泰和泰研析丨港交所拟启动SPAC上市制度

一

 SPAC概况

本月，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（下称“港交所”）发布关于推行Special Purpose Acquisition Company（“特殊目的收购公司”，下称“SPAC”）上市制度的《咨询文件》，主要涉及SPAC的上市条件、SPAC发起人及SPAC董事、持续责任、SPAC并购交易规定、《收购守则》的适用情况、除牌条件及《上市规则》的相应修改及豁免情况等内容，该咨询有效期的截止日为2021年10月31日。港交所上市主管陈翊庭女士表示，拟设立SPAC上市制度的主要目的是吸引更多来自大中华区、东南亚地区以及世界其他地区的公司赴港上市。

（一）基本概念

SPAC，是一种为在上市中筹集资金而成立的特殊目的公司，其成立是为了在其上市之后，将上市募集到的资金及收益存入一个信托账户，用于在企业合并交易中收购一家被称为“目标公司”的运营公司（下称“目标公司”）。SPAC被要求在其上市日期之后的24至36个月内完成最初的企业合并，即所谓的“SPAC并购交易”。如果SPAC未能在这段时间内完成合并，SPAC就会进行清算，届时，信托账户中的资金将返还给公众股东。港交所拟议SPAC上市制度仅限专业投资者参与认购和交易，就投资者的参与程度而言更为严格。

（二）现状

通过SPAC上市的操作模式并非新兴产物，但自2019年开始才在美国资本市场掀起热潮，2020年创下历史新高，募资额高达834亿美元。目前，全球通过SPAC上市的市场仍以美国为主导。今年上半年，美国上市SPAC新股共358只，SPAC首次公开发售所得款项达 1110 亿美元，超过2020年全年（如下图）。

2005年至2021年上半年期间美国SPAC首次公开发售所得款项及新股数目

(资料来源：普华永道及安永，取自2021年7月13日；及Dealogic，取自2021年4月15日；转引自《咨询文件》)

亚洲投资者对SPAC上市的兴趣也与日俱增，在与利益相关者进行初步讨论时，部分机构表示目前不少上市申请人想以“双轨”方式在香港上市——即一方面申请传统IPO上市，同时也与SPAC发起人商讨通过SPAC上市。亚洲区SPAC发起人的SPAC新股数目，由2016年的零只增至2020年的7只，合计募资额约为15亿美元。同时，也有越来越多在美国上市的SPAC在亚洲寻找并购目标。

大中华区和东南亚发行人在美国交易所上市的SPAC并购交易数量（2018至2020）

（资料来源：Dealogic及S&P Capital IQ，取于2021年7月13日；转引自《咨询文件》）

香港作为国际金融中心之一，一直在同美国的相关证券交易机构竞争大中华区及东南亚的拟上市公司。在过去三年，有12家中国及东南亚公司通过SPAC并购交易在美国上市。为使香港继续保持具有竞争力的国际金融中心地位，吸引更多大中华区和东南亚公司在香港上市，港交所战略性地引进SPAC上市制度。

