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微创医疗狂奔这四年

浪花远去且听风吟 医曜 2023-11-22

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

分拆上市在资本市场里本不是一件新鲜事,但能够将分拆上市玩成“艺术”般丝滑的,微创医疗还属于头一家。

曾几何时,微创医疗也是一家潜心于高精尖路线的创新型医疗器械公司。于1998年在上海张江科学城创立,经过25年的发展,分别于上海、苏州、嘉兴、深圳,美国孟菲斯,法国巴黎,意大利米兰等地区建立生产研发基地,已经形成全球化的研发、生产、营销和服务网络。

从创立初期的单一产品线,到如今多产品线全面布局,微创医疗可谓完成了蜕变。尤其在2019年开始分拆子公司后,其逐渐形成了“12+5”的平台搭建,并尝试将各业务线都孵化上市,立志于打造一个庞大的药械帝国。

图:微创医疗业务体系,资料来源:公司官网

成为中国的美敦力,这是奠基人常兆华从微创医疗成立第一天起就定下的目标,如今伴随一家又一家子公司的分拆上市,似乎微创医疗正在朝向诺言愈近。

分拆业务上市的本意,在于通过融资帮助子公司迅速成长,利用募集资金撬动研发杠杆,从而推动更多产品上市,以此来增厚母公司的业绩。然而在财务端,子公司的拆分却并未改善微创医疗的业绩,反而亏损额度持续放大。

通过拆分,微创医疗资产报表中的数字大幅攀升,但巨额的亏损也表明公司对于效率的控制力度并不强。当市场不再认可微创医疗这种拆分策略时,财务已经“失控”的微创医疗又该如何收场呢?


01
分拆这个潘多拉魔盒

复盘微创医疗股价走势,其最初的上涨源于2019年中旬,当时公司成功分拆心脉医疗于科创板上市,并筹划多家子公司后续的分拆计划。

图:微创医疗股价走势,来源:雪球

微创医疗赶上了一个好时代,2019年时科创板风头正盛,新股上市第一天就被市场热烈拥抱,心脉医疗也不例外,上市第一天就暴涨229%。强大的赚钱效应之下,微创医疗后续的分拆计划无比顺畅,这也让公司资产实力在短期内得到迅速增强。

依靠子公司分拆,微创医疗报表中的现金及等价物数据大幅增长,尤其在2021年微创机器人上市后,公司现金及等价物数据升至17.87亿元的历史顶峰。

图:微创医疗资产数据,来源:锦缎研究院

尽管当时公司仍处于亏损之中,但大比例的融资注入极大的提升了市场预期。有了这些投资人的加持,似乎一副波澜壮阔的微创帝国蓝图已然浮现于投资者心中。

此后三年间,微创医疗先后成功拆分旗下五家子公司上市,包括心脉医疗(2019年7月)、心通医疗(2021年2月)、微创机器人(2021年11月)、微创脑科学(2022年7月)、微创电生理(2022年8月)。即使很多业务没有达到上市门槛,可也顺利的拿到了前期融资,所有人都知道这些项目就是冲着上市去的。

微创医疗的模式可以归纳为:从一级市场拿钱,一级市场资金获得巨大杠杠乘数后,最后由包容性极强的二级投资者吃下。拆分游戏背后,微创医疗扩大了规模,一级投资者赚了钱,二级投资者擦了一把泪。


02
潮起潮落终有时

通过拆分业务上市,微创医疗确实在短期内获得了大量的现金资产,这无疑有助于公司竞争力的提升。但从长远角度分析,一家公司能够走多远,还是要考量核心业务的“自我造血”能力,而这一点恰恰是微创医疗的软肋。

微创医疗传统核心业务主要有三大块:心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务,在总营收中的占比分别为16.4%、24.0%和22.5%,其余创新性业务的营收占比合计为37.1%(2023年中报数据)。

从业绩增速角度考量,微创医疗的业务发展极为分化,传统业务全面停滞,创新业务则发展迅猛。具体而言,骨科医疗器械业务和心律管理业务的营收几乎与疫情之前持平,而心血管介入业务的营收则较2019年出现巨幅下降。反观几个增速显著的业务,却都已经全部被拆分上市。

