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在互联网渠道平台里，对于未来能否盈利，有两个平台争议最多，看好和看衰的人都各执一词，每次财报出来就是一个“打别人脸”与“被打脸”的修罗场。这两个平台就是代表着老铁经济的快手和后浪扎堆的B站。在去年之前，不少为B站“Z世代”摇旗呐喊的投资者，大抵是瞧不上挣扎转型，但依旧被固化标签而承载过多偏见的快手。但随着两个季度的财报PK，B站反而成为了那个被投资者用脚投票的弃子。截至当前，B站和快手，分别从去年初的最高点抹去了84%和79%的估值泡沫，但迄今为止，两家平台仍然在巨亏中，这在通胀加息的大环境里极不友好。但相较之下，快手情况没有那么糟糕，从近两个季度的财报已经明显看到减亏的迹象和趋势。本身短视频的变现能力自不用多说，快手也在加速释放中，而在提高经营效率的速度上，快手也超出了市场预期。除此之外，及时找准差异化定位，努力摆脱抖音的影子，也是市场更乐意看到的快手的转变。B站则似乎陷入了变现吃力、提效痛苦的困境中，虽然开年以来B站的动作不断，基本都是在围绕加速商业化和降本增效的方向去做。但至少在财报数字上还未体现，并且针对B站的商业化执行力也是质疑多多。因此站在此刻，我们更需要弄清楚，快手和B站的盈利问题。两个平台未来是否能盈利？盈利需要建立在什么样的条件下？只有弄清楚了这一点，当条件满足的拐点出现，相信这两只成长股的上弹空间将很可观。长桥海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，一起切磋全球资产投资观点！商业模式的成功，意味着产出大于投入。对应到渠道平台上，即通过流量变现来的收入，可以覆盖掉当初用来“买”用户和“留住”用户的流量成本。在流量增长后期，随着增量空间的减少以及竞争的加剧，这两处的成本往往居高不下。对于快手、B站以及知乎、小红书这些UGC平台，生态内包含平台、用户、内容创作者三方。对于平台来说，用户是最终变现需要的流量，而内容创作者则是吸引流量、激活生态的核心资产，需要平台方给予激励和提供商业化渠道，B站早期的“用爱发电”在当下几乎已行不通。因此海豚君认为，UGC平台的用户流量成本不仅仅包括平台获客的直接费用支出，也应该将给予内容创作者激励分成，以及支撑平台的基础内容成本计入进来。即广告投放，这是相对传统的方式，一般会呈现在其他app的视频广告，以及综艺影视的冠名赞助或者联名活动，甚至品牌代言等，来提升品牌的知名度和下载渗透率。平台获客也会靠简单粗暴的现金激励，比如像快手前期居高不下的销售费用，超过一半就花在这个上。从目前不同平台的新用户注册激励情况来看，其中抖音最财大气粗，而B站显得过于佛系。单纯靠现金激励吸引来的流量，很容易“领完即走”，因此除了靠平台内更多的内容留住用户外，平台也会再捧出一笔钱来刺激用户延长使用体验，即可视作维系活跃用户的成本。比如快手极速版的看视频领现金红包（据专家调研，快手目前仍有30%的销售费用用于看视频激励）、春节红包、每日任务清单等等，这项开支同样计入销售费用。正如前文所说，在UGC/PUGC平台上，这项支出在平台发展早期必不可少。内容创作者在没有商业化能力之前，需要平台激励来维持内容的产出，最普遍的做法就是按照视频浏览量对创作者给予一定激励。不过，考虑到在UGC平台，内容创作者会通过直播来与粉丝绑定互动，因此直播也是丰富平台内容继而促进生态活跃的一个关键功能，我们倾向于将直播分成也纳入到用户成本中。综上<（1）-（3）>，在新定义下，快手、B站的用户成本可以视作国内销售费用+创作者分成+内容成本。即剔除掉海外营销费用、广告联盟分成之后的「销售费用」与「收入分成成本」总和。即剔除掉游戏分成的「收入分享成本」，与剔除掉游戏推广后的「销售费用」、「内容成本」之和。（其中游戏推广费用按照游戏收入*10%来计算）对于渠道平台来说，最直接变现方式就是广告。但广告主也有投放的选项排序，用户消费力、转化率以及综合ROI越高的平台更易受到广告主青睐。其次，直播打赏也是天然契合UGC平台的特性，创作者与粉丝间的高互动自然会衍生到直播的需求。除此之外，还有电商、游戏等其他变现方式。但电商需要搭建供应链基础设施，对应更多的成本项投入，并不算流量的简单变现。而游戏变现则相对独立于渠道流量本身，虽然有流量可以更容易推广游戏，但最终用户是否买单还要看游戏本身的内容质量。因此我们在看平台商业模式运转效果时，只讨论广告和直播增值两种变现方式。但不同平台的变现效果也有区别，主要由平台本身的用户规模和画像决定。在快手和B站之间，快手当下明显更胜一筹。
