腾讯控股2022年报简析
3月22日晚，腾讯公布了2022年四季度及全年业绩。
2022年全年营收5545.52亿，同比微跌1%；非国际会计准则调整后的归母净利润是1156.49亿，同比下滑7%。2022年四季度，公司营收1450亿，同比增长1%；经非国际会计准则调整后的归母净利润是297亿，同比增长19%；受汇兑损益影响，2022年四季度财务成本是37亿，同比2021年四季度财务成本19亿，增加了22亿。
从2022年报的营收收入构成上，腾讯的业务可以主要分为三部分，增值服务、金融科技及企业服务、网络广告，收入占比分别为48.58%、32.59%和17.01%，分版块逐项看一下。
社交服务
用户规模逐渐见顶的微信，依然保持了同比小幅增长，截止2022年12月31日，微信和Wechat合并月活用户为13.13亿，同比和环比增长3.5%。
游戏板块
海外游戏业务的增长好于国内。2022年，在国内市场，因未成年人保护措施实施，以及游戏批号短缺、经济下行等因素影响，国内市场游戏收入同比下降4%，至279亿元。而腾讯的国际游戏市场收入增幅则为5%，至139亿元。22年第四季度国际游戏板块贡献了公司游戏业务总收入的33%，是游戏业务的关键增量。
其中，手机游戏收入392亿元，同比下降 3%；而电脑端游戏收入为115亿，则同比增长4%。
游戏业务的增量来自于更多人玩+更多的付费人数+更高的人均付费额。从图1可以看出，近三年腾讯游戏业务的增长总体有限。首要原因是国内游戏市场用户数量层面已经进入存量市场。《2022年中国游戏产业报告》显示中国的游戏用户规模6.64亿，同比下降0.33%。同时，近几年受疫情影响严重，版号释放缓慢，都压制了游戏业务的增长。
尽管腾讯本土游戏业务遭遇震荡，全年营收同比下降了4%，但其表现显著好于游戏行业平均数。据《2022年中国游戏产业报告》显示，2022年中国游戏市场收入同比下降10.33%。这一方面反映了腾讯游戏更强的竞争力，同时也反映出在游戏行业的逆境中，中小对手纷纷被淘汰，腾讯这类的巨头在行业内的竞争力进一步增强了。
广告业务
广告业务是整个经济晴雨表。腾讯的广告业务板块虽然全年同比下降7%，但在年末迅速回暖。在2022年第四季度，网络广告、社交以及其他广告、媒体广告的同比增长，增速分别高达15%、13%、28%。这是不是也预示着广告行业的整体回暖，分众的2023年第一季度的业绩值得期待？
在广告业务中，最大的亮点是视频号广告收入在2022年快速增长。
马化腾2021年12月份面向全员工的讲话中，将视频号称为腾讯“全厂的希望”。过去一年视频号的使用时长增长了两倍，是过去一年腾讯各项业务中的最大亮点，腾讯的管理层在电话会议中也对视频号的进一步发展和商业化寄予厚望。根据Quest Mobile的数据，微信视频号的月活用户在2022年6月已经达到8.13亿，超过抖音、快手。
视频号今年的工作重点依然是如何拉长用户使用时长，同时，视频号如何变现也是重要课题。2022年第四季度，视频号的广告规模已经超过10亿元，其未来空间有多大？对比下友商：抖音电商第一年100亿元，第二年400亿元，第三年5000亿元；快手电商第一年0.96亿元，第二年596亿元，第三年3812亿元。时至2023年，视频号已经3岁了，对比其他短视频电商的发展，第三年很可能做出成绩来了。但从电话会议的表述来看，腾讯管理层对视频号的商业化依然克制，反复强调现在视频号的商业化仍处于早期阶段。微信的生态模式决定了，视频号不会像淘宝、抖音、快手一般完全下场做电商，视频号何时、能带来何种规模的电商营收增量，依然是个待定项，但值得期待。
腾讯其他业务这几年都处于下滑或停滞期：国内游戏收入下降，并且正在被米哈游等游戏新势力冲击；腾讯云在提效降本的要求下，正在放弃可以产生高业绩的集成商模式，市场规模可能会缩小；腾讯广告业务跟随宏观经济波动，这两年全因视频号信息流广告的强劲需求抵消了经济下行的影响。
按照国盛证券的一份研究报告预测，2023年，视频号广告规模预计为77亿元，2024年为141亿元，到2025年，视频号广告可贡献约230亿左右的广告收入。
当下的腾讯，视频号真的是“全厂的希望”。
