本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着一大批“药王”即将渡过专利期，全球医药产业或将迎来一次集中的“专利悬崖”。延续这一逻辑推理，生物类似药有望在近几年成为风口。图：重磅药物“专利悬崖”时间，来源：锦缎研究院不同于创新药在研发上的比拼，生物类似药则是在确定的路径之下，比拼不同的工艺与速度，这也给了一向擅长“Fast-Follow”的国内药企创造了机会。经过多年的沉淀，我国已经涌现出一批具备全球竞争力的药企，相关据统计，中国的生物类似药研发管线位列全球之最。不过在一片利好的背后，则是生物类似药存在全面集采的可能，犹如悬在头上的达摩克利斯之剑。事实上，在省级集采中，已有多个省份进行了生物类似药集采小规模尝试，如2022年广东省和安徽省的集采中都包含了利妥昔单抗生物类似药。鉴于此，生物类似药距离集采还有多远？01逐渐拥挤的赛道一直以来，FDA对于生物类似药的态度都较为谨慎，实行“可互换资格”制度。所谓“可互换资格”指的是，在任何生物药处方的变更中，保险公司、PBM或药店只能使用可互换的生物类似药对原研产品进行替换，而其他生物类似药的使用则被严格限制。目前在美国地区获得可互换资格的生物类似药数量仅有4款，而且2022年8月获批的雷珠单抗Cimerli还是因被豁免可转换研究才得以快速上市并获得可互换资格。这些情况表明，FDA对于可转换资格的态度早已开始放松，药企们也难有那么多的资金与经历投入到可转换研究中。如此背景下，这一谨慎的政策，最终在FDA发布的《生物类似药和可互换生物类似药标签指南草案》中被取消，这也间接助推了美国生物类似药的推广与应用。参考对转换研究无要求的欧洲地区的数据，阿达木单抗市场中生物类似药销量份额高达66%，美国市场的生物类似药市场份额将得到明显提升。美国市场对于生物类似药态度的宽松，使其有望成为中国生物类似药重点布局的市场。以“神药”阿达木单抗为例，其原研药为占据全球多年“药王”宝座的修美乐，于2002年底获批上市。2011年11月，当时的“药王”立普妥专利到期，修美乐趁此契机以94.8以美元在2012年首次登顶“药王”宝座，并在这一位置上一坐就是十一年。在美国市场中，修美乐的专利要到2023年才到期，但在国内市场，修美乐的专利早在2017年就已经到期，这也使得国内药企能够在第一时间就开始研发阿达木单抗生物类似药。此后短短五年间，便先后有海正药业的安健宁（2019年12月）、信达生物的苏立信（2020年9月）、复宏汉霖的汉达远（2020年12月）、正大天晴的泰博维（2022年1月）、君实生物/迈威生物的君迈康（2022年2月）、神州细胞的安佳润（2023年6月）共7款阿达木单抗生物类似药获批上市。在研产品中，还包括泰康生物、华兰生物、武汉生物所、丹红制药、通化东宝等20余家药企的阿达木单抗生物类似药处于不同时期的研发阶段。除了阿达木单抗以外，目前已获批的国产贝伐珠单抗共有10款、国产曲妥珠单抗4款、英夫利昔单抗4款、利妥昔单抗3款、地舒单抗3款、托住单抗2款。在当初的顶层设计中，或许未曾预料到生物类似药赛道会在短短的时间内就变得如此拥挤，但擅长工程学的国人还是让这一赛道开始内卷。虽然第九批国采生物类似药仍“缺席”，但在“万物可集采”的行业政策背景下，生物类似药纳入全国带量采购只是时间问题。02走向集采的三座桥对于集采投资者谈之色变。一旦生物类似药开始全面集采，如今的内卷就极有可能掀起一轮价格战。但从用户民众角度而言，用到更便宜的好药总是医药产业的第一性。因此，毋论怎样纠结，对于高质量仿制药、原研药集群而言，只有为最广泛患者用的起，最终走向集采的产品，才算是具备普遍意义竞争力的产品。之于生物类似药而言，进入集采时代，可能要走过三桥。（1）第一座桥：临床替代关于生物制品能否在临床上互相取代的问题，尚未得到充分确认。我国药品集中采购能够顺利执行的核心在于参与竞标的药品之间具备互换性。化学药品在通过一致性评价后，将具有相同活性成分、剂型和治疗效果的药品归为一组进行竞标，中标药品可以取代未中标药品在临床治疗中使用。可是，生物药由于其分子量庞大、结构复杂多变以及生产过程繁琐，原研药与各类生物仿制药在疗效、安全性和免疫原性等方面可能存在差异，若轻易替换使用可能会引发风险。图：生物类似药与仿制药区别，来源：天风证券（2）第二座桥：适应症拓展生物药的适用范围并不是自动扩展的。相对于化学药品，只要证实仿制药品与原研药的一致性，化学仿制药便可以自动获得与原研药相同的适用范围。然而，对于生物类似药并不能自动享有这一权益。根据我国现行的法规，每一种生物类似药的适应症都必须单独提出申请并提供相应的证据，只有在获得批准后，才能拥有相应的适应症。2021年2月，我国的药品监管部门发布了《生物仿制药相似性评估及适应症扩展技术指导原则》，其中明确指出“生物类似药不能自动继承原研药的所有适应症”，并强调“适应症的扩展应当根据产品的特性和目标适应症的特点进行个案分析”，这实际上就是规定了每种适应症都需要单独申请和提供证据。在这种背景下，生物药的集中采购必须重视各种产品在适应症方面的差异，避免中标产品出现适用范围外的用药问题。（3）第三座桥：产能拓展生物药的产能往往比较受限，短期内改变供应量的难度较大。为保证中标药品的供应稳定性，产能保障一直是药品带量集采中最重要的议题之一。通常在每次带量集采中，管理部门都会要求投标企业提交产能储备及原料药采购链的介绍，以评估企业中标后能否保障稳定供货的能力。基于以往经验，化学药带量集采开标后，企业需要花费数月时间进行准备，而生物药的生产工艺更为复杂，对生产线的要求更高，扩产和量产可能需要更长时间。这些因素预示着，掌握更低成本产能，将是生物药厂商未来构建核心护城河的重心工作之一。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。这个世界上最赚钱的药物品类是什么？是新晋药王K药所代表的PD-1药物，还是一针上百万元的CAR-T疗法？其实都不是。这两个药物品类虽然含金量很高，但患者基数却较为有限，真正赚钱的药物一定是患者基数足够大的，如一款兼具降糖和减肥功效的GLP-1药物就撑起了诺和诺德5000亿美元的市值。由此可见，一款优秀的慢性病药物，就是一台永动的印钞机。遵循这一逻辑，同样拥有大量患者群的降脂药无疑拥有着极大潜力。在人口老龄化的趋势下，高血脂已然成为与高血糖、肥胖同等量级的药物市场。与GLP-1带来的糖尿病迭代类似，降脂药赛道实则也正迎来由PCSK9抑制剂带来的变革。01一个即将逝去的时代当人类脂肪摄入过多，就易引发高脂血症，亦称为高血脂。它是一种体内脂代谢紊乱引起代谢性疾病，通常表现为血浆中甘油三酯与总胆固醇升高、低密度脂蛋白胆固醇升高、高密度脂蛋白胆固醇降低。由于高血脂一般并没有太多不适症状，因此很多患者都轻视了这种疾病。实际上，长期高血脂会诱发动脉粥样硬化、冠心病、肾病、肝病等一系列疾病。据世界卫生组织的数据，每年约有1700万人死于这种慢性疾病，占全球总死亡人数的约30%。降血脂药物研发，最早可以追溯至100多年前。目前主流的降血脂药物有他汀类（阿托伐他汀、匹伐他汀等）、贝特类（非诺贝特、吉非贝齐等）、胆酸螯合剂（考来替泊、盐酸考来维仑等）、烟酸类（烟酸缓释片）、胆固醇吸收抑制剂（依折麦布）等。纵观整个降脂药赛道，我国降脂药市场天花板随着时间而持续抬升。2017-2022年，我国降脂药市场规模从274.4亿元上升至470亿元，年复合增长率11.36%，2023年市场规模已经超过500亿元。图：中国降脂药行业市场规模预测及增速

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。继“减肥神药”GLP-1之后，又一款“近视神药”阿托品突然开始走红。今年3月11日，A股上市公司兴齐眼药披露，公司旗下针对6-12岁青少年近视的硫酸阿托品滴眼液获得药品注册证书，这意味着“近视神药”即将成为处方药正式上市。受此消息影响，兴齐眼药3月底创出239.5元的股价历史新高。图：兴齐眼药股价周线走势，来源：雪球对于青少年家长而言，这确实是一个好消息，毕竟近视眼作为一种顽疾，已经成为无数家长心中的痛。因此阿托品上市消息一经传出，不少家长就立马开始行动，踏寻“近视神药”。家长们的心情是可以理解的，但对于硫酸阿托品滴眼液大家还是应该保持理性。它固然能够在一定程度上缓解青少年近视发展，但却并不能随意使用，更不能实现“逆转近视”。对于投资者来说，更应理性看待，切勿盲目追捧导致适得其反。01不年轻的“神药”虽然硫酸阿托品才刚刚获批，但其却并非是一种全新的药物，而是一种已经在行业内应用多年的“老”药。阿托品的起源要追溯到1831年，当时德国药剂师梅因成功提纯曼陀罗，从而得到阿托品纯结晶。不过由于阿托品极有较强的毒性，因此如何使用它就成为一个难题。直至150年之后，美国贝德罗西教授将阿托品大幅稀释，制成微量的阿托品溶液，并将其首次应用于青少年近视治疗中。自此人类才发现，在阿托品的剧毒面具背后，它实则是一款拥有极大潜力的眼科药物。但究竟将阿托品稀释到怎样的浓度才能有效治疗近视？这是阿托品成药的首个疑问。为了搞清楚这个问题，新加坡国立眼科中心（SNEC）在1990年开启对照试验，招募了400名6-12岁的儿童，连续使用1%浓度阿托品2年，近视进展有效延缓。在后续试验中，SNEC又进一步细化了浓度设置，分别设置了0.5%、0.1%和0.01%三个梯度，并在5年后得到0.01%梯度近视加深程度最低的结论。图：阿托品各浓度梯度数据，来源：开源证券基于临床试验，SNEC在2004年推出了0.01%含量的低浓度阿托品制剂“Myopine”，并已经在亚洲、欧洲等多个国家得到过应用，至今已经有近20年的时间。这可以看作是阿托品商业化的开端。尽管“Myopine”已经商业化多年，但业界对于这款药物的审批始终极为谨慎。早在“Myopine”刚上市的时候，国内就有多家药企申报了阿托品新药研发临床申请，但却始终没有获得批准。直至2018年11月，兴齐眼药才最终成为第一个获得临床批准的中国药企。图：国内阿托品药物临床申请，来源：国盛证券阿托品始终难以获批临床，并非因为技术门槛高，而是事关青少年所以各部门极为谨慎。兴齐眼药之所以能够获批临床，实则也是建立在前人基础之上。2016年的时候，兴齐眼药与SNEC达成独家合作，SNEC不仅授权兴齐眼药可以在国内使用“Myopine”的商标，甚至还授予了阿托品过去10

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。3月18日，专注于泌尿生殖系统肿瘤治疗的全球化创新药企业亚虹医药披露重磅信息。公司旗下针对高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的非手术治疗产品APL-1702的Ⅲ期临床试验结果入选

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。传奇生物堪称中国创新药企出海典范。借助强生的销售渠道，CARVYKTI（西达基奥仑赛）全球营收已超5亿美元，成为全球增长潜力最大的CAR-T疗法。正是凭借CARVYKTI的成功，在美国独立上市的传奇生物市值已经突破118亿美元（约847亿元）。硬币的另一面。作为传奇生物的实控人，金斯瑞生物持有传奇生物48.29%的股权，按照847亿元市值计算，金斯瑞生物仅持有传奇生物的股权价值就高达409亿元。然而，截至3月12日收盘，金斯瑞生物港股整体市值却仅为约300亿元，相当于所持传奇生物股权的7.3折。究竟金斯瑞生物是一家怎样的公司呢？为何它又会与控股子公司间出现市值倒挂的情况呢？01支柱业务：CRO业务以业务板块划分，金斯瑞的业务共可以分为：金斯瑞生命科学、金斯瑞蓬勃生物、百斯杰、传奇生物四大块。分别对应CRO业务、CDMO业务、合成生物学业务和CAR-T平台。尽管如今大多数投资者关注金斯瑞的原因在于传奇生物，但CRO业务其实才是它的核心根基。生命科学业务不仅是金斯瑞生物的营收担当，而且也是金斯瑞最为关键的主要现金流来源。在2023年，传奇生物和蓬勃生物依然处于持续亏损中，而生命科学业务却贡献了7830万美金的利润。图：金斯瑞各部分业务财务数据，来源：公司官网如果没有生命科学业务的支撑，金斯瑞这棵大树或许早已树倒猢狲散了。金斯瑞早期业务主要是以基因合成为核心的分子生物学基础试剂的CRO业务，即接收客户订单，按照一对一的模式，完成客户所需的基因合成或其他相关服务。后来金斯瑞将研发流程进行“工业化”拆解，按照“基因”、“蛋白”分组研发、优化，最终再将其进行整合。在这种被称为“实验室工厂”的模式下，研发可以快速规模化，使得金斯瑞的成本价格可以比同行低30%。凭借这种服务模式，金斯瑞很快就打开了市场，业绩增速连续多年保持在50%以上，并顺利将默克、罗氏等全球排名前20的药企俘获。在2008年的时候，金斯瑞已稳坐全球基因合成第一把交椅。金斯瑞的基因合成服务的成功率和准时交付率分别高达99.95％和99％，可承接高通量的基因合成服务，基因合成通量可达3万条/月，合成基因可长达200

