【西部策略】为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情

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“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。回顾2009年以来历年“春季躁动”，推动行情的核心逻辑来自三个方面，年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及对新一年货币和财政政策的憧憬带来市场风险偏好提升。而受到2020年疫情带来的基数效应影响，2021年全年的经济和政策节奏都出现了较为明细的变化。信用拐点的出现叠加货币和财政政策前置发力，为“冬季躁动”创造了良好的宏观环境，而11月三季报公布后的业绩真空期也为市场提供了充分的想象空间。从四季度来看，无论是市场整体表现，还是其背后的驱动逻辑，都验证了我们最早在9月26日报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中提出的“冬季躁动”观点。此后我们在11月21日《历年躁动行情的成因、经过和影响：兼谈今年的“冬季躁动”行情》就已经提出“‘冬季躁动’难以演变成为跨年行情”，其核心原因在于较早启动的躁动行情透支了市场的热情，随着12月各项政策的兑现，短期市场进一步上行动力趋缓，市场开始进入躁动后的“冷静期”。

上半年市场预期的低点就是现在。站在当下时点，我们认为对于上半年宏观预期的低点可能已经出现。从海外市场来看，目前资产价格已经对于联储货币政策引导有了较为充分的反映，随着近期海外疫情不断新高，对于全球经济的扰动开始显现，市场有望重新回归“衰退交易”。而从国内来看，考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，上半年市场仍然可以更乐观一些。

稳增长仍是当下主线，成长已到左侧布局期，全年主线仍是必须消费品涨价。站在当下时点，对于稳增长的乐观预期仍然是市场结构性行情主线。今年是地方政府换届之年，从历史上看往往会伴随着较强的基建投资的冲动。随着1月地方两会的陆续召开，各地重大项目名单渐次发布，都会成为新的催化剂，稳增长仍然是节前市场的行情主线。而对于成长板块而言，当前的市场情绪已经处于历史极低水平，考虑到年后货币政策仍将进一步宽松，叠加多数景气赛道业绩有望在年报季得到验证，上半年对于成长赛道不宜过度悲观。站在年度视角来看，我们依然建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必须消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。

风险提示

海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必需消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”从今年第一周市场的整体表现来看，也基本与此前的预期一致。

站在当下时点，我们认为随着全球市场对于联储加息预期，以及疫情扰动的再定价，景气赛道盈利预期的逐步修正，市场调整已经接近尾声。考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，对于上半年的市场仍可以乐观一点。随着地方两会的陆续召开和基建项目渐次落地，对于当前的稳增长主线，可以有更高的想象空间，随着后续国内和海外的流动性预期修正，对于景气赛道，也可以多几分耐心。

01 

“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”

从历史上来看，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。从时间点来看，2017年以前躁动行情多启动于后一年度年初，而从2018年开始，启动节奏不断前移。2018年行情启动时间为2017年12月中旬，2019年行情在2018年末启动，2020年行情在2019年12月初启动，2021年行情于2020年11月初启动，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。

“冬季躁动”透支市场热情，年初回归冷静期。从历史经验来看，2009年起A股在新年首个交易日实现开门红的概率为61.5%，但2022年开年A股便接连受挫，本周上证指数累计下跌1.65%，创业板指累计下跌6.80%。全球央行转“鹰”、大型IPO落地、机构调仓等因素是导致本周市场下跌的诱因，但从更深层次的角度来看，春季行情的前置导致本轮躁动行情已经演化为“冬季躁动”。继2021年9月26日首次提出“冬季躁动”概念后，我们在2021年11月21日报告《历年躁动行情的成因、经过和影响：兼谈今年的“冬季躁动”行情》中就已经指出“今年躁动行情启动早于往年，但是行情跨年的难度较大”。从2009年至2020年，“春季躁动”行情持续时间最短为10个交易日，最长为72个交易日，平均历时40.8个交易日，期间上证综指累计涨幅均值为13.54%，涨幅中位数为11.52%。而本轮躁动行情自2021年9月末启动，至12月13日的高点持续时间为48个交易日，上证综指累计涨幅为4.09%，创业板指累计涨幅为10.14%，万得全A累计涨幅为7.61%。

