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作者｜山少爷
不得不说，近两年从大、小环境来看都是多事之秋。在诸多不利因素的共振之下，环保行业也出现了裂痕。最近，业内备受关注的一条裂痕就是，文剑平等四位碧水源股东因未能如期完成业绩承诺补偿约定需补偿碧水源公司约10.04亿元一事。目前4位股东只支付了2.98亿补偿款，尚有约7.06亿元未支付。文剑平等4人在回函中表示，因自有资金不足，按时全额补偿存在较大压力，资金筹措需要时间，剩余不足部分将不晚于2023年5月8日向公司进行补偿支付。对"缓冲一年"的想法，碧水源官方尚未明确予以认可。尽管这几年环保行业一直处在暴雷高发期，人们已经习惯了在硝烟中前行；但碧水源的这事儿的动静还是引发了围观和热议。毕竟四人一下子掏出10个「小目标」的现金，不是一件轻松的事儿。对此，也有不少青友希望青山产业评论进行深度解读，同时展开来讲讲碧水源这家公司。针对环保企业的研究一直是青山产业评论重点关注的方向，碧水源又是环保领域不可不谈的企业，所以写了这篇长文。那么，10亿补偿的背后究竟是怎样的一场赌局？碧水源20年跌宕起伏的发展历程又给行业带来了哪些启示？本文就此展开，以客观事实和数据成文，无意褒贬，重在价值，谬误疏漏之处还请指正。01
赌局的本质和代价
所有命运赠送的礼物
早已在暗中标好了价格
一些文章中把碧水源此次事件定义为“文剑平等股东与中交对赌失败”，这是惯常的、笼统的说法。个人认为定义为失利更准确些，这个事件是不能单拿出看的，要放在整个碧水源的发展历程乃至环保行业的背景下全面剖析。准确地说，这场赌局是文剑平等自身与自身的赌局，因为就三年的业绩承诺而言，对赌的风险只存在于文剑平等股东一方，且对赌的结果看起来在一定程度上由文剑平等自身掌控。赌局的结果只有两种，承诺达成，则各自相安无事，承诺未达成，由文剑平等四人补足差额。从目前的结果来看，桌面上的败局已经显而易见，而更让当事人揪心的是，赌局还没有结束，还有最后一局（2022年）的考验，且从当前的大小环境看，最后这一局的态势更加不容乐观。我想这种发展态势是出乎文剑平等四位股东的意料的，出现补偿的情况是可能的，但补这么多是出乎意料的。因为，主导这场赌局发展过程的是一组可控因素和不可控因素，可控因素是：碧水源接入央企平台后，原来的紧迫局势有了很大的扭转，这使得碧水源在财务状况和经营状况上从失速重新走向了可控，这种转变在第一局对赌的成功中已经得到了印证。不可控因素是：疫情等因素引起的市场波动，这使得公司才从重症监护室推出来，在需要静养的当口，正好撞上了非常不利的突发状况。这组因素构成了这场赌局中极富戏剧性的一面，前者几乎可以保证稳操胜券，而后者可能带来致命的打击；前者的概率更大，后者的概率较小；前者让决策者做出了选择，后者改变了局势。我想这是这次事件中最应该复盘的的地方，事物的发展或者是公司的经营，都是在可控因素和不可控因素中进行的，所以人们常常说一句话，“尽人事，听天命”，人事就是可控因素，天命就是不可控因素。关于本次事件，文剑平等股东就没有考虑疫情等外部环境因素吗，以行业顶级玩家的算力不可能考虑不到，那为什么还要冒着风险来赌呢？这就要回到事情的前面一个环节了，即遭遇2018年政府去杠杆之后的碧水源陷入了“不得不赌”的债务危机中。彼时，文剑平进行了频繁的股权质押，至2019年4月底已累计质押大约59,528万股公司股份，占其所持有公司股份的82.97%，资金需求迫在眉睫。中交的纾难对这个时候的碧水源简直是巨大的转机，而在这样的处境下，文剑平等做出业绩承诺也就合乎情理了。毕竟，在2018年的债务风波中至今还有玩家“求赌不能”。