快手面向的是互联网全量用户，无论是年龄跨度还是地区范围。截至2022年一季度，快手月活接近6亿，按照它中长期日活4亿的目标，在粘性不变的情况下，对应7亿的用户，相对于全网用户10亿的天花板，渗透率已经非常极致。而B站早就将自己定位于以“Z世代”用户为核心的年轻用户平台，目前接近3亿的月活用户中，86%的用户介于15-35岁之间。在海豚君最早关于B站的深度研究中，对潜在用户空间有做过估算。假设：1-长期下B站在15-35岁人群中的渗透率高达80%（vs YouTube 77%）2-2022年初15-35岁的B站用户占总用户的86%，之后占比随着B站的破圈而不断降低至60%。那么在人口出口率不断下降的趋势下，B站的用户天花板可能也就是在4.5亿左右。这与快手的差距还是挺大的。一般而言，在商家眼中，除了特殊属性的产品，大众消费品中，女性用户的购买频次、消费水平明显比男性用户更高。在快手和B站的用户画像中，B站的“男性化”更重一些。快手近两年通过发力网文短剧，吸引了更多的一二线城市女性用户，因此在部分商家眼中，快手的投放优先度要比B站更高。这从目前两个平台广告类别分布也能看出，快手广告品类Top3分别为电商、游戏、文娱，与行业大盘基本一致，而B站的广告品类Top3则分别为游戏、3C数码、汽车，显然更偏男性用户的购物需求。从众多商品类目中来看，广告投放预算较高的，除了游戏之外，往往以电商、美妆消费为主。B站相对有优势的3C数码广告，整体行业预算并不高。不过，随着B站的破圈演进，预计会渗透更多的女性用户，从而改善商家对B站的固有印象。c.在用户年龄上，B站的用户更年轻，但购买力也更有限。B站的平均23岁的用户群体，显然在财富积累和消费购买力上不及一些中年用户，因此这也会是高客单价的品牌商家对在B站上投放而比较犹豫的一点。从①-③来看，也能够部分解释B站目前的变现规模（广告10亿）远小于快手（广告100亿）的原因。相比于传统娱乐平台，快手和B站的用户还在增长，着实羡煞四方。但市场的耐心也在消耗——尽管已经跨入用户增长后半程，快手和B站还没见到盈利。a.快手定下了中长期DAU达到4亿的目标，假设用户粘性DAU/MAU不变，即还有15%的增长空间。b.B站定下了中长期MAU达到4亿的目标，则对应25%的增长空间。因此站在此刻的快手和B站，虽然用户增长很重要，但对盈利的诉求，又迫使他们对加速变现，和减少开支更加焦虑。而营运开支中除了自身团队的优化提效外，用户成本（获客+维系）首当其冲。1-快手的变现已经挖掘到一定阶段，1Q22广告和直播收入（192亿）已经能够覆盖掉外部性成本——用户成本（155亿），但还不能负担内部运营性成本——服务器带宽、设备折旧以及研发与管理费用等其他支出（106亿）。2-B站的情况要更糟一些。1Q22广告与直播增值合计收入31亿，还不能覆盖掉用户成本34亿，更不用说其他剩余的成本费用36亿。但结合上文海豚君对用户成本和流量变现两块内容的分析，可以看出快手和B站盈利困难的原因是有差别的。从单用户成本来看，快手投入到流量维护上的钱要远高于B站。而两个平台在2020-2021两年单用户成本均在趋势性走高，反映出渠道厮杀的白热化。但在2022年一季度，两个平台双双大幅度优化。对比以往情况，B站的优化大概率与学生的假期效应相关，但快手则是在保证用户增速不掉的情况下，实实在在的对用户成本进行了改善。考虑到一季度有冬奥会的加持，因此倘若后面能够继续优化这一指标，缩小与B站目前成本的差距，那么快手的商业模式可以最先跑通。