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议凭借石药集团的资本加码，新诺威投资者喜迎泼天富贵，2023年股价暴涨320%，市值一度超过560亿元。石药集团虽然知名度没有恒瑞医药高，但整体营收已经超越恒瑞，坐稳国内药企第一梯队。如此一家老牌头部制药公司，为何会选择如今这个时间点进行大手笔资本操作？一番操作过后，新诺威又将成为一家怎样的公司？这将是本文探讨的两个核心问题。01“借尸还魂”中国医药产业正处于前所未有的寒冬之中。伴随资本市场中医药公司市值的不断下降，投资者情绪已经到了崩溃边缘。新年之后，证监会紧急召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。最终形成了未来工作的七大发力点：严把IPO准入关，全方位立体式追责，鼓励上市公司加大分红力度，完善退市制度，引导中长期资金入市，完善行业机构监管模式，加快权益类产品注册节奏。这些动作中，IPO收紧无疑是影响最为深远的。自2007年以来，A股市场的股票数量从1459家猛增到5200家，尤其是科创板四年发新股546家，增加市值供应6.41万亿。IPO过量发行，俨然成为投资者诟病的重点。如此背景下，IPO收紧自然是预料之中的事。极端行情下，创新企业生存压力倍增，融资难度飙升，整个产业都陷入悲观情绪。不过希望往往就孕育在绝望之中，寒冬的另一面则是极具性价比的管线价格。换句话说，中国医药产业都正在进入BD交易黄金期。当大多数企业无法获得融资时，融资能力就成为企业核心竞争力。虽然A股IPO渠道正在关闭，但老谋深算的石药集团早已埋下新诺威这个“种子”，这也使得其能够规避IPO政策，转而选择一条独特的“幽径”。借助早已上市的子公司新诺威，石药集团可以将体内极具价值的热门资产转移回A股，从而获得更高的市场关注度与估值水平，最终实现吸引投资的目的。2023年8月底，新诺威公告正在筹划对巨石生物实施现金增资，以取得巨石生物51%以上的股权，并实现对其控股；9月，新诺威公布增资方案，以现金方式增资，总金额18.71亿元，其中10.41亿元计入巨石生物注册资本，8.3亿元计入巨石生物资本公积。消息一经落地，新诺威市值便开启爬坡模式。以8月30日12.78元/股的收盘价，至12月6日股价创下历史最高的48.74元/股计算，两个月时间，新诺威股价暴涨281%。注入巨石生物后，新诺威由原来的保健品和原料药制造商摇身一变成为Biotech（生物科技）潜力新星，公司名称也迫不及待变更为“石药创新制药股份有限公司”。然而这还并非石药集团的全部操作。1月10日，新诺威再次发布公告，筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，因构成重大资产重组而停牌。这次收购的对象又是石药集团旗下资产——石药百克100%股权。根据公布的交易预案，此项收购交易中现金支付比例不超过10%，其余部分以发行股份方式支付。两次收购案之后，新诺威早已换了另外一副面貌。02怎样的资产？在石药集团注入资产之前，新诺威仅是一家以功能性原料及保健食品为主的大健康公司。虽然公司也拥有二十亿级别营收及数亿元利润，但其本质还是一家想象空间有限的原料公司。因此在资本市场中，新诺威股价始终不温不火。经过石药集团的“闪转腾挪”，新诺威“高大威猛”的形象逐渐开始浮现。巨石生物虽未能独立IPO，但单论目前的战绩丝毫不逊色于一些明星Biotech公司，其中最耀眼的成绩便是成功斩获国内首款新冠mRNA疫苗。除新冠mRNA疫苗外，巨石生物在研项目20余个，有8款产品在国内开展不同阶段临床试验或正在申报上市，其中2款处申报上市阶段，3款处于临床II/III期，5款处临床I期。聚焦巨石生物研发管线布局，可谓鳞次栉比。首先，PD-1和一众生物类似药是巨石生物的根基，有望凭借短期上市预期，成为护城河。具体来看，PD-1恩朗苏拜单抗已经递交上市申请，有望于今年获批上市，首发适应症为宫颈癌，目前国内获批该适应症的厂家有誉衡生物。生物类似药中，奥马珠单抗已递交上市申请，预计2024年获批，有望斩获首款国产奥马珠单抗生物类似药；后续管线中还有乌司奴单抗类似药、帕妥珠单抗类似药，均已进入临床III期。图：巨石生物在研单抗管线，来源：华泰证券其次，巨石生物还有ADC管线作为X因素。巨石生物的ADC技术平台采用酶法定点偶联的技术，目前已有四款ADC产品进入临床阶段，分别涉及HER2、Nectin4、CLDN18.2、EGFR靶点，此外还包括三款临床前管线，涉及ROR1、HER3、HER2分子胶靶点。进展最快的HER2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议中国医药产业正处于有史以来最严酷的寒冬之中。伴随资本市场中医药公司市值的不断下降，投资者也开始怀疑人生，不禁发出中国医药产业路在何方的感叹。2022年推出的《科创板第五套上市标准》曾被认为是A股的“18A”，允许突破关键核心技术、拥有原创引领技术，但处于研发阶段尚未形成收入的企业上市，这对于支持中国医药产业创新转型起到了积极作用。然而，由于A股历来看重企业盈利能力，再加上近两年资本市场整体表现不尽如意人，使得很多投资者意兴阑珊，进而导致鼓励创新的《科创板第五套上市标准》成为舆论争论的焦点。风口浪尖之下，《科创板第五套上市标准》迎来了更慎重的审核，这也导致整个2023年中只有智翔金泰一家公司通过此标准上市，力品药业、韬略生物、华昊中天、华脉泰科等企业纷纷终止IPO进程。一直以来，医药企业都存在研发周期较长、投入较高、风险较大的特点，创立初期必须经过相当长时间的“寒冬期”。这是药企追求创新的必由之路，也是中国医药产业发展所面对的巨大瓶颈。但没有办法，现阶段国内资本市场显然是偏保守的，亏损上市、大额研发的企业始终被视为异类，是难以被市场认可的。尽管国内资本市场如此严苛，但亚虹医药却依然专注研发创新，始终坚持走属于自己的“孤勇者”道路。在1月23日披露的2023年业绩快报中，亚虹医药总营收达1375.33万元，较上年同期增加1372.72万元，同比增长525倍。极端行情不会是资本市场的常态，随着投资信心的回归，处于寒冬中的医药产业终将复苏，整个产业也必将走出内卷。放眼中国医药产业发展的历史长河，一定不会缺少执着专注的“孤勇者”。01进入商业化兑现期作为“泌尿生殖肿瘤第一股”，亚虹医药2023年营收爆发仅是小试牛刀，现阶段产生营收的培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比）其实都不是亚虹医药最核心的药品布局。亚虹医药始终聚焦于膀胱癌和宫颈癌癌前病变治疗领域的药物研发，致力于填补中国泌尿生殖这一专科领域的治疗空白。公司真正有业绩爆发潜力的主要为三大核心管线：海克威（APL-1706）、希维她（APL-1702）和唯施可（APL-1202）。图：亚虹医药在研管线一览，来源：公司官网APL-1706是目前全球唯一获批的辅助膀胱癌诊疗或手术的显影剂类药物，通过与蓝光膀胱镜的联合使用可以有效提高非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的检出率，使切除手术更完全，从而降低肿瘤复发率。APL-1706用于膀胱癌诊断的多中心III期临床试验已在2023年8月达到主要研究终点，其上市申请已于2023年11月获国家药品监督管理局受理，即将商业化落地。APL-1702是一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，基于光动力治疗原理，经过特定波长的光波照射后，诱导病变癌细胞凋亡和坏死。APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心III期临床试验于2023年9月达到主要研究终点，预计于2024年二季度递交新药上市申请。APL-1202是全球首个在抗肿瘤领域进入临床三期的口服、可逆性

