【东亚前海策略】为什么不能看债做股

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上周美股震荡加剧，标普500涨0.40%，纳指涨0.43%，道指涨0.24%，虽然主要指数整体小幅上涨，但是振幅明显加大，标普500，纳斯达克和道琼斯指数振幅分别为1.89%，2.62%， 2.15%。国内市场方面，上证指数涨0.15%，深证成指涨1.18%，创业板指涨2.26%，主要指数波动进一步加大，上证指数，深证成指和创业板指振幅分别为2.09%，3.77%和6.86%。

海外市场方面，疫情担忧引发美股美债波动加大。德尔塔与拉姆达变异毒株在全球加快传播，美欧新增病例环比上升，美国ISM服务业PMI不及预期，美债利率大跌。美联储6月会议纪要显示一些官员认为缩减条件“比预期的要早一些”，未来美国复苏深化与政策常态化仍是主基调。

国内市场方面，切忌“看债做股”。国常会提出“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，周末央行如期降准，货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行。但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。

从历史复盘来看，准备金率调整短期对市场影响有限。从2008年以来，大型存款类金融机构准备金率经历了17次下调，历次央行降准公告后首个、前5个和前10个交易日，上证指数的平均涨跌幅分别为-0.33%、-0.09%和0.53%，上涨概率分别为52.94%、47.06%和58.82%。

另外一方面，降准是对下半年经济下行压力的确认。从历史上来看，降准工具的启用多数发生在宏观经济下行、企业盈利走弱的时候。当前随着经济回归常态化，企业盈利高点也将逐步显现，而从分析师一致盈利预期来看，对于未来盈利增速仍有较大下修空间，下半年盈利增速回落将是市场主要矛盾。

流动性对于估值的影响具有滞后性。从历史上看10年期国债收益率领先A股估值约120个交易日。虽然降准后整体利率水平有望打开下行通道，但是无风险利率的下行对于市场估值的影响并非立竿见影，投资者仍需保持耐心。

展望后市，随着海外风险资产窗口期接近尾声，对于国内市场的扰动将逐步显现，虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。从市场风格来看，央行货币政策仍然保持稳健。在社融下行，基本面压力加大的背景下，建议投资者轻总量、重结构，自下而上精选个股。

行业配置景气优先，兼顾仓位。建议关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；其次是二季度业绩预期表现较好的化工、电子，交通运输等行业；以及成长板块中的消费电子、5G硬件和计算机软件等估值仍处于低位，盈利预期向好行业。此外，伴随猪周期接近底部，政策利好叠加行业巨头上市，种植业有望迎来景气周期。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出，“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”从海外市场表现来看，我们前期的观点也不断得到验证。我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中，我们也提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。”7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”

01

降准靴子落地，切忌看债做股

海外疫情重新抬头，英国、俄罗斯、西班牙新增病例均出现反弹。新的变异病毒将继续扰乱全球复苏进程，德尔塔变异毒株已传播至104个国家和地区；德尔塔毒株占到美国当前新增确诊病例51.7%以及俄罗斯新增病例的90%以上。此外，在秘鲁发现的“拉姆达”变异毒株本周被列入欧洲疾控中心“监控变异毒株”列表当中，该变异毒株目前在30个国家和地区被发现。变异病毒的发酵将加剧全球疫情恢复的不同步，尤其是对疫苗接种率较低的国家构成更高潜在风险。美国6月服务业PMI不及预期，而美联储6月会议纪要显示官员们对缩减购债存在分歧，有一些官员认为缩减条件“比预期的要早一些”。我们认为，随着美国劳动力市场加快修复，美国复苏深化与政策常态化仍是主基调，而疫情的扰动、通胀的持续以及海外流动性预期边际收紧将继续扰动海外市场风险偏好。

国常会年内首提“降准”，随后7月9日央行宣布全面降准。2021年7月7日，国务院常务会议提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”这是国常会第11次提及“降准”，而此前10次中有9次降准均在随后10日快速落地。7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准将释放约一万亿元长期资金，部分用于对冲MLF到期，以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，央行表示此次降准不会改变稳健货币政策基调。此次降准在2个工作日内以全面降准的形式落地。