B站最主要的问题则在于变现“难产”。由于广告与用户每日活跃性指标关联性更大，我们定义日均流量=日活*日均用户时长，按照单位流量对应的广告收入来对比快手与B站已变现出的流量价值。从趋势上来看，B站的流量价值正在逐步被发掘，但相较快手仍有差距和空间。虽然在前文我们也提及，当下快手的用户画像在商家眼中更受青睐。但B站用户维护成本更低，反衬用户对B站的高认可度，即自然性的留存率更高。因此随着B站用户年龄不断上涨，我们可以期待能够看到B站用户整体购买力的提升，从而获得更多商家的认可。除此之外，B站与快手的差距还在于日活用户规模以及用户时长，这恐怕要归结于短视频算法推荐下的沉迷机制，所带来的天然优势。单个视频内容最长的长视频，在日均用户时长上（70-80分钟），反而落后于中视频B站（95分钟），以及短视频（120分钟）。关于如何加速盈利，年初无论是快手还是B站，都对今年的主要任务做了相对明确的指示。快手重点在于降本增效，尤其是高昂的销售费用上，这与上文讨论的问题“症结”所对应。但由此减少的支出会部分新增到内容及分成成本上（比如加大对短剧、长视频版权的引入），以期通过内容的沉淀来夯实平台的壁垒高度，提高用户的自然留存。相对于B站，快手在单用户成本上还有不少可以优化的空间。比如说根据调研，最先采取措施的是减少看视频发现金的激励，预计二季度会比以及减少投放近8亿。如果未来中长期下快手的单用户成本能够下降至B站当前的水平，那么意味着快手将更早一步摆脱巨亏的枷锁。B站管理层则重点关注在用户增长、加速商业化上。这很好理解，虽然在固有印象中，B站有不少钱是花在创作者的激励分成上，但与快手一对比，B站的成本费用端问题并不是很大（但也不是没有优化空间），反而是变现的释放，才能真正给B站带来盈利转机。虽然从财报上还未看到变现加速的迹象，但从业务调整上已经能看到B站的动作。近期最大的变化无疑于，4月底B站上线了“沉浸视频流推广”功能，即类似短视频广告。从去年下半年推出“Story Mode”竖屏视频以来，B站一直在摸索短视频的玩法。截至2022年一季度，StoryMode的视频观看量已经占总量的20%以上，B站对此的长期目标在50%。从一季度的情况来看，StoryMode的推出虽然拉低了单个视频平均观看时长，但却推动日均总时长环比增加了13分钟，短视频的魔性效果开始在B站体现。这部分短视频广告，不属于因Up主高分成而广受诟病的花火广告，而是由商家入驻B站直接发布的效果广告。目前已有野兽派、高洁丝、usmile、梦幻西游等多个商家已入驻并率先进行了投放测试。快手的故事正在被市场逐渐认可，但针对B站的争议还喧嚣甚上，因此关于何时盈利上，由于篇幅限制，海豚君重点探讨B站。我们都知道，Up主是B站生态的核心资产，Up主的活跃度对平台影响非常大。除了少数用爱发电的Up主，大部分Up主长期活跃的前提是有“利”可图。但根据调研，去年底300万的月活跃Up主中，只有130万的Up主通过B站实现了相对可观的变现，其中55万主要通过平台的播放激励变现，11万的高粉丝量Up主通过花火广告赚钱，剩余粉丝量较小的Up主则主要通过直播赚钱。年初不断传出B站调整播放激励规则，使得不少Up主到手激励打折，引来不少抱怨。客观来说，B站削减Up主分成对生态来说是伤筋动骨的，并不是优选。出此下策，或有可能是在年初广告逆风影响变现端后，出于对减亏的诉求而被迫“抠门”。因此尽管今年大环境不佳，但加速广告商业化对于B站来说至关重要。我们假设在中期2024年，短视频广告推出2年后，已发展成熟。再按照管理层给出的中期目标，来看看B站的盈利账能否算的过来。a.假设平台月活年底达到4.3亿，年平均月活4.12亿，按照管理层设定DAU/MAU为30%的中长期目标，日活为1.2亿。b.假设在短视频渗透率不断提升后，用户时长达到110分钟。按照50%的短视频观看渗透率，则平均视频观看时长约2分钟，单用户日均视频浏览量达到55个，按照日活1.2亿，每日总观看量66亿，短视频观看量33亿。c.