consequences of the Sarbanes–Oxley Act (SOX) by examining market reactions to related legislative events. Using concurrent stock returns of non-U.S.-traded foreign firms to estimate normal U.S. returns, I find that U.S. firms experienced a statistically significant negative cumulative abnormal return around key SOX events. I then examine the cross-sectional variation of U.S. firms’ returns around these events. Regression results are consistent with the non-audit services and governance provisions imposing net costs. Additional tests show that deferring the compliance of Section 404, which mandates an internal control test, resulted in significant cost savings for non-accelerated filers.
为了应对2001年底安然公司的突然倒闭所引发的一系列会计丑闻以及由此暴露出的公司治理结构不平衡和外部监管缺失，萨班斯·奥克斯利法案结合了参议院银行委员会主席萨班斯和众议院金融服务委员会主席奥克斯利的会计改革法案，于2002年7月25日在美国国会通过，被广泛地认为是自《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以来影响最深远的法案，不仅增加了额外的会计披露要求，更重要的是，提出了实质性的公司治理要求，是联邦政府历史上前所未有的立法（Romano，2004）。然而，尽管萨班斯法案声称会带来很大的益处，但业界仍然非常担心这一法案所引致的成本。萨班斯法案使得管理人员和董事面临更大的诉讼风险和更严厉的惩罚。因此，CEO可能会采取风险较小的行动，从而改变公司战略，降低企业价值（Ribstein，2002）。额外的内部控制要求也需要高昂的成本来实施和维持。普华永道在2004年对CEO调查时发现，59%的受访者认为过度监管带来的风险是公司成长最大的威胁之一（Norris，2004）。基于目前对于证券立法的关注，特别是关于萨班斯法案的争议，本文考察了萨班斯法案相关立法事件的市场反应，并进一步研究了法案中特定规定所带来的影响，为联邦立法对公司运营施加净成本的观点提供了经验证据。2.1 萨班斯法案的市场反应
萨班斯法案旨在加强对于上市公司的控制，防止会计造假，以保护投资者。然而法案过度的监管也引致了相应的成本（Solomon and Bryan-Low，2004），增加了管理层面临的诉讼风险，可能会使得CEO减少价值增值的风险投资（Ribstein，2002），降低企业的增长，甚至阻碍经济增长（Wallison，2003）。因此，本文提出如下假设H1：H1：如果投资者认为萨班斯法案为企业带来了净成本，那么公司在萨班斯法案制定前后，经过同期经济事件调整的累计超额收益为负。2.2 关于非审计服务的规定
萨班斯法案禁止会计师事务所在提供审计服务的同时提供非审计服务。立法者认为，非审计服务会增加审计师和客户之间的经济联系，从而损害了审计师的独立性，这一规定能够帮助纠正管理不当行为，并增加股东价值。但另一方面，如果审计师提供审计服务这一行为本身是具有成本效益的，那么限制这一行为反而会破坏企业价值。审计师在为客户提供咨询服务时本可以获得的信息现在需要更大的成本才能获得，对于公司而言聘用新的业务顾问也需要更大的初始投资。因此购买了更多非审计服务的企业在萨班斯法案之后的损失会更大。于是，本文提出如下假设H2：H2：如果对于审计师提供非审计服务的限制为公司施加了净成本，那么在萨班斯法案之前购买了越多非审计服务的企业损失越大，在法案制定前后的时期有着更多的负累计超额收益。2.3 关于企业责任和刑事处罚的规定
萨班斯法案要求CEO和CFO对公司的财务报告按季度和年度就规定事项予以证实，对公司欺诈和白领犯罪提出刑事处罚，并将证券相关的诉讼时效从3年延长到5年。这些规定旨在增加对于高管和董事的问责以更好地保护股东。然而，这些规定也造成了大量的私人成本，增加了寻找称职董事的难度，降低了管理层决策上的灵活性。因此，公司治理较弱的企业在萨班斯法案实施后会产生更大的成本。于是，本文提出如下假设H3：H3：如果萨班斯法案关于公司治理的规定给企业施加了净成本，那么公司治理结构不完善的企业会产生更多的成本，并且在法案制定的前后时期有着更多的负累计超额收益。2.4 关于内部控制的规定
萨班斯法案的404条款规定，美国证券交易委员会要制定规则，要求管理者记录和评估内部控制的有效性，同时美国公众公司会计监督委员会也要制定规则，要求审计师证明和报告管理层的评估。404条款的规定被认为是财务报告方面最重要的变化之一，同时也是萨班斯法案直接成本的主要驱动因素。这些规定可以通过加强内部控制和降低机会主义行为使得企业受益，但也会引致高昂的初始与维持成本。由于拥有更多业务种类的公司会产生更高的合规成本，因此，本文提出如下假设H4：H4：如果404条款给企业施加了净成本，那么业务越复杂的企业，产生的成本越高，在萨班斯法案制定的前后时期有着更多的负累计超额收益。2.5 关于激励性薪酬与内幕交易的规定