有一句话可以很好地诠释文剑平等此次的补偿——“所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格”。从失控到巨额补偿，碧水源公司以及文剑平等核心股东在近几年的表现可谓是节节失利，这与当年环保第一股的赫赫威名和资本市场的深切期许已经截然不同。据胡润百富榜显示，2021年文剑平以69亿元身价位列《2021年胡润百富榜》第1089名，财富与2020年的75亿身价相比，缩水了11亿元。碧水源公司方面，2017年到2021年公司营收分别为137.7亿、115.2亿、122.6亿、96.18亿、95.49亿；净利润分别为25.09亿、12.45亿、13.81亿、11.43亿、5.84亿。碧水源从籍籍无名到标杆龙头，再到归编央企，这中间究竟经历了怎样的时过境迁？环保行业又该如何借鉴其中的得与失？很值得从头到尾做一次深度的复盘。
02
碧水源崛起的三要素
个人资源+机遇把握+资本助力
当下碧水源被提及，已经是作为“混改典型案例”出现了，而在混改之前、在债务危机之前、在失速于PPP之前，碧水源被提及时，则是“京城大膜王”、“创业板第一股”、“水处理技术专家”云云。碧水源创立于2001年，以自研自产的膜技术起家，后来很快成为了国内水处理技术领域的膜派龙头。到2010年，创立仅十年的碧水源成功登陆创业板，并在上市首日成为沪深两市的第一高价股，创始人文剑平由此跻身富豪行列，一度成为创业板首富。从最初的百十来万起家，用十年时间就成为一个细分领域的绝对龙头，碧水源的崛起可以说是异军突起，其崛起的速度之快、造就的声势之巨，业内至今只此一例，文剑平也由此成为了环保行业的传奇人物。毋庸置疑，碧水源是环保行业的优秀企业、标杆企业，是值得研究和学习的尖子生。不过，我们学习尖子生，不能只盯着他的分数望洋兴叹，而是更应该关注他取得高分的学习方法。碧水源这名尖子生能在短期内拔得创业板头筹，关键在于3个方面：1、文剑平早年的资源积累
在各种传奇故事里面，以一个碗开局打下江山的情况是有的，但大多数情况下是有基础资源的，只不过很多时候为了强化故事的传奇性，抹掉了事物真实发展的逻辑性。碧水源也不例外，其快速崛起的首要因素在于创始人文剑平早年的原始积累。在60后环保企业家里面，文剑平并不是最早出道的，但属于最早登上了创业巅峰的一个。创立碧水源的时候，62年出生的文剑平已经接近不惑之年了。在此之前，文剑平的主要经历有三段，中南林业学院求学、国家科委任职、澳大利亚留学，主要发生在上世纪80、90年代，前后历时20多年。要知道这段履历放在当时，即使不创业也是可以快速变现致富的。而真实的情况是，这段履历为后来的一飞冲天打下了基础、做足了准备。在国家科委任职期间，文剑平认识到，中国落后的原因是产业化能力跟不上和缺乏世界性眼光，这一认知促使已经官至科技部社会发展司副司长的他在1998年决定出国留学，学习国外领先的环保技术和理念。从这一人生道路上的抉择看得出来，文剑平的志向不在于按部就班地在仕途上攀爬，而是有更大的目标。在留学期间，2000年悉尼奥运会采用MBR技术处理污水让文剑平找到了那个“更大目标”下的抓手。2001年，在获得澳大利亚新南威尔士大学市政工程水资源管理博士学位以后，文剑平回到中国，虽然在回国前，已经有一些政府部门发出邀请，并提前安排好了职位，但他还是选择了创业。据公开资料显示，在文剑平留学期间，有北京市的领导去澳大利亚考察，就曾动员他利用水处理技术进行创业。可以看得出来，创业之前的这段履历，让文剑平在人脉、视野、认知水平和专业能力上完成了超常的蜕变，而这些都将为后来碧水源的发展发挥关键作用。