图:微创医疗各业务线营收,来源:锦缎研究院

创新业务拆分后,虽然它的营收依然可以涵盖到报表之中,但由于外部投资人的介入,导致公司话语权降低,母公司股东权益也被大幅稀释。对于正处于高速成长期的子公司股东而言,他们现阶段首先考量的并不是盈利能力,而是规模增长。当这些创新业务线都以增长为目标,所带来的结果就是资源投入的持续增多。

传统业务的停滞叠加创新业务的投入飙升,微创医疗的利润亏损逐年递增,而且公司对于这种亏损几乎毫无办法。在2021年末的时候,公司账面拥有现金及等价物17.54亿元,可到了2023年中报的时候,这项数据已经骤降至8.43亿元,几乎烧掉了一半。

坦率而言,微创医疗拆分出来的创新业务虽然增速显著,但却远未到收获之时,仍然需要大量的资金投入。可在不进一步融资的情况下,如果继续以目前的速度烧钱,那么微创医疗的账面资金将支撑多久则备受瞩目。

按照微创医疗曾经的构想,创新业务拆分后,可以通过高速增长吸引投资者入局,以此来获得进一步的融资。但微创医疗各创新业务上市后的股价表现却并不尽如人意,再加上医疗市场遇冷,投资者似乎已失去了热忱。

如果拆分无法带来赚钱效应,那么微创医疗后续融资计划的执行难度将陡然提升,即使资产最终成功IPO,愿意接棒的二级投资者也将必然减少。

微创医疗崛起的最重要因素在于医疗创投市场的火热,可这份火热的情绪显然是有周期的,当投资者热情不再,微创医疗市值回落也自然在情理之中。


03
不知疲倦的极乐鸟

在北欧国家流传着一个关于“极乐鸟”的传说,它们会不知疲倦地一直在空中飞,累了就睡在风中。一生只会落下一次,而那也将会是它们生命的终点。

从微创医疗2019年全面启动拆分计划开始,它就如同“极乐鸟”一样开始极速狂奔,其股价也在投资者的欢呼中不断上行。也正是从那一刻起,微创医疗的股价就与整个资本市场医疗产业融资景气度高度相关。微创医疗预期的膨胀是建立在持续拆分,不断融资的预期之下,如果后续拆分遇阻,那么被放大的预期将会极速坍缩,从而导致股价的崩盘。

对于上市公司而言,分拆本就是一把双刃剑,在获得外部资本力量的同时,公司也将降低对于子公司的绝对话语权。更为重要的是,伴随微创医疗分拆业务数量的提升,分拆后的公司并没有很好的市场表现,资本市场对于拆分资产的认可度正在下降。也就是说,微创医疗后续分拆难度将持续提升,分拆的效果也将大不如前。

在拆分初期,微创医疗尚能凭借赚钱效应获得市场红利,可当二级市场投资者屡次失望后,那么后续拆分的难度必将有所增加。一旦市场不再认可微创医疗的这种拆分行为,那么这个庞大的药械帝国又该如何支撑呢?

回顾2023年,无论是科创板还是港股,医药相关公司的IPO数量均明显减少,融资数额也明显降低。IPO收紧的大背景下,微创医疗这种依赖于拆分融资的模式势必将受到考验。

如何才能避免像“极乐鸟”那样的硬着陆呢?这是微创医疗高管层必须首先考虑的问题,远比如何成为中国美敦力更加重要。


· 靶点格局 ·

PD-1靶点 | TIGIT靶点 | Claudin18.2靶点

GLP-1靶点 | CDK4/6靶点 | CD47靶点

 EGFR靶点 | KRAS靶点

c-MET靶点 | ALK靶点 


· 产业地图 ·
百济神州 | 恒瑞医药 | 君实生物 | 信达生物 
再鼎医药 复宏汉霖 | 先声药业 | 康方生物
药明康德 | 药明生物 | 贝达药业 | 诺诚健华
亚盛医药 | 康宁杰瑞 | 荣昌生物 | 基石药业
诺辉健康 | 迈瑞医疗 | 联影医疗 | 华大智造
爱尔眼科 | 固生堂 | 时代天使 | 海吉亚医疗
绿竹生物 | 巨子生物 | 绿叶制药 | 金域医学
京东健康 | 平安好医生 | 叮当健康 | 英矽智能
智飞生物 | 云南白药 | 华东医药 | 云顶新耀

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