二

主要资本市场关于SPAC的规定

不同司法管辖区的比较
美国 （纽约交易所和纳斯达克）	英国 （伦敦交易所主市场）	新加坡 （新交所主板）
投资者资格
对投资者资格没有限制 容许散户投资者可参与首次公开发售
SPAC股份发行价
4美元 SPAC的单位发行价普遍为10美元	没有规定	5新加坡元
SPAC的募资規模
没有规定募资的最低规模，但设最低市值规定： 美国证券交易所及纳斯达克资本市场:5,000万美元 纳斯达克全球市场:7,500万美元  纽约交易所:1亿美元	所筹得现金款项总额合计>=1亿英镑	没有规定募资的最低规模 但要求SPAC市值须达1.5亿新加坡元或以上
SPAC发起人合适性及资格
纽约交易所：评估SPAC是否适合上市时，SPAC发起人的经验及／或往绩纪录是考虑因素之一	没有规定	SPAC是否适合上市应考虑: 创始股东的往绩纪录和声誉；及 管理团队的经验和专业知识
SPAC并购目标的资格
没有规定SPAC并购目标的类型，只要继承公司符合上述新上市规定即可	明确指出SPAC并购交易目标可包括生命科技公司以及矿业、石油及天然气公司
SPAC并购目标的规模
公平市值>=信托持有所得款项的80%	没有规定	公平市值>=信托持有的所得款项的80%
独立第三方投资
没有规定	没有规定；但要求发行人若不进行PIPE投资便须委任独立财务顾问
投票权与赎回权一致
没有规定 若召开股东大会，投票反对SPAC并购交易的公众股东必须有权赎回股份 若并未召开有关股东大会，则所有股东均须有赎回权 实际上，SPAC 发起人受合约约束，不得行使其股份赎回权(无论是发起人股份或SPAC 股份)	没有规定 投票支持SPAC并购交易的公众股东可赎回SPAC股份	没有规定 所有独立股东均可赎回股份
禁售期
没有明文规定 实际操作中，禁售期一般为SPAC并购交易完成后12个月	没有规定	禁售期为SPAC并购交易完成后最少6个月及最多12个月，视乎继承公司能达到哪一项量化准则
SPAC并购交易期限
首次公开招股起计36个月，不再延期  SPAC一般均自行以24个月为限	首次公开发售起计24个月；取得公众股东批准可延长最多12个月 在少数特定情况下可进一步延长6个月，毋须股东批准	首次公开发售起计24个月；取得SPAC股东通过特别决议案批准以及新交所许可后可予延长最多12个月 若24个月期限届满前已就SPAC并购交易签订有约束力的协议，则可延期而毋须股东批准

三

《咨询文件》的具体内容

《咨询文件》各章节主要涵盖了以下内容：

第一章

主要介绍了SPAC上市制度的基本概况；

第二章

主要检视了SPAC在其他主要资本市场的表现，并对SPAC这一上市制度与传统新股上市制度进行了比较；

第三章

主要载述了在香港设立SPAC上市制度对投资者、并购目标以及香港的潜在优势；

第四章

主要载述了SPAC上市制度中可能面临或存在的问题；

第五章

主要载述了防范SPAC上市制度风险的保障措施，从而为搭建一套切实可行且符合香港市场本身风险和需要的SPAC上市制度。

下列树状图列示《咨询文件》内容的具体架构：

四

香港SPAC修订建议

（一）进行并购交易前

1.投资者资格

进行SPAC并购交易前，SPAC的证券仅限专业投资者买卖。专业投资者包括机构专业投资者和个人专业投资者。但该项限制不适用于继承公司，即所有类型的投资者均可以自由转让继承公司的证券。

根据《证券及期货（专业投资者）规则》的相关规定，专业投资者包括：

1

拥有价值不少于800万港元的投资组合的个人；

2

拥有价值不少于4,000万港元的资产的信托法团；

3

拥有价值不少于800万港元的投资组合或价值不少于4,000万港元的资产的法团或合伙。

除投资者资格限制外，还规定SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有30名机构专业投资者。

2.交易安排

首次发售日期起SPAC股份及SPAC权证可分开买卖，目前港交所提出了两种降低买卖SPAC权证波动风险的措施：

1

允许SPAC权证的非自动对盘交易，即SPAC权证的交易将仅能通过人工方式买卖，拟买卖SPAC权证的专业投资者将须向交易所参与者提出报价要求，由交易所参与者就所要求的数量提供买卖报价。完成交易后，交易所参与者会根据现行的非自动对盘交易汇报规定向联交所汇报交易。该措施旨在降低投资者进行投机交易的机会。

2

允许SPAC证券的自动对盘（提供市场波动调节机制），即允许SPAC证券交易时采用自动方式，但自动对盘交易须受限于市场波动调节机制，市场波动调节机制主要旨在防止如闪崩及程序演算错误的交易事故所引致的极端价格波动，从而保障市场健全。