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议对于未知事物，人类总是充满恐惧。火车作为工业革命标志性产物，已经成为人们长途出行的主要交通工具之一，可在它刚被发明出来的时候，人类对这个钢铁巨物的情绪却充满恐惧。由于早期铁路技术不成熟，旅客协调也不到位，仅英国当时每年就有超百人死于铁路事故，因此很多人当时都患上了“铁路焦虑症”。以现代人视角，当时人们对于火车的恐惧十分幼稚，但现如今的我们不同样如此吗？在AI大时代浪潮中，AI技术落地成为大势所趋，但对于这种转变，仍有很多人抱有担忧，提出AI会增加失业率的担忧。甚至还有观点认为，AI就是一个噱头，只不过是资本收割投资者的工具。AI究竟意味着什么？它又对医药产业有怎样的影响呢？这是我一直思考的问题，不过在看过讯飞医疗招股书后，我想已经找到了问题的答案。01现状：显著的医疗缺口首先，我们必须明确一个事实：尽管医生队伍不断扩大，但我国仍面临较大的医疗缺口。即便是医疗资源最为发达的北京，也在今年年初遭遇“儿科医生荒”，整个医疗体系承受极大的病患压力。这只是全国医疗缺口的一个缩影，与之相对医疗资源不均衡的问题更加凸显。根据国家统计局数据，我国城市地区每万人拥有执业（助理）医师数由2004年的22人增至2022年的38人，同时每万人注册护士数由16人增至47人；而在农村地区，每万人拥有执业（助理）医师数和注册护士数到2022年也仅为25人和28人。图：每万人拥有执业（助理）医师数，来源：国际统计局如何更加合理的分配医疗资源，解决患者看病难的痛点，这显然是每个人都密切相关的课题。既然医生数量少，那么最直接的解题思路就是培养更多的医生，但你可知道培养一名医生有多难？我国每年有60万医学毕业生，可其中能够真正成为医护人员的，可能不足10万人。从本科算起，学医的学生就比普通大学生多读一年，如果算上考研的话，那么就是整整8年时间。然而，顺利毕业的前提是必须掌握充足的理论知识，考过近40门课程。但毕业并不意味着成为医生，如果他想从医还必须考取执业医师资格证，并在医院接受专科医师培训。一名新晋医生需要经过十年的专业学习，但他对于很多临床病症仍略显稚嫩，因此还需要接受多年的实操培训。这些努力也仅仅是能够挤进医生门槛，想要成为主任医师，甚至院长，那更是长期磨砺才能换来的硕果。对于学医的学生而言，大学是极为重要的转折点，意味着他们从学生到医生的蜕变。这是一种选拔，并不是所有人都能接受这种身份转变，因此这本身就是一个“宽进严出”的过程，同时也注定医生是很难快速培养的。我国医疗体系还呈现出明显的金字塔分布，三级医院集中了全国绝大部分医疗资源，能够应对紧急危重病人；二级医院和县级医院则主要承接常规病人；而基层医疗机构则只能做一些简单的诊断和治疗。图：各级医疗机构诊疗服务功能定位，来源：浦银国际这种金字塔结构注定，三级医院的医生拥有下级所不具备的资源与条件，无论是设备、数据、还是经验，它们都全面优胜于下级医院的医生。这就导致有理想抱负的医生会努力向三级医院集中，而基层医院的医生则处于无经验、无数据的尴尬境地，即使他们想做的更多也是无能为力的。优质人才资源向头部集中，基层医疗机构有心无力，这是中国医疗最明显的缺口。只有提升了基层医疗机构的看病能力，才能从本质上解决我国看病难的痛点。02破局：AI赋能基层大多数投资者对于AI的认知都在于颠覆，认为它能够替代人类完成很多工作。这确实是AI可以做到的事情，但却并非AI技术应用推广的核心，AI技术的价值内核在于赋能。基于大量数据积累，依照先进的算法，借助充足的算力，AI就能够快速完成过去需要大量时间研究才能够解决的问题。在医疗领域，AI这种晓过去，算未来的优势得到更进一步的凸显。一名优秀医生与普通医生最大的区别在哪里？深厚的知识储备、清晰的诊疗思路，丰富的临床经验。对于一名医生而言，这三点都是需要经历长期临床实践才能逐渐积累起来的。可对于一名基层医疗机构的医生而言，它们如何积累丰富的经验？掌握充足的数据支撑呢？按照传统方法这几乎是不可能完成的事情。但这种不可能却能够借助AI技术完成。通过大量的数据积累可以形成强大的历史数据库，再利用不断精进的算法，实现更加精准的治疗判断，从而让一名普通医生也能借助AI算法而给出精确诊断。这其中存在两大难点，其一是数据集收集能力，其二是算法计算能力。数据集收集是AI系统的根基，只有在海量的数据库中，AI系统才可能做出精准判断。在拥有数据集后，就需要利用这些数据推导出正确的结果，而这考验的正是AI公司的算法能力。赋能基层医疗机构，正是讯飞医疗所聚焦的事情。从营收角度分析，基层医疗机构服务营收占据讯飞医疗公司总营收的50%以上。按收入计算，讯飞医疗在中国基层医疗机构CDSS（临床决策支持系统）市场份额第一，占总份额的76.6%。赋能基层医疗机构既是讯飞医疗的核心竞争力所在，也是公司的核心营收来源。图：讯飞医疗营收结构，来源：招股书数据集收集能力方面，讯飞医疗与中国医学杂志等顶尖医疗研究机构形成战略合作，能够从多语种临床医学指南、专家共识及学术文献中获得海量的权威数据，形成了庞大的医疗数据库。在这个庞大数据库的基础上，讯飞医疗构建了大型语言模型，通过数据集的不断训练、理解、总结，生成持续更新的预测内容。讯飞星火医疗大模型具备综合医疗知识图谱、复杂医疗语言理解、医疗文书生成、诊断逻辑的循证推理等能力。在国家执业医师资格考试（综合笔试）中，讯飞医疗的AI算法取得了456分，超过96.3%的人类考生，这是对于讯飞医疗AI算法能力最深刻的肯定，更为惊人的是，基于不断的迭代学习，讯飞医疗的算法是在持续升级优化的。2021年的时候，讯飞医疗只能协助诊断1100种疾病，而到了2023年已经提升至1600种；首次诊断推荐可靠性也由2021年的96%提升至2023年的98%。随着数据库不断增大，讯飞医疗的AI能力有望得到持续提升。有了AI系统的辅助，基层医疗机构医生的下限得到显著提升，即使不具备丰富的经验，他们也能在AI系统的帮助下给出精确诊断方案。03感悟：远方的价值赋能基础医疗机构，这是一件极具社会价值的事情，但却可能并不是一个很赚钱生意。不同于软件行业动辄80%以上的极高毛利率，聚焦于赋能基层医疗机构的讯飞医疗毛利率仅为50%左右，这样的毛利率已经接近于定制家居等实体制造业，只能算得上略有盈余。图：讯飞医疗毛利率情况，来源：招股书当然，随着讯飞医疗客户量的提升，公司毛利率将逐渐呈上升趋势，但这种提升是有限度的。讯飞医疗核心业务的价值还是在于社会层面，而非能为投资者创造客观的回报。但这同时也是讯飞医疗的护城河，在超强技术力的背景下，公司不易利益为导向的做法进一步加深了与客户的关系。先发优势、技术优势、价格优势，使得讯飞医疗拥有很深的护城河，新晋竞争对手几乎没有利润空间，也就无法抢夺市场份额。讯飞医疗有着极为稳固的基本盘，它需要做的就是如何进一步开拓更多的业务进行变现，如开拓助听器等智能硬件业务。在基本盘稳固的情况下，增量智能硬件业务能够达到怎样的高度，这将直接影响到公司未来的天花板。这种逻辑很像社交平台，核心业务不赚钱甚至是免费的，主要还是依靠增至服务赚钱。简而言之，讯飞医疗的核心主业，社会价值巨大，但商业价值有限。公司要做的就是如何在保持基本盘增长的情况下，迅速找到新的业绩增长点，从而实现远方的价值。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议作为“创新药二哥”，复宏汉霖是国内为数不多成功扭亏的创新药企。2023年前三季度，复宏汉霖录得营收39.28亿元，同比增长84%；实现盈利4.08亿元，而2022年同期为亏损3.43亿元。然而扭亏为盈背后，复宏汉霖却在资本市场中处境尴尬，公司股价长期徘徊在历史底部，整市值已经不足75亿元，动态市盈率仅为13.5倍。显而易见，投资者并没有因为复宏汉霖实现盈利就对他高看一眼。在复宏汉霖业绩高速增长与资本市场持续低估背后，究竟是哪个环节出了问题？01二级市场的“弃儿”有投资者说，创新药公司的终极形态就是成为Pharma公司，显然复宏汉霖就是这么做的。在成立之初，复宏汉霖并没有盲目地投身于风险极大的创新药研发中，而是选择了一条更为稳妥的道路：从生物类似药入手，巩固好基本盘再发力创新药研发。如果从业绩层面考量，复宏汉霖的这一策略已经得到了想要的结果，甚至算得上是国内创新药企中的优等生。从2020年到2022年，复宏汉霖营业收入分别为5.88亿、16.82亿、32.15亿元，同比增长84.6%、186.1%、91.1%。2023年前三季度，复宏汉霖更是延续了84%的营收增长，并首次扭亏为盈，成为了生物制药领域为数不多脱离亏损泥潭的创新药企之一。放眼整个生物制药领域，能像复宏汉霖一样连年保持业绩快速增长且利润实现扭亏为盈的创新药企业并不多。按道理来说，这样一家已经盈利并且业绩增长势头良好的创新药企，理应获得投资者的追捧。但现实却与此相反，二级市场的投资者选择用脚投票，复宏汉霖股价长期萎靡不振，处于历史估值底部区域。从49.6港元的发行价，到如今14.50港元的现价，复宏汉霖股价已经跌去了71.3%。这其中固然存在港股市场成交低迷因素的影响，但即使与其他创新药企相比，复宏汉霖的股价走势也丝毫没有体现出扭亏为盈的优势。图：复宏汉霖历史股价走势，来源：雪球今年开年至今，复宏汉霖19个交易日的总交易额仅为6700万港元左右，日均交易额仅约为350万港元，横向对比其他18A公司，复宏汉霖的流动性也是靠后的。鲜少投资者参与交易，复宏汉霖在二级市场的寡淡表现可见一斑。02创新药投的还是“创新”没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。投资者对复宏汉霖的抗拒，还是在于对其未来的担忧，说白了创新药投资，投的还是“创新”二字。对于现阶段的复宏汉霖来说，依靠生物类似药放量，确实能够获得强劲的业绩。以2023年三季报为例，复宏汉霖共实现药物销售营收33.78亿元，来自于创新药PD-1抑制剂汉斯状的营收仅为8.65亿元，仅占总营收的25.6%，剩下近75%的药物营收几乎全部来自于曲妥珠单抗、利妥昔单抗收、贝伐珠单抗、阿达木单抗四款生物类似药。图：复宏汉霖2023年前三季度产品营收，来源：公司财报生物类似药固然在短期内给复宏汉霖带来了可观的营收，但它毕竟不是创新药，竞争门槛较低，极有可能在未来面临内卷、集采等多重隐忧。以当下而论，生物类似药正在走向内卷。汉曲优（曲妥珠单抗类似药）是复宏汉霖绝对的营收担当，仅国内市场2023年前三季度就卖了19.42亿元，但在亮眼销售数据背后，则是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠单抗类似药集中获批的消息，后续还有多家药企排队等待上市瓜分市场。随着入局者增多，竞争激烈的生物类似药领域极有可能出现价格战。更令人恐慌的是生物类似药的集采预期。尽管当下生物类似药尚未被纳入集采，但随着入局者增多，生物类似药要被纳入集采的传言频频出现，始终如同一把达摩克里斯之剑，高悬在复宏汉霖头上。竞争加剧、集采预期这两个不确定因素导致生物类似药的投资价值有限。对此，复宏汉霖想必也十分清楚，故而复宏汉霖一直在强调对于创新的转型，就连公司的slogan都是“可负担的创新”。可就现实情况而论，复宏汉霖想要血液里再多一些创新的基因，并不是一件容易的事。复宏汉霖虽然拥有一大批研发管线，但获批上市的却仅有一款创新药——PD-1药物斯鲁利单抗。然而，PD-1抑制剂的极致内卷已经无需多言，想要靠一款PD-1支撑复宏汉霖的未来确实不太现实。图：复宏汉霖产品管线一览，来源：公司财报PD-1抑制剂之外，复宏汉霖的在研管线中明显缺少即将上市的重磅潜力药物。处于三期临床阶段的产品中，除一款VEGF抑制剂外，其他都是PD-1抑制剂的联用拓展方案。聚焦当下，ADC算得上是最为火热的赛道，尽管复宏汉霖也早早提出针对EGFR、Nectin4等靶点ADC药物的研发，但截至目前却依然停留在临床早期阶段，几乎已经错失整个风口。基于以上分析，复宏汉霖短期内并无重磅创新药上市预期，公司创新转型注定艰难。03何以解忧？创新药研发，存在“双十定律”的说法，即研发一款创新药需要十年时间以及十亿美金。“双十定律”高度概括出创新药研发的艰辛，以及所需投入的资本。正如前述分析的那样，创新能力不足是投资者对于复宏汉霖未来最大的担忧。其实想要解决这个担忧也很容易，那就是倾注资源投入到研发之中，可复宏汉霖的现金流状况真的足够充裕吗？一直以来，复宏汉霖都存在负债高的问题。2020年中报时，复宏汉霖流动负债为9.46亿元，而到了2023年三季报这一数字已经累积到了50.01亿元。同期，公司账面资金仅为7.13亿元，流动负债合计24.95亿元。在手现金远不能覆盖短期债务，公司债务压力之大不言而喻。如此大的债务压力下，复宏汉霖能够保持正常经营已经十分不容易，哪里又能挤出那么多资金去投入到风险极高的创新药研发中呢？持续向创新药转型的愿景固然美好，但现实的财务压力只会让复宏汉霖负重难行。为了转向创新药，复宏汉霖摊子铺得不小，共有超过30个在研管线，如此庞大的研发管线必然要庞大的资金支撑，可问题的关键是这些钱从哪里来呢？单纯依靠生物类似药赚的现金流显然是杯水车薪。若是在过去生物制药行情上行之际，复宏汉霖的这些问题或许都不算问题，完全可以通过向市场伸手解决。但现如今，整个生物制药领域的融资窗口几乎关闭。复宏汉霖想要冲刺科创板，再融资一波的计划也无疾而终。长期的高负债运营，让公司的资产负债表长期高度承压。在债务问题的隐忧之下，公司的生物类似药卖得再好，投资者也会选择避而远之。04深陷莫比乌斯之环莫比乌斯之环，曾被很多投资者视为诅咒之环。一旦一家公司建立起了一套成熟的商业模式，那么其将在这个模式中永远运转下去，能够打破莫比乌斯之环，实现成功转型的企业少之又少。复宏汉霖已然通过生物类似药，建立起了一套成熟的商业模式，并且已经实现盈利，形成了一个莫比乌斯之环。不过，这套商业闭环天花板不高，复宏汉霖想要获得更高的估值就必须向创新转型，因此它才会重注PD-1抑制剂。图：莫比乌斯之环模型在资本市场景气的大环境下，这样的做法有其合理之处。在策略的实际执行过程中，复宏汉霖的落地也做得不错，从生物类似药产品的选择、PD-1上市后的差异化适应症选择方面，复宏汉霖都做出了自己的差异优势。从这一点来看，复宏汉霖比太多好高骛远的Biotech表现要好得多。但较为可惜的是，公司管理层低估了莫比乌斯之环的闭环能量，在从生物类似药转型创新药的过程实际上并没有那么容易，需要巨量的资源投入。在真正转型成功之前，复宏汉霖都算不上一家纯正的创新药公司，也难以得到二级市场投资者的认可。眼下，摆在复宏汉霖面前的是一个两难的局面：复宏汉霖因为缺乏有想象空间的产品被低估，为此公司必须不断向创新药转型。但这个过程又需要巨额资金作为支撑，巨额债务的压力下，复宏汉霖能够拿出的资金相当有限，并不足以打破莫比乌斯之环的制约。没有外力支撑，复宏汉霖只能被动在莫比乌斯之环中狂奔，并不具备走出循环的能力。何时复宏汉霖若能够打破莫比乌斯之环，或许就是他能够在二级市场重获青睐的时刻。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议风云激荡的2023年，全球金融环境骤然趋紧，无论是Biotech还是MNC（跨国医药集团），它们的发展都遭遇严峻挑战。在过去国内创新药发展孱弱的背景下，MNC在国内医药市场一度可以享受超国民待遇。只依靠做销售、多层级分销模式就能轻松躺赚，谁能做大完全比拼的是销售实力。现如今，随着中国医药产业的不断成熟，国内药企与MNC的差距正在迅速缩小，而那些“舶来品”也遭遇到国产创新药的强烈冲击。医保控费、医疗反腐的新背景下，旧逻辑显然已经不再顺畅。MNC在国内的躺赚时代已经过去，想要保持在中国的领先地位，就必须迅速制定出新的战略与打法。高度不确定性下，MNC的改变已然成为一种新的趋势。回望2023年，强生、辉瑞、GSK、阿斯利康等多家MNC都开启了大规模调整：重组裁员、架构调整、战略升级。作为中国生物制药领域的重要力量，MNC的战略调整也在一定程度上影响着整个中国生物制药产业的生态格局。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议公元前4世纪，古希腊医生希波克拉底发现了一种奇怪的疾病，患者面部就像被狼撕咬过一样，可他们却并未遭受狼的袭击，后来人们用拉丁语Lupus（狼）来描述这种疾病，起名红斑狼疮（SLE）。由于病症主要体现在患者表皮，因此人们一直将它视作为一种皮肤病。这种疾病始终并未找到有效的治疗方法。很久之后医生才逐渐意识到，它可能并不是简单的皮肤病，而是一种因自身免疫系统异常所导致的疾病。SLE不仅会让人皮肤生疮，更会影响关节、肾脏、心脏和大脑等多个器官，甚至最终导致患者死亡。现如今，全世界约有500万人饱受这一疾病折磨，而其中90%是女性，发病年龄仅为30岁左右，至2025年全球SLE患者总数预计将达到818万人，其中我国患者数将达到106万。这些数据不难看出，战胜SLE具有极大的社会价值，如果人类可以将其攻克，那么无疑会诞生又一爆款药物。现实总是充满遗憾，尽管诸多大药企入局研发，但时至今日依然没有SLE特效药问世。究竟为何人类始终无法攻克红斑狼疮？哪些疗法又具备破局的可能？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议继ADC后，小核酸药物成为MNC挖掘的新金矿。先是1月3日，瑞博生物宣布与德国勃林格殷格翰（BI）达成合作，授予对方关于脂肪性肝炎（NASH）的小核酸创新疗法，这笔交易的总金额超过20亿美元；而后在1月7日，诺华又向舶望制药采购了多款针对心血管疾病的小核酸药物，首付款高达1.85亿美元，总交易额更是达到41.65亿美元。图：2024年第一周主要license-out一览，来源：锦缎研究院与此前的ADC出海潮相比，近来小核酸药物的总成交金额明显更高，而且被MNC看中的药企也更加年轻。经过一系列连续license-out交易，中国创新药企已经站上全球药物研发的潮头。小核酸药物并非新生事物，早在疫情之前它就是MNC布局的核心方向，只不过后来被疫情所中断。如今随着两起重磅并购交易的落地，小核酸药物正重新回到创新药核心战场，而中国药企也不再甘当配角。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2023年12月初百济神州年会上，公司高调提出了“做内企想做而不能做的，做外企能做而不可做的”的新口号。这与三年前“恰逢好拾光”的谦卑标语风格迥然。随着泽布替尼在美国放量，百济神州固然有高调的资本；可反应在股价层面，投资者却并不为泽布替尼买单，股价依然处于历史低位，或许投资者还是更喜欢百济之前的那份谦卑。图：百济神州股价月K线，来源：雪球“大展宏图”的口号背后，实则是百济屡受波折的身影。过去一年中，百济神州3款自研产品商业化都不算顺利：最先获批的PD-1替雷利珠单抗被诺华放弃全球权益，未来的出海之路只能自己走；泽布替尼虽然放量，但却遭到艾伯维的“专利维权”，给这款明星产品的未来留下了一个问号；PARP抑制剂获批时间较晚，整个赛道竞争已经极为激烈，故事已写至“拼价格”章节。如果把2023年视作中国创新药中场分割线，那么百济神州在整个上半场的表现可谓极为亮眼，但创新药毕竟拼的是未来，下半场依然存在极多的变数。我们从不否认百济神州“创新药一哥”的定位，但在震荡的下行周期中，行业日新月异，一切得与失或许就在转瞬之间。接下来的下半场，百济神州会有怎样的表现，或许就看百济如何回答以下四个议题了。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议如何逃离内卷？这或许是中国医药产业近两年讨论最多的课题。仅PD-1这一个靶点，国内就已经有多达12款自主研发创新药上市，如果算上K药、O药等进口药物，那么竞争将更加激烈。如此恶劣的竞争环境，导致PD-1赛道远没有达到最初的预期。悲情之下是残酷的真相。在PD-1靶点研发严重溢出的情况下，以系统性红斑狼疮（SLE）、特应性皮炎（AD）为代表的自免赛道却是一片寂静，犹如一片未开拓的不毛之地。可实际上，我国自免患者数量高达4000万，显然这是一个存在巨大机会的蓝海赛道。一直以来，肿瘤和自免都是医药产业最为重要的两个大类，本应呈现分庭抗礼之势，但国内药企却一边倒的押注肿瘤赛道。PD-1、ADC、各种单抗管线应接不暇，而自免领域却始终没有得到应有的关注。这是极为明显的预期差，也是巨大的投资机会。越是黑暗之时，黎明也就越近了，终究有一家企业会填补这块价值洼地，中国自免领域必将出现属于自己的巨头企业。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。一家180亿美元市值的小公司，如何用十年时间成长为2500亿美元市值的超级巨头？这就是艾伯维的传奇故事。复盘艾伯维崛起之路，一次次关键性的并购是其发展驱动力。并购是一柄双刃剑，用好了可以成为公司开拓新市场，扩大市场份额的利器；而用不好的话反而会让公司背负沉重的债务负担。究竟艾伯维是如何利用并购武器的呢？这一切还要从艾伯维面临的三个挑战说起。01第一个挑战：寻找第二增长点2011年10月，百年历史积淀的雅培宣布正式拆分：营养品、医疗诊断用品和非专利药品的业务保留在新雅培体内，而创新药业务则被单独拆分成新公司——艾伯维。2013年初，艾伯维正式登陆美股市场，成为一家上市公司市值约180亿美元。虽然艾伯维诞生于雅培，但当时创新药却并非雅培的重点，因此艾伯维起步并不被人看好。刚拆分时，艾伯维背负着157亿美元的债务，持有的资金却只有72亿美元，除了一款明星药物修乐美（阿达木单抗）外，艾伯维并没有其他重量级管线。对于当时的艾伯维来说，首要任务就是找到除修美乐公司第二增长点，毕竟再耀眼的药物也终究会遇到专利悬崖的那一天。修美乐虽然是艾伯维的自研产品，但其却是通过收购而来。2000年的时候，雅培斥资69亿美元拿下了德国化工巨头巴斯夫（BASF）的医药公司Knoll，并成功将Meridia（西布曲明）、Synthroid（左甲状腺素钠）等产品整合到自身产品矩阵中，而在这些获得的管线中，就存在一款当时并没有那么受关注的在研药物D2E7。D2E7是第一个全人源化的TNF单抗药物，也就是如今的修美乐。在当时，安进/辉瑞的Enbrel（依那西普）和强生的Remicade（英夫利昔单抗）早已抢先上市，而D2E7却仍处于临床II期，因此外界并不认为它可以逆袭。但让人没有想到的是，修美乐于2002年12月获批类风湿性关节炎（RA）适应症后，迅速获得市场认可。由于是皮下给药方式注射，比静脉注射患者依从性更高，因此在2004年销售额就达到10亿美元。之后更是不断拓展适应症，陆续在全球范围内获批17种适应症，2012年挤掉了辉瑞的“立普妥”成功登顶全球药王。得益于修美乐的成功经验，因此在寻找第二增长点的过程中，艾伯维又将目光锁定到了并购之上。当时，Pharmacyclics公司的全球首款BTK抑制剂伊布替尼刚刚在2013年11月上市，就在次年创下了6.92亿美元的销售佳绩，第二年营收更是飙升至14.43亿美元。如此重量级的产品自然是符合艾伯维标准的，因此其不惜以210亿美元的天价并购Pharmacyclics公司，就是为了拿下伊布替尼。图：伊布替尼历史营收，来源：锦缎研究院事实证明，艾伯维这210亿美元花的太值得了，伊布替尼虽然遭遇后续BTK抑制剂的挑战，但峰值销售额依然高达96.83亿美元，仅2020年和2021年的营收就几乎收回到当年并购的成本。在修美乐和伊布替尼身上，艾伯维深刻体会到了“有钱的快乐”。艾伯维崛起的第一步，就是利用资本优势寻找下一个爆款产品，从而逐渐走出对于修美乐的依赖。在这一过程中，艾伯维市值由最初的180亿美元飙升至约1300亿美元。02第二个挑战：跨越专利悬崖解决了第一个挑战后，艾伯维很快就遇到了第二个挑战，那就是修美乐的专利悬崖问题。过去十年，修美乐一直占据着“药王”宝座，上市以来累计销售额超过2000亿美元。图：修美乐2012年至2023年营收，来源：锦缎研究院然而，投资者热捧“药王”背后，却是修美乐已经逼近专利悬崖的事实。其实早在2018年10月，修美乐的欧洲专利就已经失效，美国专利也在2023年失效，安进的修美乐生物类似药Amjevita已经正式进军美国市场。为了避免修美乐专利悬崖带来的业绩波动，艾伯维继续延续了外延并购的发展思路。并购的方向主要有两个：其一获得重磅管线，其二切入新的产业。首先是2016年，艾伯维以5.95亿美元首付款的价格从勃林格殷格翰手中获得了Skyrizi（瑞莎珠单抗）的全球商业化权利。这款药也在今年前三季度中创新21.26亿美元的营收，成为近些年艾伯维修美乐之外的重磅潜力管线。在自研方面，JAK1抑制剂Rinvoq（乌帕替尼）于2019年8月获批上市，成为艾伯维选定的另一个“药王”继任者。在艾伯维的强力推广下，今年前三季度Rinvoq的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。医药是最被资本看好的AI赛道之一。2020年被称为AI制药元年，阿里、百度、腾讯、华为等巨头都在这一年入局，一大批AI制药公司也如雨后春笋般出现。如今三年过去了，ChatGPT火了，大模型火了，被资本看重的AI制药却不温不火。即便英矽智能马上就要上市，但市场对其看法也颇为谨慎，完全没有押注大模型般豪迈。英矽智能之后，另一家AI制药公司晶泰科技，近期也向港交所正式提交了上市招股书。与英矽智能相比，晶泰科技的一级市场投资者更为豪华，红杉、Mirae

