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小米集团 11 月 24 日港股盘后发布了 2020 年三季度财报。财报显示，本季度小米总营收 722 亿人民币，超市场预期 700 亿，同比增长 35%；而经调整净利润 41 亿，显著高于市场预期 33 亿。
收入端上主要是由于小米手机出货量大涨之后，手机的 ASP 比较抗打，带动收入超出了市场预期，而费用上主要是行政费用比较克制，同时研发费用也逐步稳定下来，带动整体利润小超预期。而详细看这个季度收入和利润的实现过程：
（1）手机业务在华为持续被动失利国际国内市场后，小米无论是从品牌升级还是手机出货的角度，均在持续受益，尤其是这个季度出货量大涨之后，手机客单价表现坚挺，超出了市场预期；
（2）IoT 硬件只能说是缓慢恢复，成熟单品电视和电脑的增长动能依然较差，在冰洗空调等畅销大单品缺位的情况下，主要是靠小件通电产品来勉强支撑该板块的增长；
硬件业务增长从收入和毛利表现均处在边际改善的状态。这个季度主要问题是在互联网业务上：
（3）互联网业务作为利润的压舱石，三季度走出疫情当广告主预算稳步回归，手机出货也在逐步回归之际，高毛利广告业务增速反而在放缓，同比从上季度的 23% 放缓至 14%；同时之前高速增长的游戏与金融业务竟然同比倒退，导致整体互联网业务推动速度明显放缓，同比增速直接从上季度的 29%，掉至 8.7%。
（4）双品牌战略、5G 手机推广以及全球拓展之下，宣传推广费用持续居高不下，远高于收入增速；但这个季度研发费逐步稳定下来，行政费用表现异常克制，同比几乎零增长，费用端整体表现超预期。
整体来看，这个季度财报最大的利好手机出货，市场已提前知晓，其他增量信息来看，互联网收入端表现令人小感失望，费用上研发与行政基本稳定或明显克制，带动利润小超预期，算是形成一定利好。
而再往后看的话，相比与上季度弱弱的财报 vs 财报后三个月内 50%+ 以上的涨幅，随着华为制裁事件逐步走出最糟糕的情况，新荣耀用新的公司实体同样可以获得高通的 5G 手机芯片，小米再次获得超额收益的机会已经变小。
海豚投研在此前的前瞻性文章《“华为红利” 渐消，小米拼实力能行吗？》中总结了这个季度需要寻找的增量信息，以下是通过最新财报对这些问题的详细分析：
1. 出货飙升快速拉涨手机业务表现
小米手机收入本季度 476 亿元，同比大幅飙涨 47.5%，在出货量大笔飙升的带动下，收入增速开始猛蹿，与过去八个季度负增长以及 20% 以内的增速形成鲜明对比。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
手机出货量本季度为 4660 万部，基本符合 IDC 此前发布小米全球 4650 万部的出货量数据，同比大涨 48%；而根据 IDC 数据，三季度行业是 1.3% 的负增长。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
如果以 IDC 发布的三季度手机出货量数据来看，小米手机出货的地域驱动力的话，广告与增值盈利能力较强的国内市场已明显转正：
（1）本季，小米国内出货量本季度增速从上季度 22% 的降幅直接转为 13.4% 的正增长，是小米国内是连续两年负增长后，首次转正，市占率终于再次站上了 13%。可以看出，九月中旬之后，华为芯片断供后，华为手机受到严重影响。而小米从中受益明显。
再加上小米双品牌策略下的价格上行，国内手机 ASP 上升了 14.7%，也就是说这个季度小米国内手机业务的增长可能已达到了 30%。
数据来源：IDC 海豚投研整理
（2）海外疫情缓解后：小米三季度海外出货量从下跌 6% 转为飙涨 54%，大幅跑赢海外智能手机市场整体 3.6% 的正增长。
从小米在财报中公布的信息来看，欧洲地区，尤其是华为逐步退出的西欧市场已成为印度之后，小米国际市场新的增长点：它在西欧市场出货市占率已升至前三、中东欧排名第二。在其他如拉美、中东、非洲等市场， 手机出货排名已至少前四。
国际市场，尤其是对于互联网服务开发希望较高的西欧市场，小米持续收割华为市占率下降的红利。
横扫国际市场之际，手机综合客单价依然坚挺：
本季度手机综合客单价并没有出现市场想象的下滑，1022 元的客单价，相当于同比增长 1.6%；虽然国际市场上增量市场与拉美、中东等的大幅开拓，并未明显拉低综合客单价，海外市场手机客单价仅下降 1.5%，而国内市场由于小米 10 开始明显开始向上定价，国内 ASP 同比上涨了 14.7%。
5G 手机的来临，小米系列手机国内向上定价持续推动小米整体客单价的提升。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
此外，手机业务毛利率相比二季度明显稳住，达到了 8.4%，站上了公司 8% 的基准线指引以上。对于毛利率的改善，公司的解释是毛利相对较高的海外业务增速较快所带来的结构性改善。
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2. 互联网业务有 “惊 “无” 喜”
