泰和泰研析丨违反信息披露义务私募基金管理人民事责任探析

关键词：

私募管理人 信息披露 民事责任 案例

投资人与私募基金管理人之间的纠纷，很大一部分原因源于信息不对称，因此，中国证券监督管理部门和中国基金业协会出台了诸多规范性文件，对私募基金管理人信息披露的内容、方式、范围、时间、频率等做了详细的规定，在私募基金募集、投资、管理和清算退出等全流程过程中，要求私募基金管理人应履行及时、完整、准确的信息披露义务。

如果违反信息披露义务，私募基金管理人和其他信息披露义务人，除了受基金业协会的纪律处分，受到证监局的行政处罚外，还可能因违规的信息披露，承担民事赔偿责任或其他责任。司法实践中，对私募基金管理人违反信息披露义务，私募基金管理人是否需要承担民事赔偿责任，并没有形成统一的裁判规则，笔者通过分析近两年的相关案例，归纳出如下裁判观点：

一

私募基金管理人未能落实推介材料风险控制措施，且未向投资人披露上述事实，构成重大违约，私募管理人应当赔偿投资人的投资损失

在信文资产管理（江苏）有限公司（以下简称“信文资产”）与洪某等几个投资人的合同纠纷系列案件中[1]，洪某于2017年5月认购信文资产发行的“信文兴乐1号契约型私募投资基金”420万元的份额，期限2年。基金投资范围为向兴乐集团发放贷款。私募管理人提供给洪某等投资人的《尽职调查报告》和推介材料显示，项目的风控措施包括：兴乐集团61.5％股权后置质押给委托贷款银行，兴乐集团实际控制人和董事长提供个人连带责任保证，一开集团提供价值2亿元的土地抵押，兴乐集团将预计2.4亿元的应收账款质押给信文资产公司。实际履行情况是：信文资产代表契约型基金与兴乐集团、恒丰银行签订委托贷款合同，贷款金额2.2亿元，信文资产与兴乐集团的股东签订股权质押合同，与一开集团签订《应收账款质押合同》，但股权质押没有办理登记，而应收账款质押银行没有在中国人民银行征信中心办理登记，而是在中征应收账款融资服务平台办理的登记；一开集团提供了1.3亿元的土地房产抵押并办理了抵押登记；实际控制人提供个人连带责任保证。

借款到期后，兴乐集团没有还款，信文资产2018年起诉融资方和担保方，法院判决兴乐集团偿还借款本息，对抵押的土地享有优先受偿权，实际控制人承担连带清偿责任，但不支持对股权的应收账款的质押权。

在风险发生前，信文资产没有及时向投资人披露上述风控措施没有办理的事实，只是在官方网站发布并向投资人邮箱发送季度报告和年度报告，故投资人起诉要求信文资产赔偿投资本金损失和收益损失。信文资产抗辩称：《尽职调查报告》并非《基金合同》组成部分，不能作为评判管理人失职的依据；投资人在《基金合同》“风险揭示书”签字，且风险评估显示其风险承受能力与基金产品风险匹配；管理人已经勤勉尽职，未能办理质押登记系银行过错造成的，其向融资方起诉并取得判决书，因融资方破产导致无法执行回款。

一审和二审法院均认为：虽《风险揭示书》，对投资人揭示了资金存在损失的风险，但在存在上述收益条款的情况下，该种概括式、格式化的风险揭示不足以消除投资人的低风险预期。同时《尽职调查报告》又载明了各项风控措施，故投资者有理由对案涉基金的收益持有较高预期。信文资产在运作基金过程中未能落实《尽职调查报告》及推介材料的风控措施，即使有银行的责任，也不能因此免除管理人的责任，信文资产所述各项理由均不足以合理解释其未尽到勤勉谨慎义务的事实，该种违约行为使得基金有悖于投资者合理预期，应认定为管理人的重大违约。而且上述风控措施未落实到位属于“可能影响基金份额持有人合法权益的重大信息”，信文资产未予及时披露，亦构成违约。因此，判决信文资产赔偿投资人投资本金和投资利息的损失。

二

私募基金管理人未能落实风险控制措施，但已经向投资人披露上述事实，私募基金管理人不构成欺诈，投资人主张撤销合同返还投资款本金及赔偿损失无法得到支持

在笔者办理的上海某仲裁委员会关于某投资管理有限公司与投资人邓某等人基金合同系列纠纷案件中，投资人以私募管理人未先落实推介材料的风险控制措施就发放投资款，导致基金产品逾期兑付收益，主张管理人构成欺诈，要求撤销基金合同。仲裁委员会经审理查明：邓某投资深圳某投资管理有限公司的“丰***3号契约型私募投资基金”。基金投资范围为受让广州某企业的租金收益权。私募管理人提供《项目说明书》及推介资料显示：融资方关联方广州某置业公司转让其对某广场六楼的租金收益权，并约定到期溢价回购，广州某置业公司以某广场七楼作为抵押物，融资方实际控制人提供个人连带责任担保。