比如，文剑平后来表示，碧水源早期的很多项目是他通过给书记市长写信争取来的，对于这些项目，文剑平会做大量的研究，力证碧水源的技术方案的可行性。如果没有创业前在国家部门以及学术机构的背景，这样的方法怕是难以奏效的。再比如2003年，创业仅两年的碧水源即获得了由科技部和中关村高科技园区提供的118万元资金。此外，碧水源的核心团队也与早期的人脉积累有关。当然，最重要的是这段履历中的国际视野和超前认知让碧水源抓住了MBR技术在国内推广的红利。后来的发展证明，这是助力碧水源走向巅峰的关键因素之一。2、机遇的准确把握
除了主观条件的优越，碧水源的成功还得益于抓住了MBR技术在国内广泛应用的机遇。当时国内MBR技术的发展方兴未艾，是这条赛道绝佳的切入时机。膜在环保行业是一个特点极为鲜明的工艺，因为它具有很强的两面性，一面是极好的效果，出水稳定、排放标准高；另一面是价格很高，让大型项目望而却步。如此鲜明的长板和短板，行业里对膜工艺一直心存怀疑。有人认为膜技术太过于局限，无法大规模应用，所以不具备太强的商业价值；而另一部分人看到了这局限性中带来的机遇。什么叫机遇？能解决难题就是机遇，解决的难题越大越难，机遇就越大。把好工艺做稳定性大幅提升，成本大幅缩减，能够大幅度拓展其应用场景，就是一个千亿级的商业机遇。这个机遇，碧水源牢牢抓住了。恰如其分的进场和过硬的综合能力，让碧水源快速成为了这个细分领域的开拓者和领头人。先发优势给碧水源带来了诸多好处，碧水源由此成为了我国关于膜生物反应器技术标准核心参与单位，并且最实现了膜技术在国内大型市政项目中的应用，更成为了2008北京奥运指定水处理技术提供单位。之后，碧水源以膜产品为跳板，很快就在水务领域站稳了脚跟，在国内膜法水处理市场中，碧水源的份额占到70%以上，膜技术上的独特优势让碧水源有了在水处理领域征讨四方的大杀器。碧水源之所以能成为膜派龙头，除了以敏锐嗅觉把握住了先发优势，还有一个重要的原因是，与跨国巨头在国内市场的角逐中，发挥了主要作用。在碧水源开拓国内膜技术市场的过程中，跨国巨头同样嗅到了这一商机。2006年3月，已在污水处理领域的GE出资7.6亿美元收购了膜技术领先的加拿大泽能，西门子则在2005年收购了水务巨头美国美净，2007年6月，陶氏化学收购浙江欧美环境工程有限公司。在和国际巨头们狭路相逢的竞争中，碧水源的杀招可谓是稳准狠：一是加强成本优势，在效果差不多的前提下，碧水源的产品价格可以做到比对手低很多；二是提高响应速度，碧水源可以更快速地提供全服务，而跨国公司因为很多设备都在国外生产，服务反应也就比较慢。碧水源通过这两大杀招把产品的竞争力大幅度提升，最终实现了对国际MBR巨头美国GE的逆袭。在与国际巨头的较量中，碧水源奠定了在国内膜界的地位，也推动了MBR技术在国内的广泛应用以及膜产品的国产化、规模化。一家企业能在一个领域的发展中由此贡献，可谓是居功至伟。而以上这些拓荒级的成就成为了后来助力碧水源登上环企市值巅峰的有力题材。这些成就产生的效应之强，不但轻松推动了碧水源的上市，甚至产生了“用力过猛”的副作用。3、资本的充分运用
碧水源能成为尖子生的另一个重要心法就是发现机遇并快速抓住占据优势地位，因为机遇这种东西只看到、抓不到是没用的，而碧水源能够实现“快速捕捉”的关键就在于对资本的充分运用。在碧水源成为膜派龙头的过程中就借助了资本的力量，据文剑平后来在访谈中讲到，"碧水源当年研发成功第一代膜技术后，公司想通过自己的本身的利润来实现产品质量飞跃，但根据测算这可能需要两三年的时间。后来在资本的帮助下组建了国际顶级水平的新团队，很快实现了第二代更新，使膜丝的处理效率、稳定性比肩于三菱、GE等国际知名品牌的产品。"