年金险预定利率由4.025%降至3.5%的原因、结果与机理分析 （11月第3周总第48次，“13精”数据库更新公告）

数据库更新公告：

1.【海外数据】美国专题新增收集了1955-2018年寿险行业投资收益、投资资产规模、投资收益率、10年期国债收益率等数据指标；

2.【深度应用】车险专题新增2016年、2017年、2018年、2019年3季度商业车险的单均保费、案均赔款、风险保费、出险率、手续费率、赔付率和市场化程度等指标；

3.【保险法规】6条：

银保监令〔2019〕3号《健康保险管理办法》（20191112）

银保监发〔2019〕38号《中国银保监会关于银行保险机构加强消费者权益保护工作体制机制建设的指导意见》（20191108）

财金〔2016〕123号《中央财政农业保险保险费补贴管理办法》（20161219）

财金〔2009〕165号《关于做好森林保险试点工作有关事项的通知》（20091215）

财金〔2008〕26号《中央财政种植业保险保费补贴管理办法》（20080226）

财金〔2008〕27号《中央财政养殖业保险保费补贴管理办法》（20080226）

4.【行研报告】13篇：

天风证券《保险行业投资策略：转型之年，下一个向上周期的起点》（20191101）

万联证券《保险行业2019年9月保费数据跟踪：保费总体平稳，净资产增速再创新高》（20191101）

太平洋证券《金融：MSCI第三次扩容在即，低位保险配置价值佳》（20191103）

天风证券《保险3季度综述：利润持续高增长，负债端表现分化，2020年负债端改善可期》（20191103）

海通证券《保险季报：利润维持高增长，价值分化加剧》（20191104）

招商证券《中国人寿：价值解析（一），现在的国寿》（20191104）

国泰君安《保险行业上市保险公司2019年3季报综述：负债端稳步转型，明年开门红有望超预期》（20191105）

国盛证券《保险：重疾险与上市险企产品竞争格局梳理》（20191106）

万联证券《保险行业专题研究之十：从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构》（20191107）

中信建投《保险：利润同向高增长，转型战略显差异，价值改善仍可期》（20191107）

中银国际《保险行业9月保费点评：寿险增速略有下降，开门红策略分化》（20191107）

中银国际《保险行业2019年三季报综述：净利润大幅增长，但人力和新单压力仍将持续》（20191107）

海通证券《非银行金融2020年投资策略：变革期，狭路相逢勇者胜》（20191108）

  13精利用最新录得数据做的研究报告之48期：

年金险预定利率由4.025%降至3.5%的原因、结果与机理分析 

先说结论：

1、这两天关于4.025%年金险预定利率紧急叫停事件，说到底还是监管担心利差损风险，与近期全球和中国降息窗口打开紧密相关。

（2019年9月，欧洲央行公布，下降定期存款利率10个基点至-0.5%，全球迎来负利率时代；10月，美国第三次降息，将联邦储备基金利率下调25个基点，至1.5%-1.75%区间；受部分农畜产品价格影响，10月和11月中国政府分步骤实施两次定向降准来释放流动性）。

2、从短期看，降低预定利率似乎不仅不是坏事，还能改善保险公司业绩，进一步提高利差益，但是可能会降低与我们竞品行业（银行、基金、券商、资产管理等）的竞争力。

但是任何事情都是这样，我们不能又想不承担风险，又想很舒服的发展。我们需要做好风险和发展的平衡。

3、从长期看，降低预定利率真的能够预防利差损风险吗？如果预定利率降了，而险资的投资收益率没有降。那岂不是全行业在享受制度红利？因此降低预定利率预防利差损风险这个命题其实是蕴含一个前提假设的，那就是寿险资金的收益率与利率长期正相关。

就中国可观测的历史经验而言，一部分人认为这是想当然的，比如90年代利差损风险的形成正是央行不断降低利率形成的；

然后另外一部人却指出，彼时险资投资渠道有限，不像现在已经放的很开，很多保险公司内含价值投资收益率假设长期维持在5%，而这期间，我们似乎也经历了央行的降息和加息，险资的投资收益率似乎也能扛得起利率的短期波动。

那么，利率与险资投资收益率究竟是什么关系呢？我们在后文对此做了重点分析。

正 文：

事件：

1、11月12日下午，银保监会召集13家保险公司总精算师进行窗口指导，要求从12月开始停止销售预定利率4.025%的年金险产品。（券商中国）

2、11月14日召开的首届总精算师论坛上，银保监会人身保险监管部副主任贾飙表示，“目前，所有法定责任准备金覆盖率低于120%的保险公司都要停止销售预定利率为4.025%的终身年金产品”，同时强调“丰富产品供给，推动产品创新。”（21世纪报道）

这两个事件究竟对保险公司有什么影响呢？为什么监管在8月30日，《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》出台时，还表态称，以前备案成功的产品依然可以继续销售。