实际履行中，基金管理人与广州某置业公司签订抵押合同，因抵押物已经设定其他抵押，故没有办理抵押登记；实际控制人提供连带责任担保。融资协议到期后，管理人已经起诉融资方，并在管理人公司官网披露项目进展。

仲裁委认定，办理抵押登记手续等风控措施通常是在基金财产实际投入投资标的的同时或之后进行的，私募管理人在运作基金过程中未能落实风控措施，系因客观原因造成的，管理人已经与融资方及其关联方达成办理抵押的补充协议，管理人主观上不构成欺诈。而且上述风控措施未落实到位，管理人已经在官方网站及时披露了信息。因此，判决驳回投资人主张撤销合同返还投资本金、赔偿投资利息损失的仲裁请求。

笔者发现，投资人起诉私募基金管理人构成重大违约时，常常以管理人未落实风控措施且未及时披露相关信息，导致其未能及时止损赎回为由，主张基金管理人返还投资本金，赔偿损失。2018年之前的《基金合同》大多数约定披露方式为“管理人官方网站、电子邮件或管理人办公场所”，上述案件中，由于管理人已经在其官方网站及时披露项目未能办理抵押登记手续的风险及后续措施，且在其办公场所可以查询到上述公告内容时，仲裁委认定管理人已经及时披露了项目的风险，主观上并未构成欺诈，因此没有支持投资人的诉求。但是，仲裁委认为如果后续基金产品清算后，投资人发生了实际损失，仍可以另行主张权利。

综上，对于基金推介宣传材料，相关监管规定要求与《基金合同》的内容保持实质一致，但实践中，私募基金在路演或提供的基金推介宣传资料，往往会载明项目风险控制措施，增信措施等内容吸引投资人投资相关基金产品，这些宣传推介材料的内容，或者私募基金管理人出具的项目尽职调查报告内容，在《基金合同》中并没有体现，是否构成《基金合同》的一部分内容，还是管理人的要约邀请？司法界尚未形成统一观点，但从2019年《全国民商事审判会议纪要》出台后，司法机关和仲裁机构越来越倾向于保护投资人的利益，上述文件因对投资人投资该基金产品的预期产生重大影响，如管理人未能落实宣传推介材料的风控措施或增信措施，并且没有及时披露信息，则可能构成重大违约行为，需要承担违约赔偿责任或缔约过失责任。

三

私募基金管理人在信息披露方式有瑕疵，私募基金管理人是否构成重大违约

根据中国基金业协会的相关规定，私募基金管理人及相关信息披露义务人应当按照中国证券投资基金业协会的规定以及基金合同、公司章程或者合伙协议的约定向投资者进行信息披露[2]。私募基金管理人应当按照规定通过中国证券投资基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台进行信息披露文件备份。自2021年第二季度开始在升级版的私募基金信息披露系统上报月度报告、季度报告和年度报告，并且为投资人开立账户方便查询上述信息[3]。除了上述规范性要求，《基金合同》也约定了私募基金信息披露的方式和场所。如果私募基金管理人没有按照协会要求披露信息，或者没有按照《基金合同》约定的方式披露信息，是否构成重大违约？

司法实务中存在不同的审判观点和判决结果，有观点认为，管理人按照基金合同约定的方式进行信息披露，但披露过程有瑕疵，而披露的瑕疵与投资人的损失没有因果关系，私募基金管理人无需承担赔偿责任。

在欧阳某与上海长典资产管理有限公司（以下简称长典公司）以及原审第三人恒丰银行股份有限公司金融委托理财合同纠纷一案中[4]，投资人欧阳主张：私募基金管理人在基金合同约定的2年到期后未及时向其披露基金净值，导致其没有及时要求清算私募基金；管理人未经投资人大会同意，擅自延长基金期限一年，至基金清算时基金净值已经大幅降低，因此，要求私募基金管理人承担赔偿责任。山东省高级人民法院审理后认为，关于长典公司披露案涉基金相关信息问题，长典公司主张其已在互联网向投资人提供了查询服务，欧阳某对此予以否认。在互联网提供查询信息服务虽为《基金合同》约定的一种信息披露形式，但长典公司应明确告知具体查询方法从而使欧阳某相关权利得以实现，而《基金合同》并未约定具体查询方法，长典公司亦未证明其已向欧阳告知了查询方法，故案涉基金运作过程中存在信息披露瑕疵。但是，管理人信息披露的瑕疵与欧阳现有损失不具有直接因果关系，长典公司代表案涉基金向相关主体主张权利的事实，无法认定其存在不履行勤勉尽责管理义务的情形。同时，欧阳就案涉基金投资所导致的实际损失数额，在基金财产尚未获得清偿时亦不能确定。欧阳关于根据长典公司披露的基金份额净值可以确定其损失的主张，因长典公司所披露的基金份额净值是基金财产所投资的七号合伙企业对基金份额所作的估值，与七号合伙企业合伙权益清算后所能收回的投资款项不具有对等性，故欧阳以长典公司未向其披露相关信息为由要求其赔偿损失的主张，不能成立。