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。12月4日，国内大分子生物药CXO龙头药明生物闪崩，单日跌幅23.79%，迫于压力公司只能于盘中暂时停牌。受药明生物带动，CXO板块全面下跌，凯莱英、康龙化成全部跌停。药明生物大跌的导火索源于当日披露的《药明生物业务更新》，其中大幅下调了业绩预期，并将这份悲观情绪延续到了2024年。按理说，下调业绩预期本是一件正常的事情，但药明生物披露的时间节点却十分值得玩味。看似突然的业绩“变脸”，实则早已初现端倪。如果投资者进一步复盘药明生物近一年的动作，不难发现药明生物管理层并没有因行业转冷而谨慎，甚至表现出一幅莫名的泰然。反常背后必有妖。上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。这一铁律同样适用于现代商业战场。01行业“逆行者”CXO的寒冬，早有预兆。CXO业绩与全球生物融资额高度相关，在这轮美股加息周期中，生物制药公司的融资难度直线上升，这种情况下CXO的业绩是必然会受到影响的。图：全球生物技术融资额，来源：公告公告强如药明康德，在这种行业趋势下，亦在去年年报中将公司2023年的营收增长预期下调至5%-7%，可见行业对这场寒冬是有所准备的。然而同为药明系的药明生物却一幅无畏寒冬的姿态，在今年年初依然给予公司30%的增长目标，这也让其成为这场CXO寒冬中的“逆行者”。药明生物信心满满，但公司真实的业绩表现却难以让投资者满意。在今年5月的一场投资者开发日交流活动中，药明生物披露公司今年只新签了25个项目，不及去年同期新签的47个项目，这曾一度引发投资者的恐慌抛售。面对市场颓势表现，药明生物CEO陈智胜当时却直言“远超预期”，并表示在这25个新签项目中，包括了4个临床三期项目，以及2个成熟的商业化项目，均来自海外跨国药企，后两者的销售额均在10亿美元以上。虽然药明生物预计上半年营收将仅同比增长10%，但公司依然维持全年30%增长的业绩指引。也正是因为这一份来自企业官方的表态，让不少投资者坚信药明生物是值得陪伴的。在后来的2023年中报中，药明生物营收最终录得84.92亿元，同比增长17.8%，远超此前预期的10%，这也让不少投资者吃下一颗定心丸。整个CXO大盘渐入寒冬，药明生物却坚称自己可以独善其身。往好了说，这是一份勇于拼搏的自信；而往坏了说，这是一杯麻痹投资者神经的毒药。在公司管理层的坚持下，药明生物扮演了十一个月的行业逆行者。不过，偏离公司实际境况的指引虽然离谱，但却完全“合法合规”。02围魏救赵之策春秋战国时期，魏惠王曾想一举拿下赵国，于是重兵出击。生死存亡之际，赵王只得向齐国求救。按照当时的兵力，即使齐国出兵，很可能也无法战胜魏国。因此齐国军师孙膑就想出一计：平息纠纷要抓住要害。在魏军精锐尽出的情况下，不宜与其死战，而是应当直攻兵力薄弱的魏国，以解赵国之困。后来，齐军依计行事，魏军果然班师回朝，不仅解决了赵国的麻烦，而且还以逸待劳重创魏军。这一计谋，也就是围魏救赵，同时它也是历史上的第一个“阳谋”计策。所谓阳谋，指的是根据现有条件，在不影响别人、也不依赖别人的前提下，因势利导、光明正大地通过改变自己的资源配置，提高效率，达到总体更好的结果或实现更高的期望。事后来看，药明生物高调的业绩指引，其实就是一记阳谋。今年7月，药明生物突然宣布将分拆药明合联独立上市。药明合联是药明生物与合全药业共同成立的公司，专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场。上市之前，药明生物持股60%，是公司的控股股东。图：药明合联上市前股权结构，来源：药明合联招股书拆分药明合联上市，无非就是为了趁着近期ADC管线的热度，获得可观的融资额。作为最直接利益方，药明生物并没有全力宣发药明合联的市场前景，而是通过强调自身业绩稳定性来提高投资者预期。如今还看，高调的业绩指引很难不让人有更多猜想。11月18日，药明合联终于登陆资本市场。在药明系的护航下，药明合联成为一支牛股，吸引不少投资者进行布局。其中，尽管药明合联没有给出太多的承诺，但高调的药明生物无疑成为一道屏障，这是不少投资者入局的重要心理预期保障。以最后的结果而论，药明合联的拆分上市进行得无比顺利，这样的高调功不可没。03药明系大获全“胜”药明合联上市后的第十二个交易日，控股股东药明生物突然“不再倔强”，而是不惜发出一份大幅变脸的《业务更新》。造成药明生物业绩下调的原因主要有两方面：其一，承认2023年新增120个项目的目标过于激进，并将新增项目数量减少40家，也就是减少3亿美元的收入；其二，由于监管机构批准滞后，3个来自大药企的重磅药延期，对公司营收造成了约1亿美元的影响。双重影响之下，药明生物不仅难以实现年初30%的增长目标，而且还会因为新产能爬坡和收入放缓导致公司利润下降。业绩不及预期，这是资本市场中很常见的情况，但药明生物下调预期的时间点极为敏感。5月份新增项目不及去年，公司没有下调预期；7月份药明合联披露招股书，公司没有下调预期；9月份公司披露2023年中报，公司没有下调预期；11月份药明合联上市，公司还是没有下调预期。CXO行业的营收都是项目制的，今天的业绩往往源于几年前的订单。药明生物业绩突然变脸，与其说是业务端的不及预期，更像是一次为拆分药明合联而护航的主动高调。“阳谋”成功之后，药明生物无需再苦苦支撑“逆行者”人设，终于可以选择躺平。尽管药明生物股价遭到了投资者的报复性抛售，但从战略层面而论，2023年却又是药明系“大获全胜”的一年。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在减肥药火爆的带动下，同样拥有庞大患者基数的NASH（非酒精性脂肪肝炎）已然成为各大药企布局的重点，全球共有百余条NASH管线进入到临床阶段。可以预见的是，如此高强度投入之下，NASH药物必将在未来成为一个大赛道。不过看似庞大的市场背后，却需要药企付出大量的资金和研发周期，而过于复杂的机制也让这些付出很容易就打水漂。就在投资者普遍聚焦谁会成为首款上市的NASH药物时，实则一款名为FibroScan的肝脏硬度及脂肪变定量检测设备却早已因NASH而受益。它是全球唯一可实现对肝脏硬度及脂肪变进行无创定量检测的设备，绝大部分药企在开设NASH临床时，都会选用FibroScan的产品。作为FibroScan的研发公司Echosen的控股股东，福瑞股份无疑化身成为名副其实的NASH卖水人。不过，这个NASH卖水人究竟有怎样的含金量呢？这将是我们今天所要探究的核心议题。为了全面剖析福瑞股份，我们将把这个问题拆分成三个维度来进行分析与解读。01问题一：福瑞股份属于蹭概念吗？每当某个题材大火，那么A股中就必定涌现出许多相关概念股，然而这些概念股中绝大多数却多是蹭概念的。蹭概念已经成为A股市场中很常见的做法，在NASH极有可能成为下一个爆发的潜力产业的情况下，那么福瑞股份NASH卖水人的身份是否也是蹭概念呢？还真不是。虽然福瑞股份只是通过法国子公司Echosens布局NASH赛道，但其却是一路陪伴着这个新兴业务发展起来的。早在2011年，福瑞股份就通过海外并购的方式，以2000万欧元的价格收购了Echosens公司的全部股权。彼时，Echosens还是一家营收规模近6800万元的初创公司，几乎刚刚达到盈亏平衡线。福瑞股份收购Echosens的目的也很明确，就是想通过孵化其在港交所上市的方式，实现跨越级增长。很可惜的是，当时港股市场还没有18A政策，国内市场也没有推出科创板，NASH新药更是一个可望不可及的远期理想。没有天时，也没有地利，最终Echosens登陆港股失败。福瑞股份迫于无奈只能将Echosens整合到上市公司内，希望通过内部孵化的方式帮助Echosens成长。尽管Echosens公司在业内有着不错的技术竞争力，其肝脏筛查产品FibroScan也获得了诸多肯定，公司业绩不断上涨。但由于欧洲极高的税率，最终导致公司从Echosens获得的净利润增长十分缓慢，很难实现财务投资的目的。图：Echosens公司税率，来源：福瑞股份财报在难以依靠内生业务实现快速增长的情况下，福瑞股份在2015年选择出售Echosens公司半数股权，以引进三家新的战略投资者，共同做大这块蛋糕。从最终结果看，在三家新投资者加入后，Echosens的营收增长迅速，很快由单年2亿级别营收成长至5亿元级别，并且延续了较为明显的上涨势头。图：Echosens公司营收及净利润，来源：锦缎研究院由此不难看出，虽然Echosens一直保持独立运营，但福瑞股份却是其实至名归的控股股东，且控股时间长达12年，至今福瑞股份依然持有Echosens

