B站经营拐点逼近？仍需“下猛药”打破质疑

北京时间11月29日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/9626.HK）发布了2022年三季度业绩。

综合来看，三季度除了减亏小超外，其他各项指标基本在预期之内。但四季度的收入指引不佳，同比增速弱于三季度，也差于市场预期。

也就是说，短期变现可能还是略显吃力，虽然有减亏效果但与同行横向对比看，表现算是相对落后。中期上，游戏、广告有望随着行业周期向上而加速恢复，这里可关注管理层电话会描述，比如广告商业化进展，以及在版号发放之前，自研/独代游戏的出海展望。

回到三季度业绩上：

（1）用户表现：增长稳健，用户交互仍在提升。但用户付费力承压加剧，Up主数量季节性回暖。

（2）收入：基本符合预期，直播增长强劲，游戏、广告等疫情直接受损业务开始回暖，自营电商走出疫情后仍然增长无力。但四季度指引不佳，略低于市场预期。

（3）毛利率：快速修复，主要源于收入结构好转，高毛利率的游戏、广告收入回暖。

（4）经营费用：加大收缩营销费用，但合并外部工作室带来的管理及研发费用仍然在增长，预计短期内费用绝对值较难压缩。费率的改善需要依赖现有投入上的进一步变现释放，无论是主体公司自身的修复还是合并子公司的收入贡献。

（5）Non-GAAP 经营亏损：亏损改善，亏损率大幅优化至27.6%，略优于市场预期。

（6）持续性亏损也会带来市场对B站的现金流担忧。截至目前，账上现金+存款+投资共计239亿元，短期贷款及长期贷款快到期部分共计69.5亿，长期则主要是可转债123亿。季报没有披露现金流状况，从Non-GAAP经营亏损（16亿）来看，自由现金流净流出不少，虽然短期没有到急需融资的地步，但现金流改善的压力仍然存在。

长桥海豚投研观点

三季度的业绩喜忧参半，整体确实是在修复节奏上，但修复的力度并未如其他互联网同行一样大超预期，B站只是小小beat。但问题同样在于对未来的展望上，四季度的指引与预期相比仍然不达标。

虽然从行业环境层面，由于政策面的好转，游戏、广告业务拐点可能就在前方。但要确切的落到财报中，可能还需要一段时间。短期有压力，但最差的时候已经度过了。接下来的关注点，就是B站能否达到/提前实现2024年盈亏平衡的中期目标。

市场在今年以来，已经不断加深认识到B站的商业模式问题，质疑不断。在经济与资本环境都比较低迷的情况下，远离不确定性也是大部分资金的选择。

站在当下海豚君还是上季度的感受，虽然在环境层面的拐点下，我们认为B站可能也正在逼近经营层面的拐点，但目前B站更多的还是跟随行业贝塔走估值修复，毕竟当前估值确实够低。要想重拾更多的主流资金关注，也需要管理层释放更多的积极信号（盈利提前、新的增长动力等）来打破目前存在的疑虑。

大家可以关注后续电话会上，管理层对未来发展的指引，海豚君将第一时间发布到投研群和长桥app上，欢迎大家添加小助手微信“dolphinR123”获取。

本季财报详细解读

一、用户规模：平台独特性继续吸引拓圈

变现难产、盈利吃力，两个不小的现实压力下，仍然在高增长的用户规模几乎是B站在经济逆风期还能够维持自己“成长属性”的仅剩标签。

三季度B站的用户净增2690万，整体月活（App、PC、电视等）突破3亿达到3.33亿人，同比增长24.5%，略超预期。

1、用户交互：粘性保持，时长受暑期带动

体现用户粘性的指标DAU/MAU保持在27.2%，日均用户时长为96分钟，暑假旺季带动。

2、用户付费：受益暑期旺季，但大会员拉胯

三季度付费用户数达到2850万，环比净增100万，付费渗透率为8.6%。

B站的付费用户统计口径包括游戏付费（B站自研或独占游戏）、直播付费以及大会员用户（移动和TV会员）。环比来看，本季度的付费用户数增幅不及以往，没有体现之前的旺季效应，并且付费率也有下滑。

三季度大会员数量2040万，环比流失了60万用户，暑期旺季竟然没有带来增长。

三季度单用户付费金额ARPU为43元/人/月，同比下滑6.5%，相比上季度的历史最低水平有所回暖。不过二季度的低位也有偶发性的原因（赠送会员），因此虽然环比提升明显，但其实也就是逐渐向正常付费水平靠拢，不能说已经完全修复。最终的付费消费力修复，还得看宏观经济以及平台本身的内容供给。

3、生态平衡：Up主回流，用户交互需求继续提升

年初的激励规则调整，使得二季度Up主活跃数量首次出现了下滑，不过三季度有所回流，达到380万人，同比增长40%，多半是因为暑期创作时间充裕。

目前平台上有125万名Up主已经获得收入，但大部分长尾Up主仍然主要依赖平台激励，调整激励规则后，Up主收入打折，创作动力也会有所削弱。在非假期的四季度，加上全国疫情蔓延会影响Up主拍摄外景素材，因此我们预计恐怕Up主以及上传作品量四季度很难继续增长。

另一面，用户参与度仍然在提升，单用户日均观看视频达到42个。除了本身的暑期旺季，结合平均每个视频观看时长进一步降低来看，应该是StoryMode在其中起到了主要的推动作用。

