【国君海外科技】腾讯控股（0700.HK）22Q4业绩点评：新科技周期，新高速增长

报告导读

四季度业绩基本符合预期广告、游戏驱动增长，核心业务复苏、降本增效与AI技术突破下经营业绩将重回高速增长。

投资要点

维持“增持”评级。四季度业绩基本符合预期，全年业绩重回高增长确定性突出。考虑到宏观经济环境、广告需求复苏及游戏产品上线节奏，我们调整2023-2024年、新增2025年经调整净利润至1413/1683/1952（前值2023-2024年预测为1440/1678亿元），对应PE分别为22X/19X/16X，维持“增持”评级。

四季度收入同比转正，降本增效带动毛利率提升。公司2022年实现营收5545.52亿元，同比-0.99%，毛利率43.05%，同比-0.86pct，全年收入同比微跌；其中，22Q4实现营收1449.54亿元，同比+0.53%，收入端符合市场预期，游戏收入、网络广告收入带动增速转正，毛利率42.65%，同比+2.55pct，成本优化带动毛利率同比提升。

海外游戏带动VAS回暖，网络广告收入增长回升。公司22Q4实现增值服务收入增值服务收入同比-2.08%，毛利率49.81%，其中国内、海外游戏收入同比-5.74%、+5.30%，《VALORANT》《Nikki》等共推国际市场收入占比提升；22Q4实现网络广告收入同比+14.60%，毛利率44.25%，社交、媒体广告收入同比+16.94%、+1.88%，收入占比分别为86.78%、13.22%，基数效应、广告主需求改善与视频号等广告库存释放下收入增速明显回暖；22Q4实现FBS收入同比-1.49%，毛利率为33.57%，支付业务仍承压但云聚焦效率带动毛利率提升。

经调整净利回归双位数增长，坚定研发投入拥抱AI。公司2022年实现经调整净利润1156.49亿元，同比+2.52%，经调整净利率20.85%，同比-1.25pct，其中22Q4经调整净利润同比+19.42%，经调整净利率20.50%，同比+3.24pct，研发开支同比+13.59%，销售费用率压降推动利润端重回双位数增长，坚定研发投入人工智能、云基础设施等，积极拥抱基础模型发展趋势，未来生成式AI亦有可能纳入微信和QQ。

风险提示：宏观经济复苏节奏未及预期；广告主需求改善未及预期；国内版号审批再趋严；储备产品上线节奏未及预期。

目录

报告正文

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投资建议

四季度业绩基本符合预期，全年业绩高增长确定性突出。公司四季度业绩基本符合预期，广告收入转正与海外游戏提速，叠加降本增效费用压降，推动经调整净利润回归双位数增长。展望2023年，公司社交生态壁垒依然稳固，随着宏观与消费复苏、行业监管框架清晰与经营效率提升，游戏、广告、FBS等核心业务将稳步复苏，降本增效下公司盈利能力持续提升，叠加公司坚定研发投入人工智能技术有望实现突破，我们看好公司全年业绩复苏以及新技术浪潮下的长期成长空间。

考虑到宏观经济环境、广告需求复苏及游戏产品上线节奏，我们调整2023-2024年、新增2025年经调整净利润至1413/1683/1952（前值2023-2024年预测为1440/1678亿元），对应PE分别为22X/19X/16X，维持“增持”评级。

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财务数据分析

2.1. 业绩总览

四季度营业收入同比转正，降本增效带动毛利率提升。公司2022年实现5545.52亿元，同比-0.99%，收入增速首次转负，主要由于疫情冲击、宏观低迷及分部业务增长承压所致；其中，22Q4实现营收1449.54亿元，同比+0.53%，增速同比+2.13pct，收入端符合市场预期，四季度营收增速实现由负转正，主要得益于国际游戏收入及网络广告收入增速拉动。公司2022年实现毛利润2387.46亿元，同比-2.93%，毛利率43.05%，同比-0.86pct；其中，22Q4实现毛利润618.22亿元，同比+6.93%，毛利率42.65%，同比+2.55pct，四季度毛利率同比微跌，收入端承压下公司仍坚定降本增效，通过优化渠道及分销成本、云项目部署成本带动毛利率同比提升。