其他
除了视频号之外，腾讯小程序表现也很亮眼，2022年第四季度，小程序贡献了超过10%的支付金额。
腾讯其他业务的变化不多，亮点乏善可陈。
总的来说，2022第四季度及全年，腾讯三大板块（增值服务、网络广告、金融科技及企业业务）在营收贡献占比上，雨前两年基本持平，略有分化。从现在看过去三年，展望未来三年，可以看出互联网企业的结构性红利已经没有了，未来，腾讯只有把更多的力量投入到视频号、游戏等有效的业务上，才会有显著增量。
降本增效
2022年四季度，公司营收1450亿，同比增长1%；但经非国际会计准则调整后的归母净利润同比大增19%，如此分化的原因在于“降本增效”——利润不是“涨”出来的，而是“省”出来的。
降本增效方面，成本占收入百分比从60%下降至57%，其中降的最狠的是“销售以及市场推广开支”，同比大降47%，省出来的成本，带来了自2021年三季度以来，净利润首次恢复双位数增长。
“销售以及市场推广开支”的节省部分，应该是来自于腾讯大幅减少“买量”。2021年底的腾讯内部大会上，马化腾曾痛批买量， 认为买量是不健康增长，表示已经不相信买量带来的增长故事，以后任何业务都不许买量。（“买量”指通过购买流量的方式进行推广，在某一时间内在各大渠道集中曝光，从而达到引导玩家下载、注册游戏、app的目的。）
2022年是腾讯的降本增效年，减员也是必选项，2022年腾讯减员4335人，考虑到同时间也在招聘新员工，全年裁员应该有万人以上。据公开报道，去年被裁掉的员工可拿到高达N+5个月的补偿。腾讯的平均月薪约8万元，照此简单计算，去年赔偿给被裁员工的金额在50~80亿之间。当然，这个数字包含了其他成本，被裁员工的实际月薪应该达不到8万元这个数字。
除此之外，金融科技及企业服务板块的成本占比，从2021年四季度的73%下降到2022年四季度的66%，成本金额从2021年四季度的349.42亿，减少至2022年四季度的313.83亿，减少了35.56亿。这主要反映了在提效降本的要求下，腾讯云正在放弃目前的集成商模式，准备通过自研打市场，也意味着腾讯的经营战略转变，腾讯云不再跑马圈地般抢占市场。
积极增量
成本降了，但是研发投入增多了。
2022年Q4，一般及行政开支同比增长12%至273亿元人民币，而增长的大头就是研发投入。从全年来看，腾讯2022年研发投入614亿，同比增长了18%。
从企业持续发展的角度来说，研发是科技企业核心竞争力，只有持续不断、大量的研发支出，才能确保未来能够创造出巨大的经济利益。美国著名的无形资产专家，Sougiannis教授研究发现，统计上，公司每增加1美元研发支出，可以在之后的7年累计增加2美元的利润；公司每增加1美元研发支出，这个公司在资本市场的估值平均增加5美元！
年报发布后，腾讯云公众号以《2000亿！这是腾讯的回答》为标题，着重强调了腾讯研发投入的逐年增加。
在研发投入逐年增加情况下的提质降本， 为前沿技术突破创造可能的同时，并没有侵蚀腾讯的未来增长根基。
依然看好腾讯
情绪仿佛是个钟摆，总是在两个极端之间徘徊。前几年大家对腾讯的发展非常乐观， 把腾讯看做互联网行业的伯克希尔，700多港币买入依然认为是合理估值；可现在不少人非常悲观，认为腾讯没啥增量了、太大了、受政策影响大、受宏观经济波动影响大……
其实，腾讯还是那个腾讯，我们投资腾讯的核心逻辑，始终是唐朝老师总结的这条：腾讯是一家以免费的通信及社交工具吸引十亿用户，然后挖掘和利用他们的需求来挣钱的企业。作为一名投资者，只需要确认两点就足够支撑对腾讯投资：作为根基的微信、QQ是否受到侵蚀？变现环节是否还有增长空间？
微信、QQ的地位依然无可撼动，在此基础上，未来可预见的投资腾讯的回报来自于：
3.业绩提升后，腾讯的市场估值大幅提升。
已经没什么坏消息了，往后看的话，腾讯的前景或者相对之前要光明、清晰得多。
从目前来说，一是腾讯自身业务在降本增效中变得更健康，第二是现在的宏观和市场环境要相对友好，国内经济继续复苏的势头明显，美国的加息问题也基本已经接近尾声，腾讯将因此受益。最近chatGPT非常火热，这对于科技公司本身就是有一个降本增效的利好，同时还可以收获不少的业务增量。