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2018年一部《我不是药神》横空出世，它让人们记住了曾经的天价药物格列卫，也让慢粒白血病（CML）这一小众疾病被人们所知晓。CML曾被称为“白色死神”，一度无药可医，是名副其实的绝症，患者5年生存率极低。而现如今，伴随着我国医疗产业的进步，CML的死亡率在1975年至2020年间下降了70%，患者五年生存率已经提升至90%以上。究竟为何人们不再惧怕“白色死神”？在战胜CML的道路上又带来了怎样的启示？01上帝的礼物：格列卫CML致病原因的发现，源自上世纪50年代专家对于患者染色体的一次观察。生物学家彼得·诺维尔发现，CML患者的癌细胞中，第22号染色体明显要更短一些。后来经过多年研究，最终证明CML是一种因骨髓细胞染色体缺陷而造成的疾病。由于人体9号染色体上的abl基因易位到22号染色体上，与bcr基因融合形成Bcr-Abl融合基因，又被称为费城（Ph）染色体。图：CML发病原因，来源：Wikimedia

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。1980年，美国梅奥诊所的医生Jergen

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。人无千日好，花无百日红。对于一款药物而言，亦是如此。强如“药王”修美乐，在遭遇专利悬崖后，也开始出现大幅度的销售下滑，诚然任何创新药都无法逃避沦为仿制药的归宿：专利悬崖的出现，几乎意味着一款创新药的死亡。图：修美乐营收与增速，来源：锦缎研究院对任何一家成熟药企的管理层而言，专利悬崖都是他们最大的敌人，它加剧了药企业绩的周期性，进而造成了公司股价的波动。如何跨周期保持药企的竞争力，形成长期稳定的增长趋势，这已然成为药企高管所关注的重点。大型制药公司最在乎的就是业绩的持续性，如何躺平由核心产品带来的周期性波动，相信每家MNC企业心中都有自己的答案。但在众多案例中，罗氏在血液瘤的“自救”，或许更值得国内企业学习与借鉴。01利妥昔单抗：生而为王罗氏“血液瘤之王”的荣光，从1997年利妥昔单抗（美罗华）开始。作为全球第一款CD20单抗，利妥昔自发售之日起就显得那样卓尔不凡。在利妥昔出现之前，人们对于血液瘤并没有太好的治疗方案，这也使得当时血液瘤预后极差。直至CD20靶点的发现，才让人类终结了血液瘤这个梦魇。CD20是一种在B细胞表面表达的跨膜磷蛋白，尤其在淋巴瘤、白血病等肿瘤细胞表面高表达。在特异性抗体与CD20结合后，利用人体免疫系统完成对癌细胞的杀伤。虽然CD20也会出现在正常的B细胞表面，但由于生成B细胞的祖B细胞依然可以持续生成B细胞，而支撑免疫系统运行的浆细胞也不受影响，因此CD20靶点就成为极佳的抗癌靶点。图：CD20单抗作用机制，来源：民生证券基于这一成熟机制，首款成药的CD20单抗利妥昔就展现出超强的疗效，不仅患者存活期显著延长（5

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。继君实生物PD-1抑制剂特瑞普利单抗在美国市场获批后，和黄医药呋喹替尼也在近日拿到了FDA的批文，成功登陆美国市场。在此之前，中国创新药中只有百济神州的BTK抑制剂泽布替尼和传奇生物的CAR-T疗法Carvykti获得FDA的批准，均在各自领域取得了不俗的成绩，纷纷创出营收新高。然而，产品强势登陆美国市场背后，美国投资者对于两家公司的态度却截然相反：传奇生物股价不断攀升，百济神州股价震荡下行。究竟是何原因造成了这种差异呢？有产品原因，有情绪原因，也有营销模式的原因。图：百济神州与传奇生物美股股价，来源：锦缎研究院面对中国创新药出海如何商业化这道难题，百济神州与传奇生物给出了截然相反的答案，百济神州采用自建海外商业团队的模式，而传奇生物则将产品商业化交给了老牌MNC（跨国药企）强生。仅从市场反应看，无疑美股投资者更热衷于传奇生物的模式。作为中国创新药出海的典范，百济神州和传奇生物给出的答案值得行业借鉴与学习，本文我们也将复盘比较两种商业化模式的优与劣。01百济向左：高举高打拓局海外纵观中国医药公司，百济神州绝对算得上是一个异类。一方面它孵化了泽布替尼和替雷利珠单抗两大核心产品，但另一方它又因持续亏损而被投资者所诟病。从诞生之日起，百济神州就开始为后续商业化着手准备。在自研创新药尚未获批的时候，百济神州通过引进MNC药企明星药物的方式来提前培育营销渠道，以图后续创新药的商业化放量。早在2017年，百济神州就与新基达成合作，获得了新基在中国的运营团队及ABRAXANE、VIDAZA和瑞复美的国内授权。利用这笔交易，百济神州在尚未有自研产品获批的情况下，就已经完成了国内商业化网络的初步布局。聚焦百济神州商业化初期的表现，其2018年依靠代理产品能够实现8.64亿元的营收，而营销费用为4.88亿元，营销费用占产品营收比重约为56.4%。这样的营销效率如何呢？通过与中国制药一哥恒瑞医药的对比就能知晓一二。从2018年至今，恒瑞医药的营收基本都是依靠药物销售，营销费用在总营收中的占比约35%左右。尤其最近两年，恒瑞医药创新占比逐渐提升，营销费用在总营收中的占比不断下降至31.8%，由此可见药企30-35%的营销费用占比是比较成熟的。图：百济神州及恒瑞医药销售数据，来源：锦缎研究院百济神州商业化首年营销费用占比高达56.4%，其两款核心药物泽布替尼和替雷利珠单抗均在2019年获批的情况下，公司营销费用的占比迅速攀升，甚至在2020年达到产品营收的123.5%，这也是公司最被投资者质疑的地方。百济神州当时营销费用增长，一定程度是因为在美国市场延续了高举高打的发展策略。百济神州对于泽布替尼可谓充满期待，头对头试验击败了直接对手伊布替尼，确立了Best