如果由于重大不当行为而导致财务重述，萨班斯法案要求CEO和CFO偿还财务误述之后12个月内因股票出售而获得的所有激励性薪酬或利润。此外，高管不得在养老金管制期间出售公司股票。这些规定同样也会增加企业的私人成本。薪酬激励的目的是为了让管理者和股东的利益趋于一致，并根据管理者的业绩对其奖励。降低激励性薪酬可能会削弱管理者的积极性，导致CEO的行动更为保守（Ribstein，2002）。基于此，本文提出如下假设H5：H5：如果关于激励性薪酬和内幕交易的规定对企业施加了净成本，那么过度发放激励性薪酬的企业会产生更高的成本，并且在萨班斯法案制定的前后时期，有着更多的负累计超额收益。2.6 延期实施404条款的影响
美国证券交易委员会在2003年5月27日通过了有关管理层内部控制报告的规定。在最初的提案中，要求公司在2003年9月15日或者之后的财年中遵守404条款，但是在最终的规定中，要求加速编报的企业在2004年6月15日或者之后的财年、非加速编报企业在2005年4月15日或者之后的财年遵守404条款。对于不同规模的企业采用两种不同的实施日期，对于较晚实施的小企业而言是有利的。实施较晚的小企业能够避免与大企业竞争审计资源，并且可以直接采用大企业在早期开发的新技术。于是，本文提出如下假设H6：H6：如果404条款的延期实施是有益的，那么延期实施较久的企业在宣布推迟执行的公告日前后，有着更多的累计超额收益。3.1 相关立法事件的市场反应
作者通过道琼斯路透商业资讯库，在《华尔街日报》和《华盛顿邮报》2001年11月到2002年7月的所有资讯中搜索关键词“accounting”，找出了导致萨班斯法案通过的共17个立法事件，其中有4个立法事件带来了显著的市场反应，分别是：①2002年2月2日财政部长呼吁改变公司治理规则；②7月8-12日参议院对萨班斯法案进行辩论并通过了要求加大对于公司不当行为处罚的修正案、布什总统在演说中强调了政府主导的企业改革的重要性；③7月18日众议院共和党领导人放弃了对于参议院通过严苛法案的阻碍；④7月24日参众两院通过了最终法案。本文研究了在萨班斯法案制定期间，美国和22个主要发达国家的股票收益。由于美国股票市场的变化不仅反映了萨班斯法案的影响，而且包含了同时期其他经济事件的影响，因此作者使用萨班斯法案制定期间外国企业的收益来评估同时期其他因素对于美国市场的影响，通过模型（1a）和（1b）计算得出在萨班斯法案制定时期，美国市场的超额收益，并将其累加得到累计超额收益。
美国在4个关键立法事件前后的累计超额收益如上表所示，通过模型（1a）和（1b）计算得出的累计超额收益分别是-4.46%和-8.21%，均显著为负，与前文提出的投资者认为新法案的通过传递了坏消息的假设H1是一致的。3.2 特定规定的影响
本文构建模型（2），考察萨班斯法案中关于审计师独立性、公司责任、内部控制、激励性薪酬和内幕交易的规定对于累计超额收益的影响：
其中，被解释变量CAR表示公司i的累计超额收益；Nonaudit是公司的非审计费用与付给审计师的税收相关服务费用之差，再除以公司2001年底股权的市场价值；Gindex是反映股东权利方面的公司治理指数，该指标数值越大表示股东权利越弱；Busi_lines是企业经营业务涉及到的SIC四位数行业的数量；Foreign表示企业是否涉及外国方的交易或者是否有外国业务；Incentive是CEO的激励性薪酬除以总薪酬减去同行业中位数；Size是公司2001年底股权市值的对数；Accr代表异常的应计利润，使用修正的Jones模型计算；Shumway表示破产的概率；Acq表示企业是否在随后的2003年被收购并退市；MTB表示股权的账面市值比；ROA表示资产回报率；Pre_Ret表示2001年的市场调整收益；Ind表示行业固定效应。最终的样本包含了1224个观测值，所有连续型变量进行了1%的缩尾处理。
上表报告了萨班斯法案制定期间4个关键事件前后模型（2）的回归结果。在计算超额收益时，作者分别使用美国和外国的市场收益进行计算。可以看到，Nonaudit和Gindex的系数均显著为负，表明非审计费用越多的企业以及股东权利越少的企业，萨班斯法案制定期间关键事件的前后有着更多的负累计超额收益。Busi_lines的系数为负，但只在使用美国市场收益计算的回归中显著，部分地证明了业务越多的企业，萨班斯法案通过之后带来的成本越高。Foreign的系数显著为负，表明有外国业务的企业，萨班斯法案颁布后的成本更高。Incentive的系数在使用外国市场收益计算的回归中显著为负，能够部分地验证激励性薪酬越多的企业，萨班斯法案颁布后的成本越高。这些结果表明，本文所研究的这4项具体规定确实给企业带来了净成本，假设H2-5得以验证。3.3 延期实施404条款的影响
本文构建模型（3），检验了404条款推迟实施的市场反应：
其中，Non_Acc表示是否为非加速编报企业，如果企业的市值在2002年底低于7500万美元，则将其归为非加速编报企业；Late_Non表示如果非加速编报企业获得了2年的延迟期就取值为1；Late_Acc表示如果加速编报企业获得了1年的延迟期就取值为1。
回归结果报告在上表中。可以看到，当窗口期为（-3，1）和（-5，1）时，Late_Non的系数显著为正，表明有2年延迟期的非加速编报企业有着更高的超额收益，404条款所产生的合规成本对于小企业而言更重要，推迟执行对小企业也更有利，与假设H6一致。本文通过考察萨班斯法案通过前后关键立法事件的市场反应，研究了萨班斯法案的经济后果，发现在萨班斯法案关键事件前后，美国市场的累计超额收益显著为负，这一结论与萨班斯法案对公司施加了净成本的观点一致。针对萨班斯法案中特定规定的研究结果表明，在萨班斯法案关键事件前后，随着非审计服务购买的增加和业务复杂性程度的提升，公司的累计超额收益会减少，表明萨班斯法案中对非审计服务的限制以及对内部控制的要求使公司产生了净私人成本。同时，股东权利较弱的企业在萨班斯法案制定期间也有着更多的负累计超额收益。考虑到合规成本的存在以及实施日期的不同，推迟404条款的实施对小企业更为有利。最后，我们为大家揭秘雪球网(https://xueqiu.com/)最新所展示的沪深证券和港股关注人数增长Top10。
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