长期低利率环境，拖累险资投资收益率，ROE去哪寻找支撑？ ——美国寿险公司如何应对低利率环境
先说结论：
1、2021年美国10年期国债收益率平均收益率1.4451%，是自1953年以来年度平均收益率的次新低；
与之对应，2021年中国国债收益率为3.0498%，也处于自2007年上市以来的历史低位。
由于险资主要配置在固收类资产上，长期低利率环境，势必拖累险资投资收益率，那么寿险公司的ROE也会渐次降低吗？
本文主要探讨在长期低利率环境下，美国寿险公司如何应付投资收益率颓势，支撑其自身ROE的一些做法。
2、我们的研究发现，国债收益率、股市收益率、险资投资收益率，以及ROE之间的关系，在中国和美国具有明显的差异。
中国的股市收益率显著影响险资投资收益率，同时投资收益率又影响ROE，这与我们的直观感受是一致的。
与中国情况相反，美国国债收益率显著影响投资收益率，但投资收益率对ROE的影响又不显著。
这虽然与我们的认知不符，但是却与市场上的观察是一致的，即投资收益率受国债收益率拖累走低，但是ROE却有着比较强的支撑。
我们想知道，是什么力量支撑了ROE？这种力量能否成为中国未来低利率环境下可供借鉴的经验。
3、我们分析了股市收益率对ROE传导机制在中美之间的差异。
中国的情形比较清楚，股市收益率通过影响投资收益率来影响ROE。
美国股市收益率对寿险投资收益率影响不大，其传导途径，不再依赖于利差，而是稳定地赚取独立账户产品的管理费收入！
每当股市上涨时，就会有更多人购买投连险产品！独立账户资产规模扩大，管理费收入提高，进而增加了寿险公司的ROE!
4、长期低利率环境下，利差损风险提升，险企在利差与管理费收入间进行权衡。你不能又想挣利差，又不担风险！
事实上，美国历史上曾经发生过两次寿险倒闭潮。
第一次是，1986到1991年间。1986年，破产36家; 1991年，破产56家，破产率上升至 2.7%。寿险公司数目在1988年后越来越少。
第二次是1999到2003年间，美国寿险公司破产数目出现第二个高峰。2002年破产率上升至3.3%。
总结这两次倒闭潮，归根结底都是利差损风险引起的。
也正是这两次倒闭潮之后，我们看到独立账户资产占比有1990年的11.3%，提升至现在的37%以上。
美国将公共账户权益资产限制很低，而将独立账户资产权益资产占比提高，可能也源于对利差损风险的担忧。
显然，将独立账户从公共账户中切割出来，让投保人自身承担投资盈利或损失，可以有效地避免这种风险。
同时，在长期低利率环境下，独立账户稳定的管理费收入，对冲了投资收益率下降引起的对ROE的不利影响。
正文：
最近我们一直在思索一个问题，如果险资主要投资在固定收益类资产上，并且利率是长期下滑的，那么从一个长期的视角来看，险资的投资收益率岂不是注定要长期走低。
这最终会拖累ROE，从而使的保险行业变成一个不具有竞争力和吸引力的行业？
由于中国的保险历史较短，我们的利率还相对较高。带着这个疑惑，我们想看看有长期保险历史的美国寿险公司是如何应对长期低利率的？
截止到11月30日，2021年美国10年期国债收益率平均收益率1.4451%，是自1953年以来年度平均收益率的次新低，仅高于2020年的0.8892%；
与之对应，2021年中国10年期国债收益率为3.0498%，也处于自2007年上市以来的历史低位。
实际上，从美国国债收益率历史走势上来看，尽管存在着些许的阶段性上涨，自1981年国债收益率一度高达14%的收益率以来，国债利率持续走低的趋势一直未变。
美国寿险行业债券投资占比很大，之前我们也做过专门分析可见 中美10年期国债收益率都创历史新低，寿险投资收益率是否会注定逐步走低？
在之前的文章中，我们验证了美国国债收益率和寿险投资收益率的强相关性，也列举了一些他们为稳定投资收益率的一些做法。
但是这些稳定措施在长期的历史长河中，可能都是不稳定的。那么问题来了，美国寿险公司还有什么办法支撑其ROE呢？今天我们继续探讨这个话题。
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先看中国的情况：国债收益率、股市收益率对寿险行业投资收益率和ROE的影响
似乎，我们可以认为，在短期内国债收益率下行，对寿险行业的ROE影响不大！只要股市收益率好，寿险行业的ROE就不会太差！
那么，美国情况又是怎样的呢？
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我们将美国10年期国债收益率的年度平均值使用debt10表示，道琼斯指数的年度收益率使用dzindex表示，美国寿险行业投资收益率使用usarinv表示。
为了便于区别，如果两个变量实证结果不显著，我们在散点图上就不展示出置信区间。
实证结果显示，美国国债收益率对寿险行业的投资收益率影响是显著的，而美国股市收益率对寿险行业投资收益率的影响则不显著！
实证研究表明，债券收益率、股市收益率对美国寿险投资收益率的影响，与中国情况截然相反。
首先让人想到的一个解释是，美国寿险行业债券配置的比例更高，权益配置的比例更低？
统计结果也支持了该解释！美国寿险行业一般账户的债权配置比例高达70%。
而权益配置比例甚至不足2.4%，相比而言中国权益配置12.3%，美国只有我们的1/6！
如此，回到最初我们提出的问题，在国债利率下行背景下，美国寿险投资收益率应该也是长期走低的，那么寿险行业的ROE是不是也在持续走低呢？
我们也做了美国寿险行业投资收益率与ROE的实证关系进行检验。实证结果表明，寿险投资收益率下行并没有拉低ROE。