假设短视频广告加载率为7%（目前快手水平），每日33亿的播放量中，有2.31亿的广告播放量，按照CPM=25元的通用报价（B站实际可能更高，此前报价一直高于其他平台），即对应每个季度5.2亿的效果广告收入增量，这部分增量的本质得益于B站释放更多的广告库存。至此，在海豚君的假设下，2024年B站的广告收入拆分如下：在这样的情况下，意味着2024年B站流量的直接变现收入为广告120亿和直播增值124亿，合计244亿。而对应的用户成本（包含up主的广告与直播增值分成、内容采购成本以及剔除了游戏推广的销售费用），哪怕按照2021年的单用户成本水平（54元/人）计算得54*4.1=221亿，也小于变现收入，从而实现基本流量生意的商业模式走通（正利润的游戏和电商可视作纯附加的增量营利），不过从差额来看短视频广告创收的20亿增量至关重要。1-在中长期维持10-15%的Non-GAAP销售费用率3-最终实现2024年Non-GAAP经营利润盈亏平衡的目标整体用户成本将被优化至181亿元，相比之前压缩了40亿。主要带来的差别在于流量收入完全覆盖流量成本的时间点被提前了1年。在以上业务发展假设下，B站将于2024年实现Non-GAAP经营利润转正，不考虑投资收益、财务净收入等其他收入变动下，在海豚君的模型中，B站有望于2026年实现正净利。不过由于3年以上的远期假设涉及到的更多的不确定风险，海豚君仍选取2024年的经营情况来对B站进行价值测算，最终得到中性估值为31美元/股，隐含22-24年PS分别为3.6x/2.8x/2.2x。a.由于现有用户和潜在用户的规模优势，短视频的快手在变现潜力上天然优于B站。b.快手的盈利症结在于高昂的用户成本，只要在减少用户成本投放的过程中，用户活跃指标能够稳住，那快手的盈利并不是难题。c.B的盈利症结在于用户粘性低（DAU量太低），导致流量总时长受限，其次是中视频属性变现效率较短视频低，因此空间比快手小，但可以通过“Story Mode”视频变短的方式弥补部分劣势。不过B站也有优势，一方面用户对平台的忠诚度高（体现平台特性），能够以较低的成本维持用户活跃。另一方面用户虽然年轻，但一二线城市分布居多，未来消费潜力具有想象空间，能够争取到更高的广告报价。d.沉浸式竖屏视频广告是短期内可能给B站带来拐点的最大边际变化，我们会持续关注管理团队对该项业务的推进效率。虽然B站见到盈利会比快手难度大、时间久，但我们相信终将会实现。<此处结束>
长桥海豚「B站」历史文章
财报季
2022年6月9日财报点评《狂欢的 B 站又要打回原形？》
2022年3月3日财报点评《答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝》
2021年11月17日财报点评《B 站又费钱了？继续破圈给你看》
深度
2022年5月5日《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》
2021年3月22日《一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？》
2021年3月12日 《海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？》
2021年3月9日 《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》
长桥海豚投研「快手」历史研究：
财报季
2022年5月24日财报点评《逆流而上，快手交卷一点“不含糊”》
2022年3月29日财报点评《快手：老铁经济开启 “赚钱倒计时”》
深度
2022年5月5日《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》
2021年2月24日 《快手槽点重重，价值从何而来？》
2021年1月26日《海豚投研 | 被看低的老铁经济，快手千亿市值可期》
2021年1月15日《海豚投研｜快手有原罪？》
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