乱花渐欲迷人眼，拨开浅草看马蹄 ——上市寿险四强的比较研究（9月第1周总第38次，“13精”数据库更新公告）

原创 13个精算师 13个精算师 2022-08-05

数据库更新公告：

1、上市险企数据库更新2019年上半年度平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、国华人寿、人保寿险等六家公司的内含价值、有效业务价值、要求资本成本、调整净资产、新业务价值、剩余边际、新业务价值率(年化首年保费)等指标

2、保险法规库更新两份文件

银保监办发〔2019〕 182 号《中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》；

银保监办发【2019】179号《中国银保监会办公厅关于印发商业银行代理保险业务管理办法的通知》

3、行业报告更新七份：

海通证券《保险复盘系列之二：以史为鉴，可知兴替》（20190822）；

海通证券《保险复盘系列之三：兵无常势，水无常形》（20190822）；

麦肯锡《保险：攀登实力曲线，成为保险业赢家》（20190822）

光大证券《中国人寿：2019年中报点评，保费结构持续优化，权益税优贡献利润》（20190823）

中银国际《中国人寿：NBV增长超两成，中报表现大幅领先同业》（20190823）

中信建投《中国人寿：负债投资表现双优，利润价值大幅增长》（20190825）

方正证券《中国人保：费降结构优，焦点转向控赔付》（20190825）

13精利用最新录得数据做的研究报告之38期：

乱花渐欲迷人眼，拨开浅草看马蹄

——上市寿险四强的比较研究

先说结论：

1、如何理解一个寿险公司经营的好还是不好？除了其风险指标以外，好多价值类指标都很难从财务报告中一见端倪。希望I17可以解决这个问题，否则我们就是披露一套，实际用另外一套，只会让寿险的估值不透明，而投资者也更不敢碰。

从价值类指标来看，最重要的应该是新业务价值增长率（保费增长率）、新业务价值率、有效业务价值和剩余边际。前两者衡量成长潜力与成长质量，后两者衡量未来创造利润的潜力和估值。

2、从内含价值规模来看，得益于较高的净资产，中国人寿以8868亿元占据第一。

但是从有效业务价值来看，平安寿险录得4474亿元，略高于中国人寿，居第一位；

从未来可期利润的角度看，平安人寿剩余边际已经稳居第一，规模达到8674亿元。这一规模是中国人寿1.17倍，太平洋人寿2.75倍，新华人寿的4.16倍。

3、从内含价值增长率、剩余边际增长率、新业务价值占比以及新业务价值率等四项成长性指标来看，平安寿险均居首位，太平洋人寿居次席，而中国人寿和新华人寿则相对较低。

最重要的，中国人寿2019年的新业务价值率只有27.2%，仅为平安人寿的61%。“重振国寿”道阻且长！

4、有效业务价值与剩余边际的比值可以衡量寿险公司业务结构（产品结构和期限结构）的稳定性，二者的差距主要是贴现率、税收和资本成本因素。

过去三年中国人寿与太保寿险始终处于58%左右；平安寿险自2016年始终处于51%左右，新华保险从2016年的34.2%逐年上升到2019年的38.9%。

6、有效业务价值与调整净资产的比值反映公司未来还能创造的“净资产”与现在净资产的关系。该指标既反映公司的成长潜力，也可以反映公司的资本使用效率。

不难发现，平安寿险、太保寿险的比值高于1，而中国人寿与新华保险的比值低于1。这表明平安、太保的成长潜力和资本使用效率优于中国人寿，新华在这个指标上表现不如另外三家。

正文：

随着2019年8月29日新华保险召开2019年中期业绩发布会，我国四家上市寿险公司2019上半年度业绩指标已陆续公布。

寿险公司业绩报告中涉及内含价值、剩余边际、有效业务价值、新业务价值等关键经营指标。

我们无法在财务报告中计算类似的指标，这使得保险公司估值像一个黑箱。这也是为什么通常资本市场会对保险股打折的原因。

幸好，中国平安集团CFO兼总精算师姚波总在一次投资者见面会上介绍了《平安寿险价值深度解析》（2016年12月），此后又陆续公布了《平安寿险价值深度解析（二）》（2017年11月）和《平安价值深度解析》（2018年10月）。

平安面向投资者和分析师们积极主动地打开黑箱的行为无疑是值得称赞的，此后，其他上市寿险公司在公布业绩的时候也都丰富了很多指标。一个似乎不证自明的事实是，保险股近些年的强势应该也与他们的信息披露越来越透明有关。

事实上，这些价值类指标涉及诸多预测与假设，不同公司需要结合参数取值进行比较分析。为了便于本次分析，我们先科普一下相关指标的基本概念。

有效业务价值与剩余边际

先要指出的是，《13精视频首秀：寿险营运利润、ROEV与剩余边际的思维导图》针对相关指标都有过介绍。我们这里也只是再重复一遍。

剩余边际是公司未来利润的现值，摊销模式稳定，且不受资本市场波动影响。通俗点理解，剩余边际就是保费的现值，减去理赔、给付和各种费用的现值，也就是保单所能赚到利润的贴现值。

剩余边际余额的变化，主要来自两部分：新业务剩余边际的正向增加和存量业务剩余边际摊销的负向减少。

只要正向增加大于负向减少，剩余边际余额就会持续增长，剩余边际余额增长，每年可以摊销的剩余边际也就可以继续增长，表示利润可以继续增长，因此剩余边际增长率是我们关注上市公司成长性的一个重要指标。