而在碧水源后期的发展中，对资本的运用就更加深度了，在2017年的媒体采访中，据碧水源常务副总裁兼董事会秘书何愿平介绍，“碧水源自上市以来，通过首发上市、定增及股权激励等途径在资本市场合计融资近百亿”。文剑平曾对媒体表示，"资本其实就是翅膀，要看清楚资本对实业的促进作用，要充分的利用翅膀效应。不管是技术投资还是市场拓展都需要资金，如果不利用资本的帮助公司会发展的很慢，会很容易被其他企业超越“。资本市场不仅给碧水源带来了资金，也给公司带来了开拓更大市场的模式。从借助资本到掌握资本后，碧水源得以采用和各地政府参股成立水务联营、合营企业的模式进入当地市场、发展当地水务市场，其中的典型案例就是云南水务。
03
上市后的碧水源面临两难
细分领域见顶+高估值包袱
碧水源20年的发展历程，表面上看是以PPP暴雷为节点的，而实质上是以上市为节点的。上市后，碧水源很快面临两方面的难题。一方面是：
因为上市前后，公司的增长动力、增长模式、股东诉求、发展方向、行业状况、政策环境均发生了明显的变化。其中最紧要的一点是背负了巨大的外部期望后，碧水源的动作没有那么轻盈了。前面讲到，各项具有传奇性的成就不但把碧水源推到了市值的巅峰，甚至还产生了“用力过猛”的副作用，这个副作用就是资本市场的期望值同时也被拉到了极点，一直是驾驭资本的碧水源由此背上了被资本市场赋予的包袱。拿了资本市场的钱，就背负了更多别人的期望。原来缺钱花是难题，融资后钱怎么花成了难题。另一方面是：
经过多年的发展，膜技术领域本身面临见顶，而上市前后，碧水源在这一领域已经有相当的占有率。环保行业细分领域众多，每个细分领域的市场容量规模有限。即便你选择的领域市场容量足以诞生巨头，但行业里竞争激烈，大多数技术很难实现垄断性的效果。再加上设备公司在环保行业的商业生态中处在供应商的位置，很多时候有没有订单取决于和大的工程公司的合作，换句话说就是受制于人。膜技术是碧水源的护城河，但护城河是防守用的，要想做大光有护城河还不够，还需要有大规模的杀器用来进攻和开疆拓土。即便拥有了绝对的技术话语权，在行业过得比其他设备公司要体面些，但碧水源仍然面临一个同行都会遇到的大难题，如何实现在规模上实现质的飞跃。显而易见，这两方面的问题由都指向了一个方向，即拉长战线、扩大战场，当时的处境下这几乎唯一的选择。对此，文剑平曾在一次采访中用"医院"作比喻，给出了回答。他认为以往的碧水源如同一家治水环境疾病的专科医院，而现在正在向大环境产业里的综合性'三甲医院'转化，这家医院能够综合参与综合生态环境的治理，包括固废、危废以及照明节能、生态工程建设等。也就是说，碧水源要从做膜技术的专家走向综合环境服务商，从专精走向全面，从做强走向做大，从轻资产为主走向重资产，如此才能匹配继续增长的期望。至于如何形成综合性"三甲医院"的能力，文剑平表示："可能需要借助资本在某个细分领域的Top5里面有所动作。"基于此，碧水源开始投资、并购，拉长了战线，其中有久安集团和良业环境等公司，这一动作让碧水源补齐了工程方面的能力。当然，这些仍然是常规模式的增长，碧水源需要登上一列更快的车。巧合的是，这列快车在碧水源上市4年后即呼啸驶来。对于环保产业的PPP，文剑平是持拥抱态度和美好憧憬的，在采访的过程中他曾表示， "好的PPP婚姻应该是'高富帅'和'白富美'的结合，地方政府是'高富帅'，'白富美'则是经营公开透明(白)、资金实力雄厚(富)、技术过硬(美)的企业，而碧水源就是这种'白富美'的代表。"但事实证明盘子越大，操盘的难度就越大，在PPP的惊涛骇浪里，碧水源没能再次轻松驾驭，反而陷入了其中。总之是，从一家高科技公司变成了一家工程公司后，碧水源不酷了，也不轻盈了。04
碧水源市值大幅缩水的背后