降准有望带动整体利率中枢水平下移，债市反应相对积极，短期内期限利差小幅收窄。2008年以来，大型存款类金融机构准备金率共经历了17次下调，降准落地后债市反应相对比较积极。就17次降准宣告后前10个交易日市场反应的均值而言，货币市场利率中Shibor和DR007分别下行0.34%和0.06%，一年期、五年期和十年期国债到期收益率分别下行19bp、11bp和6bp，期限利差显著收窄。同时，各期限AAA级企业债的到期收益率也出现了明显下行，但信用利差的变化并不显著。

不过从历史经验来看降准对股市的短期影响相对有限，投资者不应盲目看债做股。就2008年以来的17次降准而言，历次央行降准公告后首个、前5个、前10个和前20个交易日，上证指数的平均涨跌幅分别为-0.33%、-0.09%、0.53%和-0.20%，上涨概率分别为52.94%、47.06%、58.82%和52.94%。整体而言，降准对权益市场的直接影响相对较弱，这主要是因为降准通常发生在经济动能减弱时期，同时流动性对估值的提振存在滞后性。

从流动性维度来看，流动性对于估值的影响具有滞后性。利率是股市的领先指标，从历史上看，10年期国债收益率与A股整体估值相关性最高的时间点大约是领先120个交易日左右，这也意味着当前利率变动传导到A股市场需要一定时间，风险利率的下行对于市场估值的影响并非立竿见影。

短期货币政策宽松主要提振市场风险偏好。2016年2月29日与2019年1月4日两次准备金率调降宣告后，A股市场表现积极。1）2016年初：在市场经历大幅波动后，降准所标志的货币政策转向进一步提振了市场情绪。2）2019年初：经过2018年金融供给侧改革和中美贸易摩擦引发的市场大幅调整后，A股情绪指数处在历史低位，市场投资者情绪极度低迷，央行连续两次0.5个百分点降准释放的政策信号有效提振了市场风险偏好，春季行情随之拉开帷幕。

当前市场情绪并非处于历史极值水平，降准对风险偏好的提振效果有限。本周市场情绪指数为27.0，当前市场投资者情绪处于2013年以来48.2%分位水平，上证指数的风险溢价率同样处于历史中枢水平。相较于2016年2月与2019年1月的两次例外情形，当前风险偏好的提振空间相对有限。此外，从历史上17次降准后债市的信用利差来看，降准对债市信用利差的影响并不明显，反映出投资者在降准前后对市场风险的偏好程度并无显著差异；另一方面，结合国常会“坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性”的表述，央行稳健货币政策取向没有改变，市场不应对宽松周期抱有过高期待。

从企业盈利维度来看，降准是对下半年经济下行压力的确认，未来盈利增速仍有较大压力。从历史上来看，降准工具的启用多数发生在宏观经济下行、企业盈利走弱的时候。从货币到信用到企业盈利的传导存在时滞性，这也导致除了2015年4月和2019年1月两次降准以外，降准之后万A利润增速通常延续探底态势，直到连续降准1-2季度后才出现显著改善。随着经济回归常态化，年内企业盈利高点也将逐步显现，当前分析师一致盈利预期尚未对此充分定价。截至7月6号，2021年万A EPS预测为0.6863，后续A股盈利增速仍有较大下修空间并对A股分子端构成压力。

02

种植业新一轮景气周期有望开启

整体来看，随着猪肉价格降幅趋缓，猪周期正在逐步接近底部，未来随着生猪价格回升有望推动饲料需求回暖，叠加全球极端气候及南美疫情影响，产业供需格局有望持续改善。伴随国内产业政策支持力度加大利好叠加行业巨头上市催化，饲料和种业投资机会值得投资者关注。

猪价下跌拐点将至，后续猪周期向上有望助力饲料、种业持续受益。7月猪价小幅反弹，我国猪价正处于这一轮周期的底部区间。从能繁母猪存栏同比增速等领先指标来看，猪价离拐点已不远。能繁母猪存栏同比增速会领先于猪价变化10个月左右。年初至今能繁母猪存栏率已边际回落。因而今年下半年母猪存栏对供给增加的压力有所减轻。此外，市场对于母猪补栏意愿已出现明显下降，二元母猪均价从6月初已下跌超25%。结合以上指标，我们认为猪价已处于本轮周期底部。