3.摊薄上限

发起人股份以首次发售日期SPAC已发行股份总数的20%为上限，但可在继承公司达到预设的表现目标后进一步发行最多10%的发起人股份。

禁止以下事项：

1

发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证

2

发行的权证合计（即包括SPAC权证及发起人权证）会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的30%

3

所发行的发起人权证会令行驶后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的10%

4.SPAC发起人

SPAC的发起人须符合适合性及资格规定，即每个SPAC中须有至少一名SPAC发起人为具有香港证监会发出的6号或9号牌照的持牌公司，同时该发起人至少持有SPAC10%的发起人股份。

同时，SPAC的发起人的任何重大变动均须经股东（不包括SPAC发起人及其紧密联系人）通过特别决议案批准。投票反对有关重大变动的股东须有股份赎回权。

5.募资额

SPAC预期从首次发售集得的资金须至少达10亿港元。

（二）并购交易

1.应用新上市规定

继承公司须符合所有新上市规定（包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定及财务资格测试）。

2.独立第三方投资

强制外来独立PIPE投资，有关投资须：

1

占继承公司预期市值的至少25%（或至少15%（若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元））；及

2

使至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达10亿港元）于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少5%的已发行股份。

3.股东就SPAC并购交易投票表决

SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实。SPAC发起人及其紧密联系人不得参与投票表决。若SPAC并购交易导致控制权有所转变，SPAC的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该SPAC并购交易。SPAC股东只能赎回用于反对SPAC并购交易的SPAC股份。

4.前瞻性资料

对SPAC并购交易的上市文件中任何前瞻性陈述采用现行规定，与首次公开发售的要求相同（包括申报会计师及首次公开发售保荐人须对有关陈述发出报告的要求）

5.继承公司股份的公开市场

继承公司须确保其股份由足够数目的人士所持有，至少要有100名股东（而非新上市一般规定的300名股东）

五

点评

（一）RTO和SPAC的区别

与反向收购（“Reverse Takeover”，下称“RTO”）相比，通过SPAC上市虽然与RTO相似，但在交易结构、交易费用等方面比RTO具有更多优点。RTO是指通过将私营公司及/或其业务并购到上市公司当中，从而使该私营公司成为上市企业，同时在合规前提下尽可能规避传统IPO漫长而复杂的申请过程。RTO过程通常需要大量的交易费用来锁定一个最佳的目标“壳公司”，并可能涉及向中介机构支付额外的尽职调查费用；与之相对，SPAC为上市构建干净的壳公司来筹集资金，以合并在某个特定领域、行业中物色的优质的目标公司，从而得以绕过对大量的尽职调查和交易费用的需求，并以筹集到的IPO资金及增发股票收购目标公司，最终实现目标公司的融资和上市。相较于SPAC上市，即使一家公司通过RTO成功上市，由于缺乏知名度且在结构及业务等方面缺乏连续性，对其是否能达到继续筹资的目标增加了不确定性。但对于通过SPAC上市，由于其采用了普通股与股票期权或权证相结合的交易结构，可为上市公司稳定、持续地注入资金。并且，RTO交易中的“壳公司”可能含有隐蔽的债务、法律义务及或有负债，RTO过程需要对“壳公司”进行更为全面、深入且细致的尽职调查，可能有极大的风险；而在SPAC上市过程中，“壳公司”除了收购目标公司之外不能运用SPAC在上市期间筹集的任何资本，尽职调查相对会更简单，所需时间更短。

（二）发行对象仅限于专业投资者的考量因素

咨询文件在上市条件一节中规定了投资者资格，即在进行SPAC并购交易前，建议仅限专业投资者认购和买卖SPAC证券，此处的专业投资者包括机构专业投资者和个人专业投资者。相比之下，美国、英国和新加坡均没有限定专业投资者才可认购和买卖SPAC证券，并容许所有投资者（包括散户）买卖这些证券。这一规定反映了港交所与美国、英国及新加坡资本市场体系理念的差异。