纵观历史，人类浩劫莫过于瘟疫大流行和战争，腾讯前两年的挫折完全可以理解，不需要因此太过悲观。有一个统计，美国上市公司当中，有48%的企业能保持连续两年的利润增长，然而只有23%的企业能保持连续3年的利润增长，能保持10年以上连续利润有增长的企业只占0.9%。企业想保持利润长期稳定和持续不间断增长是一件非常小概率的事情。企业经营过程中难免经历短期挫折，但如果没有这些挫折，我们又哪来好的投资机会？
霍华德·马克斯这样解释伟大投资的必要条件：“糟糕的投资氛围会带来低廉的价格，而低廉的价格会带来将来的成功投资。因此，成功的投资往往都是从糟糕的投资氛围开始的。许多投资者永远在糟糕的氛围中沉沦，每每被市场的情绪带到跑偏而无法自拔，从而丧失了一个个获取长期利润的机会。”
从经济发展趋势和产业逻辑上来说，下一个互联网，仍然是互联网。互联网的伟大之处在于它连接了世界各地的人，并为他们提供了无数的资源和机会。通过互联网，人们可以轻松地获取信息、学习新知识、交流和分享想法、购物、娱乐等等。互联网也为企业和创业者提供了一个广阔的市场和创新的机会，促进了经济的发展和全球化的进程。互联网还推动了科技的进步，改变了人们的生活方式和社会结构。
如互联网怪盗团裴培所说：在人类历史上，能够与互联网相提并论的创新非常罕见，只有火，车轮，印刷术，蒸汽机，内燃机，电力，能与之相提并论。很多看起来伟大的行业，与互联网的市场规模相比不啻于沧海一粟。因为互联网不仅仅是一项技术，不仅仅是一组标准，不仅仅是一个产业。互联网全面、深入地改造了人类的生活方式，以至于我们甚至不再记得它诞生之前的生活状态。
我相信互联网带来的未来是在加速到来，例如我越研究chatGPT这类的人工智能，我越充满敬畏甚至恐惧，我相信它会在很快的未来里，深刻改变人类社会。
我相信腾讯目前经历的只是短暂波折，过去两年的挫折，未来两年可能的震荡，只要没有对微信、QQ造成实质冲击，就不会影响这个逻辑。
对腾讯的估值
腾讯持有的股票市价如何，分部估值如何计算，当下的价值几许，好多朋友都有分析，各大券商也有详细研报，我就不赘述了。本文中只说一下我对三年后的预期。
虎嗅最新一篇文章的标题是：专访美国国会资深人士:“过去商人可以只关注商业，但现在必须考虑政治。”从TIKTOK的听证会透露的氛围来看，未来几年，美国对中国相关板块的打压只会增加、不会减少的，现在也许没有被纳入制裁的名单，明天可能就被纳入了，那这家企业就面临很明显的业绩打压。这也是我不想投海康威视的原因，它很直接受到此方面的冲击。腾讯的业务及所投企业比海康略好一些，但考虑到海外市场的营收是重要增量，公司也有海外投融资需求，这层风险一定要适当考虑。
同时，过去几年，国内政策的出台，从房地产、教培产业到互联网平台，监管的收紧力度比想象的大。今年经济向好是没问题的，但这是权宜之计？还是经济好了之后，相关的管制措施又会进一步加码？政策的稳定性、可预测方面来说，最好留有一定的安全边际，不能盲目乐观。
记得马化腾在还是人大代表的时候，曾建议国家应有意打造一批“国民企业”，当时意气风发的小马哥应该没想到，如今腾讯竟然国内国外都不受待见，里外不是人。
匹夫无罪，怀璧其罪。
于是，考虑到2023年会有明显的经济反弹，预测2023年腾讯non-ifrs净利润增长为20%，至1400亿。在GDP增速降到5%的年代，考虑到地缘政治风险和政策监管风险，假定24年和25年增速高出GDP增速10%，即15%，对应2025年non-ifrs净利润是1850亿。
唐朝老师估值法的三年后估值的年份转换方式是，在本年上半年，三年后估值用本年+2年预期净利润；本年下半年，三年后估值用本年+3年预期净利润。
则腾讯2023年中报之前的，2023年3月-9月，腾讯的三年后合理估值=1850×30=55500亿，当下理想买点是27750亿人民币，对应股价331港币。2023年9月份之后，待看过中报后再说2026年的预测。
这比唐朝老师的2025年57000±10%亿的估值略低一些，但相差不大，“学习要首先假设大师是对的”，我就不做调整了，依然采用唐朝老师的估值数据。
最后推荐下几位好友对腾讯的分析：