从市场层面而言，我们认为有三个前置效应导致今年“春季躁动”失效：

第一、货币和财政政策节奏的前置。从历史上来看，年末财政政策节奏与次年春季躁动具有较高相关性。宏观流动性宽裕是触发春季躁动的重要催化条件之一。

从货币政策来看，2021年年末全面降准、调降LPR利率就已落地。继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期，10-11月金融数据已经显露出信用企稳回暖的迹象。宽信用政策稳步推进，2021年12月15日与20日央行分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点与调降1年期LPR至3.8%。此外随着经济下行压力显现，地产融资出现企稳迹象，2021年9月以来央行、银保监会等金融监管部门曾多次释放稳定信号，10月份房地产贷款投放环比和同比均有较大幅度的回升。2021年11月12日，央行、银保监会接连就房地产市场发声，银保监会召开的会议表示，要稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。

从财政政策来看，当前的财政支出呈现出“2021年财政后置，2022年财政前置”的特征。2021年下半年的专项债发行提速，财政部发言人指出2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，10-11月专项债发行规模合计11171亿元，呈现了超季节性扩张。能耗双控导致生产和需求双双回落，经济下行压力较大，中央经济工作会议的财政政策定调明显较前一年更加积极，财政部提前下达 2022 年部分专项债券额度，发改委表示会靠前加强基础设施、二是靠前下达资金、三是靠前安排项目，2022 年专项债前置将是大概率事件。

第二、盈利数据真空期的前置。每年的1-2月普遍被认为是宏观数据的空窗期，而11-12月则是A股三季报披露完毕之后的业绩空窗期。在2021年，市场高度关注行业与赛道的高盈利增长预期，投资者对未来盈利的变动更为敏感；2021年7月市场反映的盈利预期已经切换至2022年，至三季报落地后部分前瞻的投资者开始为更远期的盈利预期定价。尤其是对于成长板块的乐观预期成为了“冬季躁动”行情的重要催化剂，10月末的G20峰会、11月初的联合国气候变化大会以及Taper靴子落地也助推了市场风险情绪改善。而随着近期逐渐步入上市公司业绩预报发布窗口期，市场预期的再度修正也加速了部分景气赛道的调整。

第三、宏观流动性拐点的前置。宏观流动性拐点的出现是催化春季躁动的重要因素。随着经济下行压力显现，财政与货币政策推进都呈现明显前置，2021年四季度地方债发行和信贷投放都呈现超越季节性扩张。10月新增社融1.59万亿元，社融存量同比增速达10%并扭转跌势，M2同比增长8.7%，信用拐点初步显现；11月社融存量同比为10.1%，M2同比增长8.5%，广义流动性拐点进一步明确。从结构上来看，表内信贷和政府债券的改善是社融企稳的主因，积极财政政策有望推动2022年初信贷增长。随着专项债的提速发行与基数效应的逐步褪去，宽信用的政策效果将进一步得到显现，央行推出的碳减排工具也有望成为新增信贷的重要来源。

站在当下时点，我们认为流动性预期最差的时候可能已经过去。外部来看，当前已是美联储货币政策表态最为“鹰派”的阶段。受通胀压力影响，美联储显露出缩表和提前加息的倾向，波兰、阿根廷等央行也在新年采取了加息操作，近期10年期美债利率快速走升。本周公布的2021年12月美国新增非农就业仅为19.9万个，为去年1月来最小增幅，但市场对美联储加快加息的预期并未降温。考虑到疫情背景下劳动力供给短缺短期难以缓解，而经济下行压力与通胀高位回落预期下，美联储实际紧缩力度可能不及预期。内部来看，稳增长仍是年前主线，关注信用周期的回暖信号。中央经济工作会定调“稳增长”，全国财政工作会议强调2022年积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续，货币政策有望配合财政政策和产业政策发力，上半年仍然是降息降准的窗口期。2021年12月制造业PMI为50.3，连续2个月回升，随着春季复工后市场对于经济预期逐步转向乐观，叠加信用环境企稳回暖，上半年市场仍然可以更乐观一些，尤其对于成长板块而言，如果再有调整将是绝佳的布局窗口期。