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。分拆上市在资本市场里本不是一件新鲜事，但能够将分拆上市玩成“艺术”般丝滑的，微创医疗还属于头一家。曾几何时，微创医疗也是一家潜心于高精尖路线的创新型医疗器械公司。于1998年在上海张江科学城创立，经过25年的发展，分别于上海、苏州、嘉兴、深圳，美国孟菲斯，法国巴黎，意大利米兰等地区建立生产研发基地，已经形成全球化的研发、生产、营销和服务网络。从创立初期的单一产品线，到如今多产品线全面布局，微创医疗可谓完成了蜕变。尤其在2019年开始分拆子公司后，其逐渐形成了“12+5”的平台搭建，并尝试将各业务线都孵化上市，立志于打造一个庞大的药械帝国。图：微创医疗业务体系，资料来源：公司官网成为中国的美敦力，这是奠基人常兆华从微创医疗成立第一天起就定下的目标，如今伴随一家又一家子公司的分拆上市，似乎微创医疗正在朝向诺言愈近。分拆业务上市的本意，在于通过融资帮助子公司迅速成长，利用募集资金撬动研发杠杆，从而推动更多产品上市，以此来增厚母公司的业绩。然而在财务端，子公司的拆分却并未改善微创医疗的业绩，反而亏损额度持续放大。通过拆分，微创医疗资产报表中的数字大幅攀升，但巨额的亏损也表明公司对于效率的控制力度并不强。当市场不再认可微创医疗这种拆分策略时，财务已经“失控”的微创医疗又该如何收场呢？01分拆这个潘多拉魔盒复盘微创医疗股价走势，其最初的上涨源于2019年中旬，当时公司成功分拆心脉医疗于科创板上市，并筹划多家子公司后续的分拆计划。图：微创医疗股价走势，来源：雪球微创医疗赶上了一个好时代，2019年时科创板风头正盛，新股上市第一天就被市场热烈拥抱，心脉医疗也不例外，上市第一天就暴涨229%。强大的赚钱效应之下，微创医疗后续的分拆计划无比顺畅，这也让公司资产实力在短期内得到迅速增强。依靠子公司分拆，微创医疗报表中的现金及等价物数据大幅增长，尤其在2021年微创机器人上市后，公司现金及等价物数据升至17.87亿元的历史顶峰。图：微创医疗资产数据，来源：锦缎研究院尽管当时公司仍处于亏损之中，但大比例的融资注入极大的提升了市场预期。有了这些投资人的加持，似乎一副波澜壮阔的微创帝国蓝图已然浮现于投资者心中。此后三年间，微创医疗先后成功拆分旗下五家子公司上市，包括心脉医疗（2019年7月）、心通医疗（2021年2月）、微创机器人（2021年11月）、微创脑科学（2022年7月）、微创电生理（2022年8月）。即使很多业务没有达到上市门槛，可也顺利的拿到了前期融资，所有人都知道这些项目就是冲着上市去的。微创医疗的模式可以归纳为：从一级市场拿钱，一级市场资金获得巨大杠杠乘数后，最后由包容性极强的二级投资者吃下。拆分游戏背后，微创医疗扩大了规模，一级投资者赚了钱，二级投资者擦了一把泪。02潮起潮落终有时通过拆分业务上市，微创医疗确实在短期内获得了大量的现金资产，这无疑有助于公司竞争力的提升。但从长远角度分析，一家公司能够走多远，还是要考量核心业务的“自我造血”能力，而这一点恰恰是微创医疗的软肋。微创医疗传统核心业务主要有三大块：心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务，在总营收中的占比分别为16.4%、24.0%和22.5%，其余创新性业务的营收占比合计为37.1%（2023年中报数据）。从业绩增速角度考量，微创医疗的业务发展极为分化，传统业务全面停滞，创新业务则发展迅猛。具体而言，骨科医疗器械业务和心律管理业务的营收几乎与疫情之前持平，而心血管介入业务的营收则较2019年出现巨幅下降。反观几个增速显著的业务，却都已经全部被拆分上市。图：微创医疗各业务线营收，来源：锦缎研究院创新业务拆分后，虽然它的营收依然可以涵盖到报表之中，但由于外部投资人的介入，导致公司话语权降低，母公司股东权益也被大幅稀释。对于正处于高速成长期的子公司股东而言，他们现阶段首先考量的并不是盈利能力，而是规模增长。当这些创新业务线都以增长为目标，所带来的结果就是资源投入的持续增多。传统业务的停滞叠加创新业务的投入飙升，微创医疗的利润亏损逐年递增，而且公司对于这种亏损几乎毫无办法。在2021年末的时候，公司账面拥有现金及等价物17.54亿元，可到了2023年中报的时候，这项数据已经骤降至8.43亿元，几乎烧掉了一半。坦率而言，微创医疗拆分出来的创新业务虽然增速显著，但却远未到收获之时，仍然需要大量的资金投入。可在不进一步融资的情况下，如果继续以目前的速度烧钱，那么微创医疗的账面资金将支撑多久则备受瞩目。按照微创医疗曾经的构想，创新业务拆分后，可以通过高速增长吸引投资者入局，以此来获得进一步的融资。但微创医疗各创新业务上市后的股价表现却并不尽如人意，再加上医疗市场遇冷，投资者似乎已失去了热忱。如果拆分无法带来赚钱效应，那么微创医疗后续融资计划的执行难度将陡然提升，即使资产最终成功IPO，愿意接棒的二级投资者也将必然减少。微创医疗崛起的最重要因素在于医疗创投市场的火热，可这份火热的情绪显然是有周期的，当投资者热情不再，微创医疗市值回落也自然在情理之中。03不知疲倦的极乐鸟在北欧国家流传着一个关于“极乐鸟”的传说，它们会不知疲倦地一直在空中飞，累了就睡在风中。一生只会落下一次，而那也将会是它们生命的终点。从微创医疗2019年全面启动拆分计划开始，它就如同“极乐鸟”一样开始极速狂奔，其股价也在投资者的欢呼中不断上行。也正是从那一刻起，微创医疗的股价就与整个资本市场医疗产业融资景气度高度相关。微创医疗预期的膨胀是建立在持续拆分，不断融资的预期之下，如果后续拆分遇阻，那么被放大的预期将会极速坍缩，从而导致股价的崩盘。对于上市公司而言，分拆本就是一把双刃剑，在获得外部资本力量的同时，公司也将降低对于子公司的绝对话语权。更为重要的是，伴随微创医疗分拆业务数量的提升，分拆后的公司并没有很好的市场表现，资本市场对于拆分资产的认可度正在下降。也就是说，微创医疗后续分拆难度将持续提升，分拆的效果也将大不如前。在拆分初期，微创医疗尚能凭借赚钱效应获得市场红利，可当二级市场投资者屡次失望后，那么后续拆分的难度必将有所增加。一旦市场不再认可微创医疗的这种拆分行为，那么这个庞大的药械帝国又该如何支撑呢？回顾2023年，无论是科创板还是港股，医药相关公司的IPO数量均明显减少，融资数额也明显降低。IPO收紧的大背景下，微创医疗这种依赖于拆分融资的模式势必将受到考验。如何才能避免像“极乐鸟”那样的硬着陆呢？这是微创医疗高管层必须首先考虑的问题，远比如何成为中国美敦力更加重要。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着国家医保局放宽创新药定价的消息喧嚣尘上，中国创新药公司终于迎来了久违的大涨，这个长时间陷于寒冬的新兴产业终于开始反攻。创新药曾被视为是中国医药产业的未来，即使过去两年中国医药产业渐入寒冬，而代表未来的创新药却表现出色，对外授权（license-out）金额创下历史新高。然而，让投资者没有想到的是，这份辉煌持续的时间却如此短暂，大批“退货”潮在今年集中出现。从2021年年中算起，中国医药行业股价已经连跌近30个月，就连最忠实的投资者恐怕都开始心灰意冷。中国医药产业还有未来吗？这是陷于彷徨中的投资者心中无可奈何的疑问。虽然市场情绪差到极点，但中国创新药的核心竞争实则并没有大幅下降，license-out交易管线数量持续增加，MNC（国际大厂）认可度也明显提升。不断加剧的悲观情绪与持续提升的创新实力之间，已经形成了明显的预期差。这份预期差就好像是秋天的干柴，而宽松的政策调整则犹如星火，促成了中国创新药产业上涨的燎原之势。伴随着预期差的不断纠正，一场由创新药企带动的新风暴即将袭来。01第一次风暴：PD-1全面爆发中国创新药license-out交易的历史，最早要追溯到2006年，当时微芯生物以2800万美元的价格，将西达本胺的海外权益授权给沪亚生物。不过，那时市场并没有重视这个第一次license-out交易，而是更多将微芯生物的做法解读为断臂求生的甩卖。此后几年中，虽然中国创新药license-out交易偶有成功，但却始终不温不火。直至2020年前后，国内PD-1抑制剂的全面爆发，才真正地让投资者看到中国创新药的价值。2020-2022年的三年间，中国首付款最高的十项license-out交易中，就有半数交易与PD-1有关，首付款金额均在1.5亿美元之上，诺华更是对百济神州的替雷利珠单抗给出了6.5亿美元的天价。如此高的首付款意味着，当年中国PD-1产品全球认可度极高，这也从侧面印证了国内创新药的含金量。图：2020-2022年中国十大license-out交易，来源：锦缎研究院对于中国药企而言，license-out交易的首付款是真金白银的收入，不仅能够迅速回笼资金，而且大型海外药企的认可也是药品前景的保证。简单来说，重量级的license-out交易能够大幅降低创新药管线的不确定性。PD-1管线全面爆发，意味着中国创新药第一次被MNC认可，带动资本市场掀起第一波崛起风暴。02第二次风暴：悄然崛起的ADCPD-1掀起的资本风暴很快被“退货”潮所阻碍。整个2023年中，百济神州、基石药业、天境生物、科伦博泰、诺诚健华、加科思等创新药企的license-out管线均遭遇“退货”，投资者对于中国创新药的信心也随着一次次的“退货”公告而降至谷底。图：中国被“退货”创新药名单，来源：锦缎研究院明星license-out管线被集中退货，击溃了很多医药投资人的信心，但中国创新药真的从此一蹶不振了吗？或许透过license-out交易这项数据，投资者可以再次找到答案。今年前10个月，我国创新药企就披露了28起license-out交易，这还不包括很多没有披露细节的框架合作。可以说，单从合作数据看，海外药企对于中国创新药企的关注度不降反升，再度创出历史新高。图：2023年1-10月license-out交易一览，来源：锦缎研究院如果说中国创新药企的第一次风暴是由PD-1掀起的，那么这正在兴起的第二次风暴就是由ADC技术所带动。在我们统计范围内的28起license-out交易中，涉及ADC管线的交易就高达10起，而这些管线的交易金额也明显高于其他管线。再加上去年已经完成license-out交易的科伦博泰、荣昌生物、石药集团，中国潜力较大的主流ADC药物几乎都已经被MNC所预定。尽管单一管线的交易金额可能比不上之前的PD-1管线，但覆盖范围却明显更广，很多真正的初创型创新药企也都借助license-out交易登上国际舞台。从之前PD-1管线license-out交易趋势看，这些实现授出的ADC管线license-out交易中，必定会出现同样被MNC“退货”的情况，这是一种必然。可只要在这十多起license-out交易中，有一起能够像君实生物特瑞普利单抗一样登陆美国市场，那么其实就算是成功的。创新药本就是一个风险极高的行业，license-out交易虽然可以降低失败风险，但却无法完全规避。临床失败是一种极为正常的情况，一款成功的创新药本就是建立在无数失败临床的基础之上。基于此，中国明星创新药的价值虽然因“退货”而有所下降，但这却丝毫不影响后起之秀的崛起。在ADC这个新兴领域中，中国创新药正在成为全球医药产业最坚硬的磐石，一场由ADC引发的新风暴正在悄然刮起。03license-out背后的三重真相（1）“退货”并不意味着“死亡”对于“退货”，很多投资者的想法都太过于悲观，认为这是MNC对于国产创新药的否定，甚至有观点认为被“退货”的产品将失去价值。可实际上，“退货”与否跟管线的含金量没有任何关系，“退货”也并不意味着管线的“死亡”。多数MNC引进的都是国产管线的海外权益，这些MNC退出可能会影响产品的出海，但同时创新药企也可以将这些权益再次出售给其他合作方，如果操作得当甚至可以提升产品的竞争力。早在2017年，百济神州的替雷利珠单抗其实就已经license-out给新基医药了，后者以13.93亿美元获得了替雷利珠单抗在亚洲地区以外的全球授权。可是在2019年的时候，由于BMS收购了新基，因此“退货”了替雷利珠单抗，并向百济神州支付了1.5以美元的违约金。也正是这次“退货”，使得百济神州得以在2021年以22亿美元的高价将替雷利珠单抗再次license-out给诺华，并再次获得了6.5亿美元的首付款。显而易见，这次“退货”不仅没有降低替雷利珠单抗的价值，反而帮助百济神州获得了一份更大的订单。“退货”是一种商业行为，其背后的原因可能是多方面的。有可能是产品原因，也有可能是出于MNC企业自身考虑，还有可能是因为审批部门的态度。投资者不应该仅凭借“退货”事件就轻易对药物宣判死刑，毕竟license-out的首付款已经到位，我国创新药企的竞争力也得到了显著增强。（2）license-out并无排他性尽管license-out交易可以降低创新药管线的不确定性，但投资者也不应该过分高估license-out交易的定位。MNC引进的都是国内的明星管线，因此他们一定会此高度重视。但实际上，这都是投资者的一厢情愿，甚至连同类技术的排他性都不具备。MNC支付了首付款，他就相当于甲方，因此在license-out交易中它拥有更高的话语权。以近期默沙东“退货”科伦博泰部分ADC管线为例。默沙东是科伦博泰绝对的金主爸爸，几乎引进了科伦博泰所有的ADC管线，潜在总交易金额超过百亿美元。然而，就是如此深度的绑定却也会出现裂痕。10月20日，默沙东官宣引进第一三共的三款ADC管线，同时“退货”科伦博泰的两条ADC管线，一进一退之间，科伦博泰似乎濒临失宠。从这不难看出，即使默沙东与科伦博泰关系如此密切，但也无法保证ADC管线license-out交易的排他性，因此license-out交易对MNC公司的重要性可能远没有投资者想象中的那样重要，它们更多的是一种针对未来的主动布局。（3）很少的交易能兑现里程碑金对于license-out交易而言，首付款是一项最重要的数据，因为这是创新药企能够直接得到的，而看似数额庞大的里程碑金和销售分成，对于大多数管线而言都是可望不可及的。美国市场是中国创新药企license-out交易的核心市场，而从古至今如此多创新药之中，也仅有传奇生物的CAR-T产品西达基奥仑赛、百济神州BTK抑制剂泽布替尼、君实生物的PD-1抑制剂特瑞普利单抗三款产品成功上市。也就是说，绝大部分的中国创新药都是无法登陆美国市场的，这也就意味着大多数的里程碑金都是无法兑现的。因此在一项license-out交易中，首付金额度往往是最能看出MNC态度的。04创新药反攻，全面开启如果说PD-1的成功是中国药企集中饱和投入的结果，那么这次由ADC带动起的二次风暴则更加猛烈，这是一次真正由底层创新药企推动的风暴。第一批投入PD-1研发的药企，几乎都是如今中国创新药的龙头企业，它们能够获得MNC的认可，是情理之中的事情。反观现在，MNC对于中国创新药企的态度更加包容，合作对象的选择也更加宽泛，甚至包含很多像映恩生物、百力司康、宜联生物这样的初创公司。license-out交易数量的增多只是一种表象，这背后实则是中国创新药企竞争力的提升。如果投资者一直停留在“退货”的悲观预期中，那么势必无法看到如今ADC技术所带来的license-out交易新趋势。中国创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观，这种错误的预期存在纠偏的需求，早已埋下了反转之因。政策转向是一个长期转变的过程，会诱导资金流入存在预期差的价值洼地中，这种趋势会随着资金的持续流入而不断增强。这场正在进行的创新药大反攻中，那些已经通过license-out证明自己的创新药企或更容易获得资本青睐。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着人类在EGFR靶点的不断迭代，尚无产品完全获批的KRAS靶点已然成为肺癌最大的“无人区”。据相关统计数据，非小细胞肺癌（NSCLC）是最主流的肺癌种类，占肺癌总患者数的85%。而NSCLC的突变靶点中，EGFR靶点、KRAS靶点、ALK靶点为占比最高的三大靶点，概率分别为35%、33%和5%。其实早在60多年前，人类就已经明确了KRAS靶点在癌症中的机制，但由于一直没有在KRAS蛋白表面找到典型的抑制位点，因此它曾一度被称为“不可成药”靶点。后来，专家们将KRAS靶点进一步细分，发现KRAS突变主要发生在12号或13号氨基酸残基，可分为G12C、G12D、G13D等多种类型。在所有的KRAS靶点突变中，G12C突变类型占比最高，约占总KRAS靶点的46%。换句话说，KRAS