VAS仍为第一大收入来源，广告及FBS季度收入占比提升。收入结构上，2022年腾讯分别实现增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他收入2875.65、827.29、1770.64、71.94亿元，同比-1.37%、-6.70%、+2.83%、+-6.39%，收入占比分别为51.86%、14.92%、31.93%、1.30%，VAS仍为公司第一大收入来源，VAS、网络广告收入增速转负导致收入占比下降、FBS收入占比同比持续提升；其中，22Q4腾讯分别实现增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他收入704.17、246.66、472.44、26.33亿元，同比-2.08%、+14.60%、-1.49%、-5.93%，收入占比分别为48.58%、17.01%、32.59%、1.82%，其中广告收入复苏以及FBS收入延续正增长推动其收入占比环比提升。

2.2. 分部业绩

► 2.2.1 增值服务

增值服务全年收入微跌，四季度景气度开始回升。增值服务方面，2022年公司实现增值服务收入同比-1.37%，毛利率50.65%，同比-1.80pct，全年VAS收入增速及毛利率微跌，主要由于国内市场疲软、未成年人法规影响以及公司缺少新品供给所致；其中，22Q4公司实现增值服务收入同比-2.08%，毛利率49.81%，同比+1.08pct，四季度公司VAS收入跌幅收窄及毛利率回升，主要得益于国际游戏市场收入提速驱动，VAS业务景气度边际回升。

游戏、社交网络全年收入微跌，国际市场带动四季度游戏收入回暖。拆分来看，2022年腾讯实现游戏收入1706.65亿元，同比-2.09%，社交网络收入1169亿元，同比-0.31%，游戏收入受行业环境及产品周期影响，社交网络得益于视频号直播服务及音乐会员服务增长而保持稳定；其中，22Q4腾讯实现游戏收入418亿元，同比-2.34%，增速环比+2.12pct，实现社交网络收入286亿元，同比-1.72%，增速环比-0.07pct，音乐直播及游戏直播收入仍承压，但国际游戏市场收入提速下Q4公司游戏收入跌幅环比收窄。

国际市场亮眼占比提升，产品周期推动游戏回暖。进一步拆分游戏收入，2022年腾讯实现国内游戏、国际游戏收入1239、476.65亿元，同比-3.80、+2.78%，收入占比分别为72.60%、27.40%，国际游戏收入得益于新老产品的强劲表现收入占比提升；其中，22Q4腾讯实现国内游戏、国际游戏收入279、139亿元，同比-5.74%、+5.30%，收入占比分别为66.75%、33.25%，国内市场四季度旗舰产品《王者荣耀》恢复DAU同比增长，国际游戏市场旗舰游戏《英雄联盟》《VALORANT》运营表现亮眼、新产品《Nikki》《战锤40K：暗潮》上线取得突破，Sensor Tower数据显示《Nikki》上线首月流水突破1亿美元，为公司后续海外游戏发行打下良好基础。

另一方面，2022年腾讯实现手机游戏、PC游戏收入1238、469亿元，同比-4.07%、+3.53%，收入占比分别为71.0%、29.0%；其中22Q4手机游戏、PC游戏收入分别为303、115亿元，同比-5.90%、+8.49%，收入占比分别为72.49%、27.51%，全年手机游戏收入同比下滑主要由于行业环境及产品周期影响，随着22年下半年至今腾讯游戏版号陆续获批，《黎明觉醒》《Honor of Kings》等国内外产品陆续上线下，公司手机游戏收入有望明显回暖，推动公司游戏业务迎来复苏。

► 2.2.2 网络广告

全年网络广告收入及毛利率下滑，四季度网络广告收入同比转正。网络广告方面，2022年腾讯实现网络广告收入同比-6.70%，毛利率42.32%，同比-3.47pct，全年广告收入同比下降，主要由于上半年行业需求疲软所致，毛利率受视频号相关服务器及带宽成本影响而增加；其中，22Q4腾讯实现网络广告收入246.60亿元，同比+14.60%，毛利率44.25%，同比+1.59pct，四季度网络广告收入在基数效应及广告需求带动下同比转正，其中视频号及小程序广告需求强劲、广告库存加速释放，毛利率亦受益于视频号和小程序广告放量推动而同比提升。

社交及其他广告全年收入占比提升，视频号及小程序广告库存释放。拆分来看，2022年腾讯实现社交及其他广告、媒体广告收入分别为720、107亿元，同比-4.40%、-19.43%，收入占比分别为87.03%、12.97%，媒体广告收入受宏观环境、行业需求及内容排播影响同比下滑明显，预计腾讯视频、腾讯新闻广告收入有所下滑，而社交及其他广告收入相对坚挺占比提升；其中，22Q4腾讯实现社交及其他广告、媒体广告收入分别为214、32.6亿元，同比+16.94%、+1.88%，收入占比分别为86.78%、13.22%，社交及其他广告收入增速在视频号及小程序广告拉动下明显回暖，而媒体广告收入增速实现季度转正。