在黄某与华鑫宽众投资有限公司证券投资基金交易纠纷一案中[5]，投资人黄某以华鑫宽众公司存在误导性陈述、违反信息披露义务为由主张私募基金管理人承担违约责任，要求返还本金，赔偿损失。法院查明，2015年12月25日，黄某与华鑫宽众公司签署《华鑫宽众双创1号私募股权投资基金基金合同》，由黄某向华鑫宽众公司认购基金金额300万元，《基金合同》约定，本基金的信息披露可选择下列任何一种方式进行，并自披露之日起五个工作日届满之日视为送达投资人：

1、寄送给投资人；

2、包括但不限于在托管人、管理人、基金业协会网站等公布。

基金运作2年后，华鑫宽众公司发布《华鑫宽众双创1号私募股权投资资金终止并进入清算的公告》，随后发布了两次清算报告并进行清算分配，至起诉时基金尚未清算完毕。法院认定基金管理人履行了相应的适当性义务，私募基金管理人在其网站公示了基金年度报告和清算报告，不构成违约；而且认为，即使华鑫宽众公司存在误导性陈述、违反信息披露义务，该行为与基金投资本金损失并不存在任何关联。此外，黄某的投资损失尚无法确定。因此，判决驳回了投资人黄某的诉求。

可见，私募基金管理人及时按照《基金合同》约定披露了信息，即使披露过程有瑕疵，但该披露瑕疵如果与私募基金投资的风险并不具有因果关系，投资人主张私募基金管理人承担违约赔偿责任或侵权责任都不能得到法院和仲裁机构的支持。

另一个司法观点认为：私募基金管理人对未及时履行披露义务造成的投资人损失，管理人应当承担赔偿责任。

中国国际贸易仲裁委员会在审理申请人庄某与被申请人恒宇公司纠纷案件中[6]，认为：被申请人在投资、管理基金的过程中未尽勤勉尽责之义务，主要表现为：一是被申请人未向申请人披露存在短债长投、期限错配、无法正常退出的情形；二是被申请人未恪尽职守的管理基金，如存在资产混同、不公平对待基金投资者、侵占基金财产等行为；三是被申请人未履行法定的信息披露义务等。因此，被申请人在基金管理过程中存在过错，构成违约和侵权的竞合，且其过错与申请人的损失之间存在因果关系，应承担赔偿责任，被申请人负有在投资期限届满后还本付息的义务。

在谢某、广州市犇鑫投资管理有限公司（以下简称犇鑫公司）因与原审第三人广发证券股份有限公司委托理财合同纠纷一案[7]，犇鑫公司已提供通过广发证券的网络平台查询该基金净值的方法，但法院仍参照《私募投资基金信息披露管理办法》第二条第三款规定，认定管理人委托第三方机构代为披露信息的，不能免除其信息披露的义务，而且管理人未向投资者披露基金相关信息、风控负责人更替未及时公示披露等因素，对投资者后续投资决定产生一定的影响，判决私募基金管理人对2018年7月1日至11月6日期间投资者的基金份额损失承担部分违约赔偿责任。

结语

信息披露义务作为私募基金管理人的信义义务之一，是私募基金管理人应当遵循的行为准则，私募基金管理人应当按照中国证监会和中国基金业协会的相关规定，及时披露和报送基金活动的相关信息，接受投资人监督，保障投资人权益。及时披露信息还可以避免在发生纠纷时，被司法机关或仲裁机构以此认定为私募管理人未能履行管理人信义义务的行为，从而避免或减轻管理人因此承担民事赔偿责任。

参考摘要

[1] 北京金融法院民事判决书，(2022)京74民终667号-669号。

[2]《私募投资基金信息披露管理办法》第三条。 

[3]《私募投资基金信息披露管理办法》和《私募投资基金合同指引 1-3 号》。

[4] 山东省高级人民法院民事判决书，（2022）鲁民终579号。

[5] 上海市徐汇区人民法院民事判决书，(2022)沪0104民初1237号。 

‍‍[6] 北京金融法院民事裁定书，(2022)京74民特27号。 

[7] 广州市中级人民法院民事判决书，(2019)粤01民终21112号。 

相关律师

陈丽阳 律师

业务领域：公司股权、基金、新能源、民商事仲裁诉讼

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