这与中国的情况是不同的，我们前面对中国的分析表明，ROE受投资收益率影响很大。投资好则ROE高，投资差则ROE低。
那么，美国寿险行业投资收益率下行为什么没有拉低ROE呢？
或者说，在低利率拖累寿险投资收益率的大背景下，美国寿险公司又是靠什么来支撑公司ROE的呢？
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事实上，我们前面一直在分析的是美国的公共账户，而美国寿险业还有一个非常有特色且做的很大的独立账户。
“13精”收集到了1990-2019年美国寿险行业独立账户投资资产规模，及其占寿险行业投资资产规模（独立账户+公共账户的合计）的比重。
2019年美国寿险行业独立账户资产规模高达2.8万亿美元，占美国寿险行业总资产的37.4%！
与之相比，2020年中国寿险行业独立账户资产规模仅为378亿美元（汇率取值为6.4），占寿险行业总资产规模的1.4%。
相比于美国而言，我国的投连险发展几乎原地踏步！
而投连险也恰恰成为美国股市收益率对寿险行业ROE影响的关键解释因素。
自2016年以来，平安寿险报表附注中开始披露投连管理费收入指标。
与之对应，我们也找到了美国大都会人寿的相关数据指标。
我们分别计算了两家公司投连险管理费收入占其公司净利润的比重。
不难发现，平安寿险投连管理费收入对其净利润的贡献比重不足1%，而大都会人寿投连管理费收入对其净利润的贡献在100%左右（2016年甚至更高）。
接下来，我们要再重点介绍一下投连险。
其实这里翻译成投连险，是为了大家熟悉方便，而美国真正主流的并不一定叫这个名称，而是跟投连险有相似特征的投资型万能险或者变额年金等等，比如大都会人寿的某些产品就是这种特征。
方便起见，我们就以大家熟悉的“投资连”名称代替。
这种产品是一种融保险与投资功能于一身的险种，设有多个帐户。每个帐户的投资组合不同，收益率就不同，投资风险也不同。
由于投资帐户不承诺投资回报，保险公司在收取资产管理费后，将所有的投资收益和投资损失由客户承担。
客户在获得高收益的同时也承担投资损失的风险，这是独立账户投连险的最大特征。
因此投资连结保险适合于具有理性的投资理念、追求资产高收益同时又具有较高风险承受能力的投保人。
为了能够让投保人获得更高的收益率，寿险公司投连险独立账户资产往往配置权益类产品！
据13精资讯统计，美国独立账户投资资产类型中，权益类资产配置比例高达77%！
那么，我们接着要问，投连产品从股市中获取的高收益都是归属于投保人的，股市收益率为啥还能影响寿险公司ROE呢？
我们使用rlinks表示美国行业独立资产规模的年度增速，dzdindex依然表示道琼斯指数的年度收益率。实证结果表明，股市收益率提高1个百分点，寿险行业独立账户规模增速提高0.78个百分点！
这也就是说，每当股市上涨时，大家都会纷纷来购买更多的投连险产品！投连险管理资产规模扩大，寿险公司的管理费收入也提高，进而支撑了ROE!
这就是美国股市收益率影响寿险行业ROE的传导途径！也是在国债收益率持续走低，拖累寿险公司投资收益率的大环境下，美国寿险公司如何支撑其ROE的方法之一。
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认识一：未来保险公司最主要机遇在与养老，而养老就是资产管理
尽管寿险产品五花八门，但是就其本质可以分为三类：一种抵御与死亡有关的风险，一种处理与健康有关的风险（发病率风险），最后一种是覆盖与长寿有关的风险。
我们在“美国寿险业对经济和社会的贡献”一文中提到，在美国公共账户部分，前两种风险保单占行业保单准备金的34%，而年金账户约占美国人寿保险保单准备金的66%。
这还不算几乎全是资产管理类的独立账户负债部分。
我们做了一个简单的美国寿险行业统计，“年金险准备金+投资款负债（类似于中国的万能险负债）+独立账户负债”大概是5.2万亿美元，约占美国寿险公司总负债的72%。
事实上，这些负债的背后都是投资需求。这说明，资产管理已经成为美国寿险公司的主要经营内容。
“保险姓保”固然没有错，但是我们也不能一提投资认为“投资是魔鬼，是对立面，做投资就是不重视保障”。
事实上，长寿风险的保障就是需要做长期资产管理”，当然我们需要强调一点，这个资产管理是长期的，而非短期的理财或投机。
我们在中美大类险中比较一文中指出，中国的商业保险未来最大的机遇是养老险，而养老就是资产管理。详细可见 从中美大类保险比较看未来增长空间：养老险增长潜力超过意健险；传统寿险未必优于传统财险。
认识二：既然长期资产管理是趋势，那么如何分担风险呢？
事实上，长期资产管理有比较高的利差损风险。这也是为什么我们看到之前银保监下调预定年金险预定利率的原因。详见可见 年金险预定利率由4.025%降至3.5%的原因、结果与机理分析
事实上，美国历史上曾经发生过两次的寿险倒闭潮。
第一次是，1986到1991年间。1986年，破产36家; 1991年，破产56家，破产率上升至 2.7%。寿险公司数目在1988年后越来越少。
第二次是1999到2003年间，美国寿险公司破产数目出现第二个高峰。2002年破产率上升至3.3%。
总结这两次倒闭潮，归根结底都是利差损风险引起的。
也正是这两次倒闭潮之后，我们看到独立账户资产占比有1990年的11.3%，提升至现在的37%以上，详细如上图4.1所示。
美国将公共账户权益资产限制很低，而将独立账户资产权益资产占比提高，可能也源于对利差损风险的担忧。
显然，投连险可以有效地避免这种风险。
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在看的你，一点很“好看”！