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。当今医药市场最受关注的靶点，非“减肥神药”GLP-1莫属。尽管刚刚露头，便已被市场冠以“新药王”的名号。利拉鲁肽、司美格鲁肽、度拉鲁肽，基于的全球销售额不断刷新着人们的预期，它们背后的诺和诺德和礼来的股价也一路向北，今年以来最高涨幅分别达到51.4%和66%。图：两款拳头产品营收趋势，来源：锦缎研究院减肥神药们在海外市场的火爆很快传递到国内，整个GLP-1上下游产业链都受到了极大的关注，相关公司股价逆势大涨。今年以来（截至9月24日），圣诺生物上涨80.72%、常山药业上涨68.18%、诺泰生物上涨48.87%，涨幅丝毫不输于诺和诺德等国际龙头公司。巨大的诱惑面前，产业链各环节涌入大量新玩家。这些产业新贵们，都冀望在新药王的舞会上表演到最后。01降糖药“撞”上减肥药毫无疑问，糖尿病的市场规模是巨大的——巨大到可以托举出一个新药王的诞生。作为全球五大死因之一，每年因糖尿病去世的患者高达400万人。国际糖尿病联合会(IDF)数据显示，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿。其中，中国是糖尿病第一大国，过去的10年间，我国糖尿病患者人数由9000万增加至1.41亿，平均每十个人中间就有一人深受糖尿病困扰。患者数量不断增加的趋势下，由于糖尿病属于慢病，具有终身用药的特点，让与之对应的糖尿病药市场成为仅次于肿瘤用药的第二大药品市场。据统计，2016年-2022年，全球糖尿病药物市场规模从420.3亿美元增长至596亿美元，年复合增长率超过5%。在庞大的市场份额背后，目前传统糖尿病药物(胰岛素、双胍类、α-糖苷酶抑制剂等)仍占据了中国糖尿病药物市场份额的60%以上，但新制降糖药如DPP-IV、GLP-1和SGLT-2凭借疗效方面的优势迅速抢占市场，从三年前不到10%，增长到35.2%。其中，GLP-1受体激动剂最为引入瞩目，司美格鲁肽、度拉鲁肽均是去年全球销售额前20的明星药物。作为革命性的降糖药产品，随着周制剂产品的上市，未来有望取代胰岛素成为糖尿病治疗的主线药物，全球出货量最大的三款胰岛素产品，均在过去五年受到严重冲击，营收规模大幅下滑。图：三大胰岛素营收，来源：锦缎研究院GLP-1药物逐渐在降糖药市场成为主流的同时，又额外拓展了更为庞大的减肥适应症。世界卫生组织WHO指出，当前全球有超10亿人遭受肥胖和超重困扰。随着减肥药接受度持续提高，全球减肥药物市场规模由2016的18亿美元，增长至2020年的26亿美元；其中，中国减肥药物市场规模由2016年的2.6亿元增长至2021年的约30亿元，复合增长率高达50.3%。这还仅仅是目前的增速，减肥药拥有介乎医疗和医美之间的消费属性，一旦出现“爆款”产品，其市场规模甚至有可能超越糖尿病药物市场。显著的疗效，加上两大超级大市场，让GLP-1药物的销售额不断刷新人们的预期。2022年全球已获批上市GLP-1药物整体销售规模已达225亿美元规模以上，其中司美格鲁肽、度拉糖肽销售额分别达108.82亿美元、74.4亿美元。在2023年中，GLP-1药物进一步延续了增长趋势，甚至让诺和诺德与礼来均上调了23年全年业绩预期。今年上半年，诺和诺德销售额达到1076.67亿丹麦克朗，同比增长29%，净利润增长43%；礼来二季度收入83.12亿美元，同比增长28%，净利润同比增长85%。更令市场期待的是，除了糖尿病、减肥市场外，GLP-1药物还在不断开拓NASH、阿尔茨海默症、心血管、慢性肾病等新的适应证，这又是一个个千亿级规模的市场。GLP-1是一座名副其实的“金矿”，而它的背后实则隐藏着我国两大核心产业链条，有望成为国内GLP-1东风的最大受益者。02链条一：爆发式增长的原料药GLP-1药物的超预期增长，所带来的最直接影响就是原料药供给的大幅增加。诺和诺德年报显示，司美格鲁肽的API（原料药的有效成分）需求量已达到2019年的4倍之上。随着GLP-1药物的不断迭代，适应症不断拓展，原料药的短缺情况只会进一步加剧。根据安信证券研究中心测算，GLP-1药物原料药在减重、糖尿病、NASH领域的最低需求分别为1944KG、1157KG、750KG。以国外某一供应商司美格鲁肽API报价5000元/克计算，市场规模接近200亿元。图：全球GLP-1多肽原料药需求测算，来源：安信证券研究中心然而，这块蛋糕不是谁都有本事吃的。目前多肽合成的方法中，固相合成是生产的主流方法。根据多肽固相合成的工艺，合成过程中主要需要氨基酸衍生物、缩合试剂、树脂载体、分离纯化设备及原料等关键材料。从原料端来看，我国拥有完整的供应体系，对应的龙头企业包括梅花生物(氨基酸)、昊帆生物(缩合试剂)、蓝晓科技(固相载体)、分离纯化(纳微科技、东富龙、楚天科技)等。在此基础上，我国成为了多肽原料药出口大国，占全球多肽原料药市场的30%以上。但是这些多肽原料药多是低于10个氨基酸的初级原料产品，高端长链多肽原料药大规模生产仍存在较高的技术壁垒。例如多肽药物对于纯度的要求较高，一般需要到达99%以上，单杂0.1%以下为佳，但使用不同的试剂、策略和方法均会导致各环节产生不同种类和量级的杂质，这其中的工艺技术、质量控制以及生产成本控制都有较高的技术门槛。从目前原料药的激活备案企业数量来看，胸腺五肽、生长抑素、醋酸奥曲肽等品种的原料药企业分别为55家、19家、19家，竞争十分激烈；而司美格鲁肽、利拉鲁肽等高难度的高端产品，国内合格的原料供应商更是仅为4家。图：司美格鲁肽原料药供应商，来源：天风证券除上述已实现司美格鲁肽原料药中美双报的4家企业外，普利制药、翰宇药业、圣诺生物均对GLP-1原料药开展布局。以翰宇药业为例，其掌握了国际先进的固相多肽合成技术，并自创了高效固相环合技术以及定序小分子多肽分离技术等核心技术，达到了规模化生产的水平。9月19日，翰宇药业宣布获得了海外客户3000万美元的GLP-1多肽原料药订单，由此引发了一波股价上涨。近年来，在资本的助推下，国内企业也开始不断针对复杂多肽的合成进行工艺改进和开发，扩大产能。从国内各大原料药概念股的业绩中也可以看出，目前GLP-1多肽原料药的销售额及利润贡献还比较小，对业绩尚且无法形成重大影响。可随着资本的不断入局，布局GLP-1原料药的玩家将越来越多，这个赛道的竞争也将逐渐加剧。整体分析，GLP-1原料药是技术含量高、客户粘性强、原料把控严格的优质赛道。如果能够顺利切入诺和诺德和礼来的供应链条，更是能够建立显著的资质护城河。对于布局较早的企业而言，可以通过一笔笔订单打开知名度、不断完善技术平台，逐渐形成龙头效应。03链条二：多肽CDMO接棒“新冠大订单”另一个现实情况是，在司美格鲁肽掀起的减肥风潮下，诺和诺德现有的产能完全无法满足高涨的市场需求。2022年中，诺和诺德的Wegovy（司美格鲁肽减肥版本）几乎全年产能受限，销售额仅8.74亿美元，同比增长346%，其中美国市场贡献了99%的销售额，甚至2023年3月份EMA（欧盟简介及欧洲药物管理局）还发出司美格鲁肽药物持续性短缺警告。虽然近年来诺和诺德也在加大投入GLP-1药物的自主产能建设，但这些产能真正投入使用还需要很长的建设周期。一时间，产能成为了制约诺和诺德业绩增长的主要因素之一，但这也为国内外的多肽CDMO公司提供了代工机会。从成本的角度考量，外包给多肽CDMO是一个很合理的选择。一方面多肽生产技术壁垒高，产能建设周期长；另一方面多肽药物生产工艺的特殊性，导致其需要独自建立一整套多肽药物研发和生产硬件设施，需要耗费巨大的成本，而外包给CDMO公司则可以灵活地调控产能。此外，2014-2026年或是多肽药物重磅品种专利到期的高峰期，仿制药的出现也为多肽CDMO带来了更多发展机遇。根据沙利文数据，预计全球多肽CDMO市场规模将从2025年的54亿美元增长至2030年的118亿美元。与其他新兴国家相比，中国拥有最完整的上、中、下游生物产业链，同时工程师红利显著，成本优势大，有望成为全球主要的多肽CDMO产能转移地。去年生物医药领域的爆款“新冠口服特效药”为国内CDMO公司创造了上百亿元的收入，相关CDMO公司业绩直接爆表。今年失去了“新冠”药物加持，各大CDMO公司业绩增长大幅放缓。如今GLP-1药物的大火，也让国内各大CDMO企业摩拳擦掌，其中既包括CXO巨头药明康德、凯莱英、九洲药业等，也包括一些专注多肽领域的CDMO公司圣诺生物、诺泰生物等。图：国内多肽CDMO供应商，来源：民生证券随着GLP-1药物需求的不断增加，与国内GLP-1药物的创新药、仿制药行业相比，作为生物医药产业上游的CDMO公司有望再次扮演卖水人角色，或将成GLP-1红利的另一受益者。04复制特斯拉产业链逻辑GLP-1产业链的爆发已成为大势所趋，在所有投资者都在寻找谁将成为国产GLP-1药物领头羊的时候，其实很多人都忽略了供应链条中所存在的确定性。这一点与当初投资特斯拉供应链的逻辑如出一辙。特斯拉产业链全面国产化后，首先受益的并不是其他电动车品牌，而是特斯拉背后大大小小的供应商。特斯拉依靠国内供应商压低了成本，而国内供应商则获得了特斯拉稳定的订单，形成了一种双向奔赴的情况，这也是后续特斯拉得以持续降价的核心资本。与之类似，GLP-1药物火爆背后也出现了供给真空，这已然给国内强大的工程师红利留下了机会。考虑到目前减肥适应症因产能所限尚未开始放量，因此GLP-1药物的天花板有多高仍是一个未知数。基于此，国内GLP-1产业链很可能复制当初特斯拉产业链的投资逻辑，国内核心原料供应商及主流多肽CDMO公司将显著受益，伴随GLP-1药物适应症的不断拓展，打开庞大的市场空间，带动了整个上下游产业链，为生物医药领域的复苏添上的一把火。但同时，过热的资本涌入也必然会导致局部性产能过剩的情况，尤其是很多低附加值产业链环节，更是容易出现预期过热的盲目投机，值得投资者警惕。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。凭借“大魔王”DS-8201（Enhertu）的异军突起，第一三共已然成为全球ADC药物领域竞争力最强的玩家。图：全球ADC药物近三年销售情况，来源：浙商证券可是就是这样一家如今以创新闻名全球的医药“航母”，却曾经差一点因错误的战略规划而沉没。第一三共卓凡的研发实力并非与生俱来的，而是在被所有人都看衰的情况下，集公司所有研发资源后的奋力一搏。面对产业内卷，第一三共也曾无计可施，药物出海、全球并购都是它尝试给出的答案。在经历毁灭性的失败后，第一三共最终痛定思痛，决定ALL

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。又是符合预期，又是20%的增长，迈瑞医疗业绩平稳的有些骇人。刚刚过去的8月末，迈瑞医疗发布2023年中报。报告期内，公司实现营业收入

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在医疗产业欣欣向荣的2020年，CD47靶点成为整个行业最热门的融资标的。先是吉利德耗资49亿美元收购CD47先驱Forty

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。EGFR靶点和ALK靶点之外，c-MET算得上是肺癌领域又一值得中国投资者关注的靶点。虽然c-MET靶点突变概率并不高，仅为5%左右，几乎与ALK靶点概率相当。但我国企业却在c-MET靶点展现了极强的竞争力，它可以被看作是中国创新药竞争力最强的靶点之一。不同于EGFR靶点和ALK靶点主要以国产替代逻辑为主，中国药企在c-MET靶点并不存在后发劣势，甚至因为国内较大的患者基数，国内c-MET创新药反而获得了更好的增长趋势。在c-MET靶点争夺战中，这或许是中国创新药第一次要思考如何阻击对手，而非怎样从外企手中夺回我们的市场规模。基于此，c-MET固然只能算是一个小靶点，但却对中国药企以后的发展充满借鉴意义。01被海外巨头“忽视”的小靶点从1984年c-MET靶点被人类首次发现，到2020年首款真正用于治疗METex14突变的靶向药物卡马替尼上市，人类整整用了36年时间。相比之下，第一款EGFR抑制剂吉非替尼的上市时间为2003年，第一款ALK抑制剂克唑替尼的上市时间为2011年，海外制药巨头对于c-MET靶点的重视度是明显不足的。c-MET靶点药物之所以进展缓慢，主要的原因在于欧美国家MET突变患者基数有限。全球每年新增肺癌患者220万人，我国是最主要的市场，每年新增患者数81万人，而美国、欧洲五国、日本的新增患者数分别为23万人、23.6万人和13.8万人，加一起也不过60.4万人。图：全球主要市场肺癌基因突变情况，来源：东吴证券尽管c-MET靶点发病概率与ALK靶点相当，但c-MET靶点的突变却主要由METex14突变和MET基因扩增两种因素构成，且两种突变药理并不相同。所有已经上市的c-MET靶点药物，均是针对METex14突变，MET基因扩增目前是没有靶向药物获批的，因此这进一步细化了MET靶点的患者结构。以全球最重要的美国市场为例，METex14突变和MET基因扩增的患者比例分别为3%和2%，每年新增用户可能约有6000人和4000人，单一驱动因素患者数量仅为ALK靶点的一半。再加上c-MET靶点患者预后较差，因此重点布局这一市场的国际巨头企业只有零星几家。从欧美药企视角来看，METex14突变可能仅是一个很小的靶点，但对于国内市场而言，这却是一个值得下注的赛道。尽管国内市场c-MET靶点的突变概率并没有发生太大改变，但基于庞大的患者基数，因此即使是METex14突变这样的细分靶点，每年的新增患者规模也突破2万，几乎相当于美国EGFR靶点这样的肺癌大市场。02一次精准狙击严格意义上说，多靶点的酪氨酸激酶抑制剂克唑替尼才是第一款获批用于治疗METex14突变的靶向药物，但由于副作用较高，整体疗效并不理想，因此克唑替尼并不能称得上是一款真正针对c-MET靶点的药物。纵观全球METex14突变药物市场格局，共有4款产品获批，分别是卡马替尼、特泊替尼、赛沃替尼和谷美替尼。其中，诺华的卡马替尼、默克的特泊替尼已经在美国上市，但并未在国内上市；与之相反，和黄药业的赛沃替尼和海和生物的谷美替尼则已经在国内上市，不过没有在海外上市。图：c-MET靶点获批药物一览，来源：锦缎研究院考虑到中国市场几乎是海外市场的数倍，因此无论是诺华还是默克，必定都将中国视为c-MET靶点最大的蛋糕，它们肯定希望能够分得一杯羹。如果没有赛沃替尼的上市，那么或许卡马替尼、特泊替尼已经成功进入中国市场，而也正因为赛沃替尼的成功，才让我们有了更多的竞争底气。试想一下，卡马替尼在美国市场的售价高达9000美元（约6.5万元），以每个月需要服用两盒计算，那么卡马替尼的全年治疗费用高达21.6万美元（约156万元）。如果没有产品可以替代，那么谁敢保证卡马替尼不会成为第二个“格列卫”呢？在赛沃替尼上市后，售价虽然也高达8588元/盒，以每月需要用药三盒计算，全年费用超过30万，但这却仅为卡马替尼美国市场售价的20%。在2023年进入医保后，赛沃替尼的售价更是由8588元降至5289元，全年治疗费用降低至约19万元。鉴于c-MET靶点并非一个大靶点，因此赛沃替尼降价进入医保肯定是会影响营收的。据和黄医药财报披露，在今年第二季度进入医保后，赛沃替尼销量同比暴增84%，但最终销售额却仅同比增长10%。从纯商业角度考量，市场中暂未出现强劲竞争对手时，和黄医药本可以继续专注自费市场，这样无疑能够获得更大的财务回报。在这里我们不去做太多的情怀考量，仅从商业角度出发，实则赛沃替尼提前进入医药可以看做是对于后来者的一次精准狙击。无论来自海外市场的诺华和默克，还是产品刚上市的海和生物，赛沃替尼的降价都能提前锁定市场份额，降低竞争压力。市场后来者想要抢占份额，就必须给出一个有竞争力的价格，如卡马替尼想要获得稳定的中国市场，药品价格必须“膝斩”。如此低的售价会将诺华的盈利空间锁死，这只会让中国患者成为最大的受益者。通过提前狙击的方式，或许可以阻止它们进入国内市场。在看到无利可图后，国际药企大概率会重新调整药品的布局方向，重点聚焦利润空间更大的市场。赛沃替尼主动降价进入医药，这可以视作中国药企的一次主动出击。在药物疗效无明显差距的情况下，提前降价进入医保，既获得了用户，也提前锁定了市场。03更大的价值：新适应症METex14突变是一个很小的适应症，而赛沃替尼又主动将价格压得很低，因此这个赛道似乎已经无利可图。但实际上，METex14突变只是MET抑制剂应用的开始，这个靶点更大的价值在于新适应症的获批。例如暂时没有靶向药物获批的MET基因扩增适应症背后就孕育着极大的机会。MET扩增既可以作为原发驱动基因，也可以作为继发和共同驱动基因。MET扩增作为原发驱动基因，在初治患者中的发生率为1％-5％;可作为继发驱动基因，在一/二代EGFR抑制剂耐药后的发生率为4％-22％，在三代EGFR抑制剂耐药后的发生率更是高达为15％-30％；作为共同驱动基因，在EGFR阳性初治患者中的发生率为2％-10％。不难看出，除了自身的源发驱动外，MET扩增还是三代EGFR抑制剂耐药的重要原因，对于延续EGFR患者的生命有着重要意义。这也让c-MET的价值得到显著放大，如果能够突破技术层面的限制，那么市场空间可能会翻几倍。图：赛沃替尼在研适应症，来源：和黄药业官网在和黄药业针对赛沃替尼未来的布局中，与第三代EGFR抑制剂奥希替尼的联用成为后续布局的核心方向，其核心诉求就是希望能够拿下上属空白的MET扩增适应症。其实，除了MET扩增适应症外，乳腺癌、肾癌、头颈癌等众多其他癌种也将是c-MET靶点潜在的研发方向。一直以来，市场对于集采和进入医保目录都存在非理性恐慌，认为这样的做法将会导致公司营收骤降。但实际上，只要公司在同一靶点拥有较强的研发竞争力，能够比对手获得较早的先发优势，实则是可以利用医保目录去狙击对手的。之所以大多数进入医保目录的公司后期表现欠佳，原因不在于医保目录的降价，而在于其自身竞争力的匮乏。从某一种角度看，医保目录和集采更像是一个竞争力放大器，它会放大优秀产品的优点，但也会放大平庸产品的劣势，收获怎样的结果完全取决于管线的核心竞争力。·