设备、工程二选一的魔咒
随着工程业务的增加，碧水源的毛利在急速下降，更要命的是资金压力也与日俱增，大量的垫资和借贷让碧水源的身躯越来越沉重。公司和人的身体是一样，当你觉得行动越来越沉重的时候，一定是一些指标发生了不协调的变化。在重资产的方向上大步迈进的过程中，碧水源的业绩实现了增长、利润也实现了增长，但市值却在大幅度缩水，从巅峰的600亿跌没了一大半。背后的原因是什么？——碧水源赚钱的效率下降了，从数据看来，碧水源已经不那么赚钱了。在数据的更深一层是，碧水源的商业模式和企业内核已经发生了转变，从高毛利、轻资产的科技公司转变成了一家在环保行业举目皆是的低利润、高负债的重资产公司。原来的600亿市值映射的是一家科技龙头公司，而如今的百十来亿映射的是一家工程公司、运营公司。这种转变资本市场感知到了，而文剑平则更加感知到了资本市场的感知。因此，碧水源和文剑平后来在一些场景下都在勉力地强调公司的科技属性，以期挽回外界基于科技内涵给予的高估值。在历年的年报中，碧水源对自身核心竞争力的表述中，一直处在第一位的就是它的技术创新优势。公司更是对外宣言，立志成为一家有灵魂的创新型环保领军企业。文剑平在接受媒体采访时也曾多次提到："技术创新是碧水源的灵魂"。在头部环保企业里面，碧水源的确是有特殊技术的一家，但在业绩构成中看，“科技灵魂”所占的比重几乎是锦上添花的存在了。文剑平曾在多种场合呼吁和推动提标改造和资源化，这其中多少都有为自家生意吆喝的成分，很难说是完全出于公心。而这种呼吁很大程度已经脱离了行业的客观发展规律，求之心切也说明其势已成强弩之末。从碧水源上市后的一连串动作能够看得出来，上市后碧水源一直在面临设备和工程的两难抉择。一直以来，设备公司做工程就会走向消亡的魔咒一直存在，所以设备和工程经常是摆在大家面前2选1的问题。之所以会出现这样的选择困境，是因为从设备或者说一家高科技公司到一家工程公司，这其中会导致公司两个负面的问题：一是资金使用效率的降低；二是回款风险的增加。只要沾手工程，这二者几乎是同时出现的风险，碧水源在这一风险上的把控不力是后来出现危机的直接原因。设备和工程并非不能共存，其实一路走来，碧水源一直都在用膜讲故事，都在用膜撬动一切，这是碧水源专属的杠杆，只是有点用过头了，以至于把“核心科技”都湮没了。05
资本是把双刃剑
碧水源最终还是被割到了
碧水源能够实现快速增长，除了专业素养过硬，还在于善于借助资本的作用。但同时无数商业案例证明，资本是把双刃剑，用好了黄金万两，用不好深渊万丈，一些时候不被割残，也难免被剌到口子。对于资本的双面性，文剑平是有深度清晰的认知的，他曾在公开讲到，“资本本身是一把双刃剑"，"资本利好用了可以帮助实业做强做大，但利用不好也会阻碍自身的发展"，"做实业的人千万不要变成资本的奴隶"……一篇报道中写道：在寄希望借力资本翅膀腾飞的同时，文剑平也不忘强调正确把握资本对公司成长速度和方向的影响，"最根本、最核心的问题就是在'强'字上面下功夫，而这个'强'，对于碧水源来说，就是要以创新为灵魂，站在国家战略高度上，不断研发出业界前沿的技术。"但常在河边走哪有不湿鞋，在前期的发展中，碧水源对资本的运用是非常成功的，但最终还是栽在了PPP上面。2018年的PPP风波成为了一众环保顶级玩家的滑铁卢，大家犯了同一个错误，即杠杆使用过度。后来文剑平自己总结说，"遭遇债务危机也有企业自己的因素。一是对金融市场的理解不够，对股市"双刃剑"的属性理解不够，股票质押安全"防火墙"不够高；二是发展步子迈得太快。"在面对媒体采访中，文剑平坦言，"说得好听一点就是发展愿望太强烈，大家都要50%、70%的增长，动不动就要做一千亿、一万亿。应该慢慢来，一步一步走得扎实一点，别把负债搞那么高。"多少年以后回忆起环保行业2018年这段历史，一定会有不少企业家的感慨唏嘘。