供给端来看，供需缺口叠加极端天气，全球粮价维持高位。近期海内外饲料粮价持续维持高位，全球大豆供需紧张局势短期难以缓解。

美国极端高温造成大豆、玉米减产。美国是玉米和大豆的全球第一大主产国，全球产量占比皆超30%。据美国国家海洋和大气管理局官网信息，美国西南地区大片地区正处于D4异常干旱中。同时干旱也延伸到太平洋西北部和美国北部。特别是，过去一个月北达科他州、蒙大拿州、爱达荷州、华盛顿州和俄勒冈州的干旱状况恶化。虽然西南部亚利桑那州南部和新墨西哥州的降水预计将改善该地区的干旱状况，但预计干旱仍将持续。除此之外，西部干旱预计将持续并扩大，尤其是在内布拉斯加州和堪萨斯州北部的北部和中部平原。受此影响，玉米大豆等粮食价格呈现高位震荡趋势。

受极端天气影响，全球大豆、玉米供需紧张局势短期难以缓解。根据美国农业部6月供需报告，USDA下调全球大豆产量，库存消费比和5月预估相比上升0.4%，相比2018/19年度则下降8.9%，供需处于紧张水平。预测2020/21年全球玉米产量不变，但期末库存量下调至2.89亿吨，库销比略微下调至24.50%。

政策面来看，种业新一轮政策红利已开启。一方面，国家高度重视种源安全，要求把种源安全提升到关系国家安全的战略高度。据新华社报道， 7月9日召开的中央全面深化改革委员会第二十次会议重点探讨了推进种业振兴等议题并审议通过了包含《种业振兴行动方案》在内的多项文件。会议强调“保障种源自主性比过去任何时候都更加紧迫，粮食安全这根弦比过去任何时候都要绷得更紧”，要求把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，实现种业科技自立自强、种源可控。另一方面，自2021年一号文发布以来，农业农村部也在持续加强种业知识产权保护措施。据新华社报道，7月6日农业农村部召开保护种业知识产权专项整治行动视频会议，会议决议从7月开始，开展为期半年的种业知识产权保护专项整治行动。农业农村部将配合有关方面修订《植物新品种保护条例》，完善种业知识产权保护法律法规体系。同日，国家农作物品种审定委员会办公室发布关于《国家级玉米、稻品种审定标准(2021年修订)》公开征求意见的通知，新标准较2017年发布的审定标准，新标准提升了玉米、稻品种的审定门槛，新增了一致性和真实性要求，玉米新品种的差异位点数需≥4个,水稻新品种的差异位点数需≥3个。新标准有助于减少种子品种审定中对优质品种的模仿，保护创新种企利益，有助于改善种业竞争格局，种子行业集中度有望提升。

转基因种业商业化稳步推进。当前我国批准进行商业化种植的转基因农作物只有棉花以及番木瓜。据农村农业部统计2008年至2017年，我国共培育转基因抗虫棉新品种159个，累计推广面积达到4.5亩，减少农药用量40多万吨，增加经济效益500多亿元。2020年及2021年大豆及玉米转基因利好政策也频繁出台，商业化进程有所加快。目前已有4个国产玉米品种和3个大豆品种获得农业转基因生物安全证书，2021年上半年又有部分获得安全证书的品种适用种植地区进一步扩大。转基因种子的商业化将有力提振种子价格、带动种子行业规模的扩张。

种业巨头先正达拟在科创板上市有望提升板块估值。2021年7月2日，全球最大的植保公司和第三大种子公司先正达集团股份有限公司科创板上市申请已获受理，拟申请公开发行不超过27.86亿股，计划募集资金650亿元，这一金额也刷新了当前科创类公司计划募资的纪录。先正达集团拥有全球领先的专利和非专利农药研发实力，在转基因领域的持续投入使得先正达成为和孟山都、先锋等少数公司占领了美国转基因性状的主要市场。公司在中国的转基因业务布局进展顺利，其转基因抗虫耐除草剂玉米在北京市和吉林省已于2021年4月1日完成中间试验。凭借先正达集团在海外深厚的转基因业务经验，其种子业务在我国加速落地有望进一步增强我国相关种业。

粮价景气高企叠加种业技术革新，建议关注饲料、种业板块后续行情。建议关注隆平高科、大北农、登海种业等种业龙头企业。

03

风险提示

发达经济体疫情发展，全球经济复苏进度，全球流动性政策转向超预期。

往期报告

分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

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联系人：慈薇薇 

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证券研究报告：《为什么不能看债做股》

报告发布日期：2021 年 07 月 11 日

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