02

稳增长仍是当下主线

地方政府换届年份往往会推动资本形成总额以及基建投资发力。从历史上看，受政府换届带来的人事以及政策变动影响，中国经济呈现出较为明显的周期性投资波动。我们统计了1992年以来换届年份资本形成总额以及基建投资增速的变动情况，发现换届当年资本形成总额对于GDP的拉动作用较换届前一年增加0.3%，T+1年较换届当年增加0.8%，而后逐步回落。基建投资同比增速也有类似现象，换届当年基建投资增速较换届前一年增加0.42%，T+1年较换届当年进一步增加0.28%。因此预计今年包括基建投资在内的各类投资也将有所发力。

稳增长基调下，各地重点建设项目数量及投资金额发力明显。目前已有不少省份公布了2022年全年或者一季度重点建设项目及投资情况，整体来看发力明显。例如，河北省2022年重点建设项目695项，较去年增加13项；广东省安排重点项目投资计划9000亿元，较去年增加1000亿元；江苏省一季度计划开工亿元以上项目2180个，年度计划投资超过5700亿元；项目中基础设施及产业项目占比较高，如四川省2022年新开工项目中二者合计占比接近87%，新基建也有明显提升，如河北省战略性新兴产业、产业链现代化提升以及数字基础设施及应用等项目占新开工项目的约75%。

地方两会集中在1月中下旬召开，后续稳增长政策有望逐步落地。目前已经有超过20个省市公布了2021年人代会和政协会议的召开时间，除少数省份在1月初外，绝大部分省份的召开时间集中在1月中下旬。从已经召开两会的北京、河南等省市公布信息来看，地方稳增长举措将逐步实施。例如北京市政府提出2022年要稳字当头、稳中求进，更加奋发有为的推动新时代首都发展（GDP目标增速5%），全力推动37个年度项目和179项任务年度目标按期完成。河南省政府也提出了做好包括保持经济运行在合理区间（GDP目标增速7%）等在内的10个方面的工作，可以预见的是，未来随着地方两会的逐步召开，各地稳增长的举措也将逐步推行。

03 

把握业绩披露期，左侧布局高成长景气赛道

业绩预告披露正在加速，披露行业集中在上游资源以及中游制造，高预喜率正在验证行业景气。截止2022年1月7日，自11月以来有近140家A股上市公司披露业绩预告，整体预喜率约82.5%。从披露行业来看，28个申万一级行业有上市公司进行业绩预告披露，行业初期集中在2021年高景气的周期与成长风格，包括上游资源（基础化工、有色金属），以及中游制造（电子、机械设备、电力设备）环节，且预喜率偏高，对成长板块的高景气，正在逐步验证业绩。

2021年业绩预报超预期的赛道进一步聚焦至周期、新能源、TMT。就已经公布的业绩预告，预告净利润增速前列的赛道进一步聚焦至上游资源、新能源、TMT。具体如下：

上游资源：化学原料、化学制品、农化制品、冶炼原料等。上游资源的业绩大幅增长，一方面受益于国内外经济复苏需求具有确定性，但海外产业链供应链受到冲击的供给错配逻辑；另一方面则是下半年能耗双控强化了供给不足，推动行业迎来景气周期。

新能源：光伏设备、电池等。电力设备的超预期赛道集中在光伏、电池等新能源板块，主要受益于新能源渗透率提升，以及下游光伏、风电、新能源车的需求高增长。

TMT：半导体、元件、光学光电子、软件开发。疫情带来的供应不足，以及下游新能源带来的需求增量，引发全球缺芯潮，推动半导体企业营业收入及净利润的高速增长。

2021年业绩预告超预期“精选个股”围绕新能源产业链。进一步由赛道聚焦个股，以预喜且净利润增幅>100%作为两个筛选指标，来找到业绩超预期的精选个股。可以看到，按照产业链的思路去划分，多个行业个股实质上是围绕新能源产业链的。上游来看，化学原料中的个股涉及磷酸铁锂电池、石墨烯、磷化工，有色金属涉及的盐湖提锂和稀土永磁，均是新能源上游材料。中游来看，除去电力设备的光伏设备和动力电池相关个股外，还有机械设备涉及风力发电，汽车零部件涉及新能源车。

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风险提示

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S0800521120001

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》

报告发布日期：2022 年 01 月 09 日

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