06
混改的大浪潮下
碧水源归编央企
在经历了模式的改弦更张、市值的大起大落、PPP的翻江倒海之后，碧水源伤到了元气也识得了时务，投身央企平台几乎是唯一的出路。一方面公司的债务危机亟待解决，另一方面市场的格局已经较从前有了巨大的改变，在国央企入主环保产业的大势之下，混改几乎成为民企不法绕开的时代之路。文剑平在采访中讲到，“作为民企，不能内生定力，外联共生，就会是一叶孤舟，在茫茫大海，前面旁边都是航空母舰"，"在融资方面，民企的成本太大了，太难了”。"面对这种天然的弱势，民营企业要想长远发展，需要找到外联共生的出路。碧水源选择与国企合作，即是基于这样的考虑。力图改善发展环境，寻求发展条件"，文剑平坦言。最终，在对川投投石问路之后，碧水源登上了中交这艘航母。混改的好处自不用说，除了对债务问题解围纾难，中国城乡在"平台、资金、全产业链"上的优势与碧水源在"技术、设备、运营"方面的优势，可以形成强强联合与优势互补。由混改形成的优势，在政治站位、技术实力、市场前景、人才资源等各维度都升级到了行业顶级配置。当在实现策马奔驰之前，还有一个关键条件就是，在团队协作上双方要捏成一个拳头，这其中还有很多方面要磨合调理。原来企业的核心宗旨以“搞钱”为主，混改后则要以"绿水青山就是金山银山"为主，这一切换必然会牵动企业的理念、风格、管理也都做出改变。混改不是一场婚礼，而是一场婚姻。婚礼可以装点和粉饰，婚姻要求追求真相，其中必然要涉及两种习惯、两种理念的融合。签约握手的一瞬间，未来的一切都是美好的，但这个美好是仪式性的、转瞬即逝，而过日子需要耐心和包容。强强联合往往是从外面看起来的效果，环保行业炒出来这些CP，最后能不能过得下去、过得好还是个问题，也有待观察。我想“过得下去”是可以的，因为主导混改浪潮的是大环境；而“过得好”是个很值得观察和研究的课题，青山研究院会对这个课题保持关注。时代趋势、浩浩荡荡，究竟是"国进民退"好还是"民进国退"好已经没有讨论的意义了，重要的是让环保事业能够进行下去，不管是解决民企的债务问题还是达成国企的战略协同，混改都会在这一大的宗旨下写进环保产业的历史。
07
结 语
碧水源浮沉20年的启示
回顾碧水源20年间的浮沉起落，感触良多。20年间，碧水源从创业板传奇走向了央企子公司，创始人文剑平从不惑之年走到了耳顺之年。我们无从评价企业一路走来的对错，也无从臧否企业家经营管理的高低，更应该从中吸取经验、获得启示。很多时候，我们更乐于关注故事最精彩、最跌宕的高潮部分，但其实高潮前的那段平静才是最重要的、最有力量的。所以，当我们回过头书写我们自己的故事时，更应该专注那段平静期的积累。从创业的角度看一家企业，单从失败和成功去看是肤浅的，因为当我们深入下去会发现一家企业的浮沉起落很大程度上是时代的投影，我们回溯历史并从中找到投影的逻辑和规律才是最应该做的。把握机遇、顺势而为是过于朴实的结论，深猛扎根、提升认知、勇于探索才是我们最需要的。就创业和企业经营而言，发展的路线一定在可控因素和不可控因素中展开，我们所能做的就是尽可能多地把握可控因素，比如现金流。企业的战略方向是件很难的事，没有谁能保证绝对走对，但排除干扰是提升决策效率的关键。这篇文章到这里就写完了，但总觉不能详尽，也不可能详尽。人世有代谢，往来成古今。一代创业者开始陆续退场，但"中华不碧水，吾辈誓不休"的精神值得永久传承。备注：数据支持｜青山研究院 转载｜请与我们联系
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