► 2.2.3 金融科技及企业服务

四季度FBS收入仍承压，云业务聚焦效率带动毛利率提升。金融科技及企业服务方面，2022年腾讯实现金融科技及企业服务收入1770.64亿元，同比+2.83%，毛利率达到32.97%，同比+3.12pct，全年FBS收入延续正增长小程序贡献交易额达到数万亿元，毛利率得益于公司云业务聚焦效率提升，云项目部署成本减少带动FBS毛利率提升明显；其中，22Q4腾讯实现金融科技及企业服务收入472.44亿元，同比-1.49%，毛利率为33.57%，同比+6.43pct，尽管支付收入增速受疫情爆发影响进一步放缓，但企业服务持续缩减亏损活动，低效云项目减少推动公司FBS成本压降及毛利率提升。2023年以来，消费环境复苏推动公司日均商业支付金额恢复同比双位数增长，叠加云业务继续聚焦高利润的自研PaaS解决方案，FBS收入及毛利率有望持续提升。

2.3. 营业费用

降本增效带动销售费用大幅下降，坚定前沿投入研发开支持续提升。营业费用方面，2022年腾讯实现销售及市场推广开支、一般及行政开支292.29、1066.96亿元，其中研发开支614.01亿元，同比+16.49%、+26.20%、+18.35%，销售及营销费用、一般及行政费用率分别为5.27%、19.24%，同比-1.98pct、+3.20pct，公司国内外持续投资战略领域，研发开支及雇员成本有所增加；其中，22Q4腾讯实现销售及市场推广开支、一般及行政开支61.15、273.14亿元，其中研发开支159.26亿元，同比-47.36%、+12.03%、+13.59%，销售及营销费用、一般及行政费用率分别为4.22%、18.84%，公司提出“不再相信买量”坚定降本增效下销售费用率下降明显，同时坚定在人工智能、云基础设施领域的研发投入，积极拥抱基础模型的趋势。腾讯在AI领域已经积累了丰富的技术储备，公司高管亦表示未来生成式AI有望纳入微信和QQ提升旗舰产品用户体验。

2.4. 利润情况

经调整净利润回归双位数增长，降本增效带动盈利能力提升。利润方面，2022年腾讯实现净利润1882.43亿元，同比+41.90%，净利率33.95%，经调整净利润1156.49亿元，同比+2.52%，经调整净利率20.85%，同比-1.25pct，公司全年经调整净利润延续良好正增长；其中，22Q4腾讯实现净利润1062.68亿元，同比+11.91%，净利率73.31%，经调整净利润297.11亿元，同比+19.42%，经调整净利率20.50%，同比+3.24pct，公司单季度经调整净利润回归双位数增长，同时降本增效推动下经调整净利率同比提升，公司整体盈利能力持续释放。

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经营数据分析

微信及QQ总流量增长良好，视频号加速渗透时长亮眼。运营数据方面，22Q4腾讯实现微信及Wechat合并MAU 13.13亿人，同比+3.55%，增速同比+0.02pct，微信用户数及使用时长持续增长，同时小程序、视频号使用时长分别达到去年2倍、3倍，视频号用户心智成形带动微信总流量攀升；QQ移动端MAU达到5.72亿人，同比+3.62%，增速同比+10.81pct，QQ用户数连续两个季度实现同比正增，QQ通过加入超级QQ、短视频服务“小世界”等功能提升用户体验并丰富了动漫游戏内容，推动QQ用户数及时长显著提升。

增值服务方面，22Q4腾讯实现增值服务付费账户数2.34亿人，同比-1.06%，增速环比+1.66pct，其中腾讯视频付费会员数为1.19亿人，同比-4.03%，增速环比+2.94pct，腾讯视频会员数受内容排播延期及会员定价影响而持续下跌，但音乐、直播等付费会员数回升带动增值服务付费用户数跌幅有所收窄。

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风险提示

宏观经济复苏节奏未及预期；广告主需求改善未及预期；国内版号审批再趋严；储备产品上线节奏未及预期。

往期报告

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

法律声明

本公众订阅号(微信号: 秦和平海外科技研究)为国泰君安证券研究所海外科技研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队分析师梁昭晋具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880523010002。

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