而不到三个月就很急迫的要求停售呢？

我们对此进行了分析：

1

4.025%降至3.5%的原因 

1、2018年险资投资收益率大幅下滑的阴影

图1.1给出了2001-2018年度中国保险行业投资收益率走势图。不难发现，投资收益受宏观经济影响很大。

2007年保险行业投资收益率高达12.17%，而2008年则迅速下滑到1.91%。

值得关注的是，自2015年以来保险行业投资收益率再次下行，由7.56%逐渐下降到2018年的4.30%。

2、近期全球降息周期重启

2019年9月，欧洲央行公布，下降定期存款利率10个基点至-0.5%，全球迎来负利率时代；

10月，美国第三次降息，将联邦储备基金利率下调25个基点，至1.5%-1.75%区间；

受部分农畜产品价格影响，10月和11月中国政府分步骤实施两次定向降准来释放流动性。

图1.2给出了世界主要国家10年期国债收益率走势状况。自2000年以来，除中国相对平稳外，美国、日本和欧盟10年期国债收益率持续下滑。

2

4.025%降至3.5%的可能结果 

1、有利的一面：就行业内部而言，不考虑销售情况下，短期似乎还是利好。

以平安披露的2019年中期业绩报告为例，其中营运偏差和其他主要包括死差和费差，而利差主要体现在剩余边际和息差收入里面。

剩余边际主要包括预定利率和准备金评估利率之间的利差益；而息差收入则主要体现准备金评估利率和内含价值5%投资收益率假设之间的利差益。

如果短期险资仍然可以维持5%的投资收益率假设的话，降低预定利率可能会进一步提高险资的利差益。

2、不利的一面：千万不要以为只有我们可以做长期资产。

2018年8月6日，证监会下发批文，一口气批准工银瑞信、华夏、南方、嘉实、广发、中银、博时、富国、万家、中欧、易方达、鹏华、银华和泰达宏利14家基金公司发行首批养老目标基金，这标志着公募基金正式介入个人养老金体系建设。

Wind数据显示，截至2019年5月24日，共有39只养老目标基金募集成立，包括22只目标日期基金和17只目标风险基金，合计募集规模117.20亿元，持有人户数突破100万户。

养老储蓄等长期资产管理领域会不断出现新的玩家，如果这个频道这有我们一家，降低预定利率，无疑会提高整个行业的红利。

但问题是，老百姓会将我们提供的产品与银行、券商、基金和资产管理公司等提供的产品进行比较，这可能会影响整个行业的销售规模。

3

从历史的长河中看利率与险资投资收益率的关系 

1、中国保险行业收益率与国债收益率

中国保险业恢复时间较短，尽管出现过利差损的经历，但其实也没有真正的保险公司倒闭过。

从长期看，降低预定利率真的能够预防利差损风险吗？如果预定利率降了，而险资的投资收益率没有降。那岂不是全行业在享受制度红利？

因此降低预定利率预防利差损风险这个命题其实是蕴含一个前提假设的，那就是寿险资金的收益率与利率长期正相关。

就中国可观测的历史经验而言，一部分人认为这是想当然的，比如90年代利差损风险的形成正是央行不断降低利率形成的；然后另外一部人却指出，彼时险资投资渠道有限，不像现在已经放的很开，很多保险公司内含价值投资收益率假设长期维持在5%。

而这期间，我们似乎也经历了央行的降息和加息，险资的投资收益率似乎也能扛得起利率的短期波动。

比如，如果将最近十几年的险资收益率和10年期国债利率做个比较，你很难看到利率对险资收益率有什么特别强的影响，如图2.1所示。中国10年期国债收益率的波动状况明显小于保险行业投资收益率。

那么，利率与险资投资收益率究竟是什么关系呢？我们对此做了重点分析。因此，我们这部分选择了时间更长，且有丰富寿险业倒闭潮经历的美国数据作为研究样本。

具体地，我们在ACLI (American Councilof Life Insurers)网站上我们收集了1955-2018年美国寿险行业资产、负债、收入、支出、投资等数据指标。这为我们探析寿险行业投资收益率与宏观经济状况关系提供了数据支撑。

ACLI2019 Life Insurers Fact Book provides statistics and information on trends inthe life insurance industry. Specific topics covered include assets,liabilities, income, expenditures, reinsurance, life insurance, and annuities.

2、美国寿险行业收益率与国债收益率

图2.2给出了1955-2018年期间美国各种期限国债收益率与寿险行业收益率的走势图。

国债收益率波动相对更大，1981年10年期国债收益率曾一度高达13.9%（日度平均值），为样本期间的最大值；而2016年10年期国债收益率一度跌到1.8%，成为样本期内的最小值。

相比而言，寿险行业投资收益率波动相对较小，1985年寿险投资收益率达到最大值为9.9%，而2018年寿险投资收益率下滑到4.75%，也成为自1970年以来的最低点。

不难发现，相比其他短期国债，10年期国债收益率与寿险行业投资收益率走势趋势更为接近。

图3给出了1955-2018年期间美国10年期国债收益率与寿险行业投资收益率的散点图关系。

图4给出了10年期国债收益率对寿险行业投资收益率的实证影响关系。图中显示，两者具有显著的正相关性。实证结果表明，10年期国债收益率每提高1个百分点，则寿险行业投资收益率增加0.51个百分点。

我们对美国长达64年的历史样本研究表明，险资的投资收益率与利率还是正相关的。

也许在短期内，险资投资收益率会表现出一定的韧性，比如当前很多寿险公司内含价值投资收益率假设维持在5%。

但是从长期来看，随着利率的逐步走低，险资的再投资风险很高，如果险资想要维持较高的收益率，无疑需要提高风险资产比重，但这似乎又与险资天然的风险偏好相悖。

寿险资金收益率与利率长期的正相关性似乎也有其不证自明的理论基础：

第一，险资是风险厌恶的，这注定在期投资组合中，固定收益的债券或者类债券投资要占据相当大的比重；

第二，在利率不断走低的过程中，存量固定收益类投资似乎还能享受到好处，但是新增资产就会不断产生新的再投资风险。 

11月第3周 总第48次，

“13精”数据库更新内容

13精数据库-海外数据-美国专题：1955-2018年美国寿险行业投资收益率（即将上线）

13精数据库-深度应用-车险专题：各地级市2016-2019年商业车险经营指标（即将上线）

13精数据库11月第3周保险法规更新

13精数据库11月第3周行研报告更新

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