香港散户参与市场的比例较高，相对美国、新加坡等其他资本市场的SPAC上市规则，港交所的建议条款相对侧重投资者保护和维持良好市场秩序，通过限制投资者的参与资格，增强交易的稳定和对散户投资者的保护。SPAC本质上属于非常规上市渠道，在找到并购项目前，投资者无从知晓可能的投资结果，只能凭对SPAC发起人的信任进行投资。由于SPAC是没有任何业务的现金空壳公司，且目标公司大多数为初创企业，如未盈利的科技、生物医药类公司。权证等概念会影响股权摊薄效应，这些问题都增加了投资SPAC的难度和风险，因此不太适合金融知识相对匮乏的散户，初步先让专业投资者参与亦是一个合适安排。

“也许有人觉得港交所的规则比美国或新加坡更严格，但我们还是希望采取审慎的方法，希望在市场竞争力和投资者保障上取得平衡。”港交所上市主管陈翊庭女士说。

（三）SPAC目标收购企业探讨

对于拟期望通过SPAC收购上市的目标收购企业而言，需要重点关注SPAC并购上市和上市后的持续合规两个阶段。

港交所对SPAC并购目标有一定的限制，体现在资格和规模两个方面：

1

除《上市规则》第二十一章的投资公司外，并购目标公司不限行业，但必须符合现行上市规则。若是同股不同权或尚未盈利生物科技公司，亦要满足该类公司本身的上市要求，并通过财务资格测试。

2

在签订具有约束力的SPAC并购交易协议时，SPAC并购目标的公平市值须达 SPAC首次发售所筹得资金（进行任何股份赎回前）的至少80%，以助确保 SPAC并购目标都是有足够实质的业务支持其上市。

目标收购企业在寻找合适的SPAC时也应当考虑以上限制条件。在找到合适的SPAC之后，SPAC和目标收购企业之间将会签署协议，约定保密义务及并购意向。SPAC将对目标收购公司进行全方位的尽职调查。目标收购公司需要在审计、税务及法律等专业人士的协助下与SPAC进行谈判，签订交易并配合SPAC向港交所提交相关披露文件，最后完成交割并上市。

并购交易完成后目标收购公司将成为新的上市公司，将进入新一阶段的营业。目标收购公司必须满足港交所对于上市公司的各项合规要求。因此，在并购交易完成前目标收购公司就必须提前做好准备，为公司的披露流程提供必要支持。此外，目标收购公司还需要在维持上市标准和满足持续挂牌标准，以及满足上市公司治理合规两个方面进行重点建设。

（四）SPAC对内地企业赴港上市的影响

在监管层面，近期美国市场加强了对中概股的监管，中国也对VIE架构公司加强了监管；在政策导向方面，2021年9月，中共中央、国务院印发了《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》。如此，在中概股持续回流以及中央大力支持香港提升国际金融中心地位的大背景下，港交所开放SPAC上市制度，有助吸引成长型公司来港上市，丰富香港的投资种类，提高市场多元化，以及投资者的质素。

与传统IPO相比，通过SPAC上市的速度通常更快。通过SPAC上市制度提交的财务报表和招股说明书通常可以在十几周内准备完毕，而传统IPO过程则通常需要数月甚至更长时间，披露文件通常需要不断修改，监管要求相对更严格。区别于传统的“IPO上市”的“项目找钱”，SPAC的创新之处在于“钱找项目”，两者呈互补关系。在SPAC并购阶段，拟上市公司只需要与SPAC协商价格，而不需要像IPO发行过程中与各大潜在投资者进行路演、谈判来定价。尤其在波动的市场中，如果因为发行时市场环境不佳而导致公司估值不佳，此时SPAC方式更具吸引力。

但就另一方面而言，如何保护投资者的利益，仍是港交所关注的主要问题之一。根据港交所咨询文件，通过SPAC上市存在一定的门槛和限制，这也可能会降低香港SPAC的吸引力。

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