本季度互联网服务：该业务录得收入 58 亿，相比上季度 29% 的增速，同比仅增 9%。而且各个业务线没有任何的惊喜，反倒令人感觉失望：
首先，广告业务本季度收入 33 亿，同比增长 13.7%，较前两个季度明显放缓，在主要广告主投放逐步恢复的情况下，小米广告增长反而在放缓令人费解，等待小米电话会的解释。
其次，之前由游戏带动的增值服务增长也开始熄火：游戏本季度收入 8 个亿，同比增长下跌了 2%，而上季度的增长还是 55%。
小米解释是因为疫情之后用户玩游戏时长变短，但考虑到游戏行业整体还是 15% 以上的增长，海豚投研更加倾向于认为小米作为游戏应用分发渠道分成下降可能已经体现到了财报端。
同时，除了游戏之外的其他增值服务（小米金融、有品电商、电视会员等）本季度同比增幅 4.5%，较上季度 30%+ 的增长同样明显放缓。小米金融业务持续放缓速度，收入增速已经有正转负，而且随着互联网小贷业务监管的加强，小米金融估计会持续受到影响。
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另外，MIUI 系统作为小米互联网服务的基石，本季度末月活达到 3.68 亿，同比增速加速到了 26%。但新增的月活都是低互联网变现值的海外用户，国内还是小幅下降的状态。
目前，海外 MIUI 月活已国内的 2.5 倍之多，但从收入贡献上来看，海外互联网收入这个季度仅 7 亿，对小米整体互联网服务的收入贡献只有 12%。
国际在月活中的绝对主力，加上手机业务本身区区 8% 左右的毛利率水平，在海外相对高价值的用户中推动月活在下游互联网端的变现，应该是小米不得不推动的事情。
而本季度，承担互联网变现核心的国内 MAU 这个季度仅 1.09 亿，同比环比持续小幅下降；不过如果小米手机之后国内出货的持续回归，稳住国内月活还是有希望的。
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互联网业务作为小米的利润引擎，这个季度毛利表现基本稳定：本季度互联网毛利率 60.4%，与上季度 60.3% 齐平。
增值业务板块此前一直大幅减值的金融资产这个季度有所改善：本季度应收贷款的信贷亏损拨备 4.16 亿，与去年同期 4.15 亿基本一致。
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3. IoT 业务缓慢恢复
小米 IoT 与生活消费品收入在本季度达到 181 亿人民币，同比增长 16%，相比上个季度的 2% 有所改善。
如果把 IoT 分成电脑与电视等成熟的主要 IoT 产品与其他产品。可以看到，这个季度增长较为明显的还是其他单品，如扫地机器人、手环等等，此类 IoT 产品同比增长了 24.6%，电脑电视等主要 IoT 也只是恢复了正增长而已。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
而且从毛利表现来看走出二季度的疯狂促销之后，这个季度小米 IoT 毛利率有所改善。
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4. 研发、行政费用明显放缓，销售继续高投入
相比于上个季度，小米这个季度虽然研发和行政费用节制了很多，但是销售费用依然居高不下：本季度销售费用再次大涨 40%+，达到了 36 亿；
其中，为了海外市场开拓，小米持续狂砸广告，广告费用同比大涨 52%，至 13 亿人民币；同时，海外销售也导致包装运输费用的大幅增长。
同期，研发与行政费用则增速有明显放缓趋势，尤其是研发费用，去年同期单季研发投入首次站上 20 亿之后，同比高基数下，本季度研发费用增速仅有 14%。
最终，小米在收入超市场预期，综合毛利表现基本平稳，费用边际改善的情况下，海豚投研重点关注的核心经营利润（收入 - 成本 - 三费）达到了 34 亿，核心营业利润率 4.7%，较上季度的 3.1% 明显改善。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
在其他重要数据上：
1. 本季度小米总营收 721 亿人民币，超市场预期 700.2 亿，主要因为手机均价坚挺，IoT 业务回暖步伐尚可。
整体收入同比增长 34.5%，手机业务的快速恢复拉动小米加速增长。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
2.”国际米 “：从收入区域结构上来看，小米已经是一家严格意义上的国际公司，境外业务占比高达 55%，再创新高；海外疫情减轻后，增速迅速拉到了 52%。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
3. 本季公司实现毛利润 102 亿，同比增长 23%，毛利率达到了 14.1%，与市场预期 14.3% 基本相差无几。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
4.小米经调整净利润本季度 41 亿，同样超出了超市场预期的 33 亿。
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