有效业务价值表示预期未来产生的股东利益总额的贴现价值，通俗说，就是保单未来税后利润的贴现值。

无论是有效业务价值或是剩余边际，除了死亡率、疾病发生率、赔付率、退保率、费用假设和保单红利、预期投资收益率（影响有效业务价值）等参数影响外，寿险公司的业务结构是影响这两个指标的核心因素。

剩余边际与有效业务价值的区别在于：

（1）前者相当于税前利润，后者相当于税后净利润，考虑税收和资本成本因素；

（2）剩余边际的折现率基于国债收益率和投资收益率，取值大约在5%左右；有效业务价值是基于审慎原则，采用了比较高的风险贴现率，目前平安寿险和太保寿险是11%、新华保险是11.5%、中国人寿是10%，折现率差异会对现值产生很大影响。

风险贴现率是对投资保证和保单持有人选择权的成本、资产负债不匹配的风险、信用风险、运营经验波动的风险和资本的经济成本等隐含的反映。

事实上，关于有效业务价值和剩余边际，“13精”一直比较纠结，我们认为有效业务价值的贴现率11%左右可能真的比较保守，因为这直接决定了寿险的估值；

但同时我们也觉得剩余边际由于没有税收和资本成本因素也有其局限性。能不能有一个居于中间的指标呢？既考虑了税收的因素，也别那么保守，呵呵！

有效业务价值与内含价值

有效业务价值是寿险公司未来利润的审慎贴现，是寿险公司未来“真实”的净资产，也是寿险内含价值的重要组成部分。

除此之外，内含价值还包括两个重要因素，一是调整净资产，二是持有偿付能力额度的成本。

其中，调整净资产包括资产减去相应负债和其他负债，并对资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整，以及某些负债的相关税后调整。

根据监管要求，保险公司的最低偿付能力额度，只能留着准备风险赔付，股东不能瓜分，但可以以资产的形式进行投资。

然而，由于预期投资收益率低于风险贴现率，偿付能力额度资金折现后会远低于当前的账面价值，损失部分就叫持有偿付能力额度的成本。

此外，有关新业务价值指的是截止评估日前一年内签单新业务的有效价值。而新业务价值率指的是一年新业务价值与对应年化首年收费收入的比值，可以反映寿险公司新业务的质量。因为未来新业务价值会逐步转换为公司的内含价值。

简单总结一下，剩余边际和有效业务价值都是保单未来利润的现值，只不过前者没有考虑税收和资本成本因素，后者贴现率较高，大致是剩余边际贴现率的2倍以上（一个5%左右，一个11%左右）。

内含价值是调整净资产+有效业务价值-持有偿付能力额度的成本；剩余边际同比增长率是公司持续利润增长的重要衡量指标，新业务价值和新业务价值率可以反映寿险公司的新业务质量。

四家上市寿险公司经营指标比较

（1）价值类指标比较

图1.1、图1.2、图1.3分别给出了2014-2019年度中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的内含价值、有效业务价值与剩余边际的规模状况。

从内含价值规模来看，中国人寿以8868亿元占据第一；

然而，从有效业务价值来看，平安寿险录得4474亿元，略高于中国人寿；

从未来保单业务创造利润的角度看，平安人寿已经稳居第一，剩余边际规模达到8674亿元。

（2）成长性指标比较

图2.1、图2.2、图2.3、图2.4分别给出了2014-2019年度中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的内含价值增长率、剩余边际增长率、新业务价值占比以及新业务价值率的趋势变化状况，其中新业务价值率通过新业务价值与首年保费比构造。

从四项成长性指标来看，平安寿险均位居首位，而中国人寿则相对较低。

（3）有效业务价值占剩余边际比例的稳定性检验

图3给出了2014-2019年度中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的有效业务价值占剩余边际比。

事实上，看官可以仔细思考一下，剩余边际和有效业务价值的差异，主要是贴现率、税收和资本成本因素。

那么，是什么因素导致了不同公司之间的差异，以及一个公司在不同年份之间的差异呢？产品结构和期限结构似乎应该是两个比较重要的因素，然而除此之外呢？

从时间趋势来看，自2016年开始各家公司的有效业务价值与剩余边际的比值相对稳定。其中，中国人寿与太保寿险始终处于58%左右；而平安寿险从2014年的68.5%迅速调整到2016年的50.7%后，也一直保持在51%的水平；新华保险该指标相对较低，但已从2016年的34.2%逐年上升到2019年的38.9%。

（4）未来还能创造的“净资产”与现在净资产的比较

图4给出了四家寿险公司有效业务价值与调整净资产的比。

根据上文分析，我们可以将有效业务价值视为公司未来的“净资产”。该比值是未来新增净资产与现在净资产状况的比值，这既反映公司的成长潜力，也可以反映公司的资本使用效率。

不难发现，平安寿险、太保寿险的比值高于1，而中国人寿与新华保险的比值低于1。这表明平安、太保的成长潜力和资本使用效率优于中国人寿，新华在这个指标上表现不如另外三家

9月第1周总第38次，

“13精”数据库更新内容

13精数据库-上市险企：2014-2019年度（上半年）寿险业绩指标

13精数据库9月第1周行研报告更新

13精数据库9月第1周保险法规更新

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