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。面对陌生的事物，我们总是第一时间保持警觉，这是一种人类进化过程中所形成的自我保护机制。创新药作为一种颠覆性技术，曾在投资者热切的期望中蓬勃发展，可随着全球资本市场的回落，产业内卷、医疗反腐、商业化瓶颈，各种负面情绪开始喧嚣尘上。但静下心来想一想，这种情绪的变化是符合产业发展规律的。强如美国创新药产业，也曾在“黄金十年”（1983-1993年）后陷于低谷，甚至当时很多华尔街分析师都悲观预测，能活过千禧年的Biotech公司将不到一半。最终，分析师预测的悲观情况并没有出现，虽然仍有很多Biotech公司倒在萧条中，但安进、渤健、吉利德等优秀公司却凭借超强的研发实力获得市场认可。如是产业规律表明：唯有坚忍不拔的持续创新，才能突破悲观预期的围城。聚焦当下，中国创新药产业目前正处于黎明前的黑暗。当我们实事求是的看待产业发展客观规律时，便会骤然发现，中国并不缺乏脚踏实地的创新药公司，它们正在持续的聚焦创新研发，叩打新周期的大门。刚刚公布半年报的君实生物，便是个中典型代表。01特瑞普利全球突围

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。对于癌症早筛这一新兴事物，国内历来不缺乏质疑之声。绝大多数用户做过早筛后，得到的多是一个健康的结果，因此曾有人将早筛称之为智商税，颇有保险“无用论”的意味。但以宏观角度考量，保险最大限度的降低了突发事件的风险，其意义不言自明。同样的，早筛的普及能够大幅提高早期癌症发现率，从而显著提升癌症患者的五年生存概率，这一点从日本上世纪60年代开始全面推行早筛后国民寿命就能看出。图：日本国民年龄，来源：野村证券对于早筛理念的不理解，导致早筛赛道在国内注定是一条泥泞曲折的道路，甚至产业内的玩家也不知道如何踏足。越是艰难的路，就越需要敢于向前的“孤勇者”，是他们通过一次又一次尝试寻找到前进的方向。正如“早筛第一证”诺辉健康昨日（8月21日）披露的半年报，营收同比增长264.6%至8.23亿元，并完成同比扭亏，录得经调整净利润6130万元。这样的业绩可以证明，早筛这条赛道在中国同样大有可为。可走得太快很容易就被视为“异类”，因此受到质疑。这其实是一件很正常的事情，因为事物的认知需要一个逐渐接受的过程。只要早筛大逻辑没有错，那么面对质疑最好的方式就是用出色的经营数据做出回应。诺辉健康披露的2023年中报，无疑验证早筛理念正在逐渐被大众所接受，而投资者对于诺辉健康价值的理解，也必须建立对早筛行业的认知之上。01中报营收已超2022全年

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。疫情后营收增速首次重回两位数增长，华东医药2023年半年报可圈可点。尽管市场波澜不惊，但这家集“医美+减肥药”两大爆款单品概念的医药上市公司，仍是投资者瞩目的焦点。罗马不是一天建成，也并不是所有人都出生在罗马。从1997年的9.81亿元营收，至2022年的377.15亿元营收，华东医药用时25年。相信在投资者心中一定有一个疑问：究竟是何原因，让华东医药这家曾经并不起眼的制药小厂，成长为如今的医药巨头？这也将是本文讨论的重点。01“百令万里行”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在《肺癌黄金靶点EGFR的第四次战争》一文中，我们曾对非小细胞肺癌（NSCLC）中突变概率最高的EGFR靶点（35%）竞争格局进行了复盘。除EGFR靶点外，NSCLC实则还存在KRAS、c-MET、HER2、ALK等诸多基因突变类型。这些靶点中，ALK突变概率仅约5%，却有着极强的医学意义。ALK突变常发生在年轻、不吸烟人群，且靶向药物疗效显著副作用小，如果治疗及时会有不错的预后，因此它也被业界称为“钻石突变”。可即使ALK靶向药物效果很好，但它却依然需要面临耐药性这一老大难问题，如何解决ALK靶点的耐药性，这已然成为业界关注的焦点。与EGFR靶点类似，ALK抑制剂也已经迭代至第三代产品，且正朝着第四代产品研发。现阶段，国内已经有两款国产ALK创新药上市，分别是贝达药业的恩沙替尼和齐鲁制药的启欣可。同时，中国生物制药和首药控股的药物也正处于上市前夕。尽管国内药企热情很高，希望在“钻石突变”ALK靶点复刻贝达药业的成功，但无法绕开的客观因素影响，这一靶点最终很可能难以出现如埃克替尼一样的“药王”。01一场人类“填坑”行动

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。随着安斯泰来先后在中国、日本、美国、欧洲提交zolbetuximab（简称Z药）的上市申请，“明星”靶点Claudin18.2距离成药仅一步之遥。Claudin18.2是一个极为理想的靶点，它本应隐藏在胃粘膜中，正常组织细胞表面是并不会出现这个靶点的。但在细胞癌变后，细胞表面遭到破坏，从而使肿瘤细胞表面的Claudin

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。投资股票，到底投资的是什么？对于这个问题，价值投资之父格雷厄姆早有回答：股票即企业所有权的一部分，股票代表的是企业的权益，而不是一张废纸。价值投资理念放之四海而皆准，对于创新药行业似乎也是如此。投资者愿意花钱买股票，其核心还是看好公司的管线能够顺利上市，在业绩全面向好后，企业的股价也会随之攀升。衡量一家创新药公司的价值，其核心还是在于管线的孵化情况，以及企业的营收增长。然而，就是这样直白的逻辑却并不能适用于所有的创新药公司，因为在港股市场中，云顶新耀早已将“股价”视作衡量价值的标尺了。当一家公司将股价看作是最重要的事情，那么投资者又该依据什么来投资呢？01股价成为价值标尺

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。从百济神州引进TIGIT抑制剂欧司珀利单抗一年半后，诺华最终决定放弃了这款潜力产品。诺华当初为了得到欧司珀利单抗在北美、欧洲和日本的权益，不惜给出3亿美元首付款，最高18.95亿美元里程碑款，以及20%-25%分级许可费的高价。在TIGIT靶点这条潜力赛道上，诺华可谓是一掷千金。在放弃欧司珀利单抗后，诺华将不再向百济神州支付后续款项，而百济神州也自然而然地收回了这款药物的海外权益。那么当时诺华为何如此看重欧司珀利单抗？它所放弃的TIGIT靶点又是一条怎样的赛道？01TIGIT被视为第二个PD-1

生活不止眼前的苟且，还有诗与远方。其实投资也是这样的。哌柏西利无疑在乳腺癌上取得了巨大的成功，但这并不意味着CDK4/6抑制剂就只有乳腺癌一条路径。目前，先声制药与G1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在此前的两篇文章中，我们已经对国内PD-1抑制剂的市场格局和发展前景进行了全面剖析。在肯定了PD-1抑制剂市场价值的同时，也明确了适应症扩增将是PD-1抑制剂未来争夺的核心战场。尽管我们的观点已经十分明确，但却始终缺少对于各家PD-1抑制剂公司的解析，在已经上市的11款PD-1抑制剂中，谁将是潜力最大的呢？接下来，我们将从适应症布局角度切入，进一步深度剖析国产PD-1企业们的市场竞争力。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。AI毫无疑问是当下最火的概念，甚至有投资者直言，目前的股市完全是依靠AI撑着。现阶段，AI技术主要被应用于内容创作领域，AI制图、AI撰稿、AI编程是各家公司主攻的方向，不过这远非AI技术的终点，高大上的AI制药就一度被视为下一个资本风口。6月27日，AI制药公司英矽智能向港交所递交招股书，如果一切顺利，那么英矽将成为首家登陆国内资本市场的AI制药公司。AI制药这一火热的概念终于要向市场揭开它神秘的面纱了，投资者应该如何看待这一新兴事物呢？它是否会像A股中的AI公司一样刮起一阵AI制药风潮呢？在本文中，我们将以英矽智能招股书为范本，从四个思考问题出发，深度剖析AI制药这一产业的投资机会。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。端午节前的两个交易日，药明系的两家上市公司药明生物与药明康德发生连续闪崩，分别单日暴跌17.02%和8.19%，导致股价暴跌的诱因则在于新签项目远未达到预期。根据药明生物投资者开放日传出的信息，截至5月底，药明生物在今年只新签了25个项目，而去年同期则是新签47个项目。如果按照这样的拓客进度推算，那么药明生物不仅难以达到去年全年120个新增项目的成绩，甚至可能无法企及2020年的103个新签项目。新签项目不及预期，归根到底还是因为行业竞争的显著加剧。在今年6月，韩国三星生物以较低的价格成功拿下辉瑞的生物类似药长期生产代工合同，总金额高达4.11亿美元，这也刷新了该公司的订单纪录。面对三星的低价竞争，药明系却明确表示“不打价格战”，这引发了市场对公司前景的担忧。这是一个充满竞争的世界，而CXO又尤其是一个充分竞争的赛道。药明系作为中国CXO赛道的绝对王者，搞清楚它的处境其实也就搞清楚了这个行业。药明系当下究竟面对着怎样的竞争？这正是本文所探究的重点。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。去年12月初，康方生物成功将在研管线PD-1/VEGF双抗AK112的海外权益授权给美国Summit公司，50亿美元的总价格也刷新了中国医药领域对外技术许可（license

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议从市值超过240亿港元的明星股，到如今市值不足35亿港元的“仙股”，基石药业的“沉沦”仅用了两年的时间。在成立的7年时间中，基石药业成功商业化了4款产品，在“双十定律”（即10年时间、10亿美元，才可能研发出一款新药）支配下的创新药产业中，基石药业几乎只需要三年时间就能孵化一款产品，这不得不称得上是一种“奇迹”。基石药业的“快”确实配得起曾经明星股的定位，既然如此是何原因导致曾经的明星股这么快就失去光环？创新药明星公司又究竟有没有护城河？这正是本文将要探讨的问题。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议肺癌因其超高的发病率和致死率，成为人类的“头号杀手”。依据病理的差异，肺癌主要分为两大类：非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌，其中NSCLC以约85%的占比成为肺癌的主流。尽管NSCLC被归结为一大类别，但其发病诱因却有多种类型，如EGFR、KRAS、c-MET、HER2、ALK等靶点基因突变。在这些所有的突变中，EGFR基因以35%的突变概率，成为NSCLC最核心的战场，尤其在亚洲国家，突变比率更是攀升至50%左右。基于此，EGFR基因也就成为人类攻克肺癌最优先聚焦的关键靶点。贝达药业就曾凭借第一代EGFR抑制剂埃克替尼的成功，在十年内创下热卖百亿的壮举，这揭示了EGFR抑制剂所蕴含的巨大机会。然而，伴随新一代EGFR抑制剂的崛起，埃克替尼等第一代药物正逐渐被边缘化，贝达药业也因此逐渐开始业绩失速。在这样的背景下，EGFR这一黄金靶点的机会何在？又会否再次诞生如贝达药业一样的“业绩奇迹”？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者冷风吹断树枝-，在雪球设有同名专栏。对于一个赛道的研究，绝对不能满足于宏大叙事，而是应该进行更多的深入调查，依靠动态中的竞争去评估一家企业的优势。只有对企业的业务足够了解，才能真正搞懂一家公司的价值。第三方独立医学实验室（ICL）是一个优质赛道，行业渗透率不足10%，与国外相比，渗透率有很大的提升空间。图：主要国家

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议继港股三“康”大跌之后，A股曾经的创新药一哥“贝达药业”也发生闪崩，昨日股价大跌19.8%，创下该股上市以来单日最大跌幅，似乎港股的“18A寒气”已经传递至A股中。疯狂下跌背后，市场中却并未有明显的利空消息放出，投资者也对这样的暴跌摸不着头脑。然而，如果大家长期追踪贝达药业这家公司，就会发现它的基本面早已没有了当年A股“创新药一哥”的影子。贝达药业的暴跌，并不能简单的归结为投资者情绪，而更像是一次基本面“暗雷”的爆炸。接下来，我们就以上市药物，潜力药物，公司战略三个维度，来对贝达药业基本面进行一次细致的梳理。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议港股18A生物公司又崩了。注：“18A”是指2018年4月,香港联合交易所开启了25年来最大的上市制度改革——在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》,允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。继康宁杰瑞股价5天跌了40%之后，另一家“康”字头18A药企康诺亚股价单日暴跌24.5%，即使一向表现稳健的康方生物也在情绪的带动下出现超11%的巨幅暴跌。过去一年，18A药企整体表现堪称稳健，很多企业股价都已经创出一年新高。趁着这波景气度，不少药企在今年一季度完成融资，从而大幅缓解了它们的现金压力。然而，经过这一连串的股价暴跌，刚刚走出历史低谷的18A药企又再次跌入谷底，投资者情绪也陷入前所未有的悲观之中。连续暴跌之下，18A企业们究竟应该如何应对？融资难度越来越高的情况下，这些并未受到太多关注的药企们究竟应该如何更顺畅地进行融资呢？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议5月24日，荣昌生物的双抗药物RC148

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议股价闪崩让创新药再次成为市场关注焦点。先有康宁杰瑞5个交易日股价暴跌40%，后有美国Rain

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2018年，《我不是药神》火了，它犹如一把尖刀，深深地刺入了现代人早已麻木的心灵。剧中的患者所患的是慢性粒细胞白血病（CML），这是一种发生于造血干细胞的恶性骨髓增殖性疾病，约占成人白血病总数的15%。在《我不是药神》故事发生的年代（2002年），CML是一种预后极差的疾病，患者生存期极短，医生也几乎束手无策。对于CML患者而言，诺华公司是名副其实的“救世主”，它们研发的药物伊马替尼（格列卫）疗效出奇，很多患者用药后都生存十年以上，把“绝症”CML转化为了一种“慢性病”。尽管格列卫疗效卓群，但受制于专利保护，在上市初期价格高昂，很多患者无力支付原研药，因此才选择“山寨”版的印度仿制药。按理说，一款药物的价格会随着上市时间的推移而下降，但诺华却因为在国内市场缺乏竞争对手，因此售价始终高达23500元，直至2013年专利到期，仿制药的出现才最终将格列卫的售价降至3000元以下。“神药”格列卫充分证明了创新药自强的重要性，如果我们不能研发出自己的创新产品，那么就不得不面对海外创新药企的天价药物。尽管CML患者如今已经能够用上平价的格列卫，但这种“创新”困境实则依然存在。格列卫是第一代BCR-ABL抑制剂，超群疗效背后却是无法避免的耐药性问题，目前只有第三代BCR-ABL抑制剂能够最优解决耐药，而国内唯一获批的第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克）就是由中国创新药企亚盛医药研发。但现实是，成功填补国内第三代BCR-ABL抑制剂空白的亚盛医药市值却不足60亿元。这不禁给投资者留下思考，究竟亚盛医药为何难以获得市场认可？市场又在担心什么？