月末成交降温，品种利差走扩——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
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摘要：
一级发行：3月后两周（3/19-4/1）商业银行次级债券发行规模为80亿元，较上一统计周期（3/5-3/18）环比减少9亿元。保险资本补充债券和证券公司次级债发行规模分别为45亿元、102.5亿元，环比分别减少25亿元、增加49.2亿元。
二级成交：3月后两周，二级资本债成交额为1994.4亿元，较前一统计周期环比减少1407.7亿元；永续债成交额为1527.1亿元，较前一统计周期环比减少625.5亿元。二级资本债与永续债收益率大幅下行，二级资本债日均换手率先上后下，永续债日均换手率持续下降。保险资本补充债和券商次级债换手率呈上升趋势。
利差走势：3月后两周，次级债券与国开债利差收窄、与普通金融债利差走阔，且低等级走阔最为明显。永续债与二级资本债利差整体转为走阔且幅度加大。
其他资本补充工具（保险和券商）： 4月1日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.8%、0.9%和0.7%，较3月18日分别下行9.8BP、1.9BP、8.5BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债15.9BP，高于二级资本债27.1BP。
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1. 一级市场：80亿元二级资本债
3月后两周（3/19-4/1，下同），商业银行次级债券共发行4只，合计规模80亿元，较上一统计周期（3/5-3/18，下同）环比减少9亿元。其中，城商行发行50亿元二级资本债，农商行发行30亿元二级资本债，无新发行永续债。截至4月1日，今年共发行商业银行次级债券2867.5亿元。
2. 二级成交：利率大幅下行，成交降温
二级资本债和永续债成交额环比下降。3月后两周，商业银行次级债券成交额合计3521.4亿元。其中，二级资本债成交额为1994.4亿元，较前一统计周期环比减少1407.7亿元；永续债成交额为1527.1亿元，较前一统计周期环比减少625.5亿元。从银行类型来看，国有大行、股份行和城商行的二级资本债和永续债周成交额均呈现逐周下降的趋势，城商行的周成交额先上后下。
商业银行次级债券收益率大幅下行。3月后两周，二级资本债和永续债收益率均有明显下行，其中，3年期AAA-二级资本债下行幅度最大，为16.9BP，AA和A+二级资本债均下行10.9BP，5年期各级别二级资本债下行幅度在6-10BP区间内。永续债方面，3年期AAA-下行9.4BP，其余下行幅度在3-8BP区间内。
二级资本债日均换手率先上后下，永续债日均换手率持续下降。上周，二级资本债与永续债日均换手率分别为3.4%、1.9%，较前一周分别环比下降23.3BP、10BP，较两周前分别环比上升17.4BP、下降48.1BP。从活跃券（前五只债券当周成交金额/债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由两周前（3/11-3/18）的17.8%上升至33.1%，永续债活跃券日均换手率与两周前（3/11-3/18）基本持平在9.4%。
3. 利差分析：信用利差收窄，品种利差整体走阔
次级债券与国开债利差收窄。3月后两周，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较前一统计周期环比下降7BP、7BP、4BP、4BP、4BP。永续债与国开债利差分别较前一统计周期环比下降2BP、2BP、1BP、1BP、1BP。
次级债券与普通金融债利差走阔，低等级走阔幅度最大。3月后两周，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别环比上升2.8BP、0.8BP、2.8BP、7.8BP、8.8BP。永续债与普通金融债利差分别环比上升8.1BP、上升6.1BP、上升6.1BP、上升11.1BP、上升12.1BP。
永续债与二级资本债利差整体转为走阔且幅度加大。上上周，样本券永续债与二级资本债利差转为走阔，但幅度较小，位于0-3BP区间内；上周，除一家银行样本券利差收窄1.9BP外，其余银行利差走阔幅度加大，整体位于3~7BP范围内。
4. 其他资本补充工具：保险和券商
3月19日至4月1日，保险资本补充债券共发行3只，总规模为45亿元，较前一统计周期环比减少25亿元，且均为人身保险公司发行。证券公司次级债共发行6只，总规模为102.5亿元，较前一统计周期环比增加49.2亿元。
月换手率上升，周度成交额先上后下。3月，保险资本补充债和券商次级债换手率（月度换手率=月成交额/月初存量）分别为6.9%、1.2%，较2月有明显提升，环比分别上升4.6个百分点、0.5个百分点，但分别低于今年1月和去年12月水平。具体来看，二者成交额均呈现逐周上升后回落趋势，其中保险资本补充债周成交额上涨更为明显，在本月第4周（3月19日至3月25日）达到69.5亿元。
二级利差回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。4月1日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.8%、0.9%和0.7%，较3月18日分别下行9.8BP、1.9BP、8.5BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债15.9BP，高于二级资本债27.1BP。
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