4、展望

从Questmobile的第三方数据来看，四季度虽然不是传统意义上的旺季，但10月实际用户增长情况并不差，同比增长22.7%。对比短视频和长视频平台，B站的用户扩张增速仍然最优，虽然整体规模不高，但在流量红利后期还能保持这样的拓圈速度，能够在一定程度上体现B站在国内一众社交平台中的独特性。

二、收入：当季符合预期，但指引仍然不佳

三季度B站实现净营收57.9亿元人民币，同比增长约11%，依旧在指引和市场预期内，没有特别大的惊喜。而四季度的收入指引区间60-62亿，还是与市场预期的62.5亿有差距，说不上暴雷，但确实无法让市场对其商业模式存疑下立即产生兴趣。

海豚君认为，四季度B站同样有高基数的压力，一个是代理运营的《哈利波特：魔法觉醒》去年四季度大量流水确认收入，另一个则是广告收入去年一整年都处于商业化初期的高速发展阶段。

而今年的情况是，游戏虽然版号重启了半年时间，但行业供给以及终端的消费力还要受到多方面的原因，等待修复。广告则是有宏观原因，也有B站自身的原因。虽然商业化还在渗透期，收入规模不大，但没能摆脱宏观压力致增速滑坡，还是在于自身不够硬——平台用户转化效果未有明显优势。

三、细分业务情况

1、广告：预期内回暖

三季度B站广告收入13.6亿元，同比增长15.6%。上海疫情后的广告回暖趋势是在预期之内的，但对于B站来说，回暖力度还不够。

2、游戏：储备虽多，但给力的不多

三季度B站游戏收入14.7亿元，同比增长5.7%，超出同期的行业表现，并且已经呈现修复趋势。

海豚君认为，四季度可能因为高基数略有压力，但随着整体行业供给端的逐步改善，明年，尤其是低基数的上半年，B站游戏收入有望重回两位数增长。

三季度B站未上线独代/自研游戏，在7-9月发放的209个游戏版号中，B站仅有一款PC/主机游戏获得版号，目前储备虽多，但版号缺口很大。联营方面则需要“看天吃饭”，周期向下时，B站收入同样会很惨淡，但周期向上时，B站也有望吃到行业红利。比如三季度有《暗黑不朽》等游戏的上线，恐怕对B站的联运收入带来了一些推动。

海豚君认为，随着政策面的回暖，明年游戏行业有望逐步走出谷底并重新增长，B站的代理收入也能够同步改善。自研方面，则还需要等待2-3年研发投入周期。

3、直播与大会员：推进早期的直播收入是增长主力

三季度直播增值收入22亿元，同比增长15.8%，相对稳态。从大会员的数量变动来看，猜测主要由直播收入推动。虽然秀场直播夕阳行业，但B站还处于渗透早期，因此增速并不难看。除此之外，今年以来B站也在积极推进直播电商的功能上线，以期扩大直播生态。

不过短期恐怕业绩贡献有限，相比于抖音、快手现如今的规模，B站要做的基础工作还有很多。

（1）直播：高速渗透阶段，正式转型电商

今年以来，B站一直在做“视频+直播”在Up主和主播层面的融合，来降低直播成本。相当于在引导生态流量转向直播，这不同于传统直播平台高价签约主播的玩法，综合分成成本会优化很多。但尽管如此，由于B站的直播还在加大渗透期，当下B站给的激励力度肯定要比一半直播平台要更高一些的。但中长期下，我们认为B站的直播成本有望看齐行业水平，相比之前会有很大优化。

另外，继去年底上线小黄车、8月推出选品广场功能之后，10月14日B站在直播间上线了“购物”频道，正式进军直播电商行业。双11期间，B站联合小米举办电商节活动，邀请B站人气Up主毕导、罗翔等直播间畅聊消费观念。

从目前来看，B站的电商规模只能说是刚刚起程，与其他平台的差距也很大，尤其是B站的大部分Up主风格可能并不擅长做大直播带货。不过海豚君认为，在B站用户属性偏好的领域比如3C电子、动漫二次元衍生品等，并不是没有希望做出自己的优势。

（2）大会员用户环比流失

大会员方面，主要依赖当期的内容排期。相比于其他长视频，B站主要在二次元内容上有优势。但三季度表现不佳，付费用户数2040万，环比流失了60万，季节效应在内容供给不足面前推力有限。

在10月底的国漫发布会上，B站宣布推出49部国创动画作品，其中热度较高的《三体》将于12月3日上线，预计能够小幅带动四季度的会员付费回暖。

4、电商及其他：疫情后未见明显修复

B站的自营电商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，单品价格偏高，因此在拓宽品类之前，规模很难做大，并且在经济低迷用户购买力受影响下，增长压力也不小。二季度收入增速陡降公司解释为疫情封控期间物流影响，但三季度物流恢复后未见有明显的回暖，显然更多的还是受到了用户付费力下滑的拖累。

四、利润：亏损改善，成本费用都缩了

B站成本费用的总支出项中，收入分享成本最高，占比为30%左右。其次内容采购成本、服务器带宽成本以及研发人员薪酬，占收入比重的下降需要变现端扩大释放来实现。

三季度营业成本环比提升，主要系收入分享支出走高所致。但因为高毛利率的游戏、广告环比增幅明显，对收入贡献占比提升，因此毛利率改善了3个百分点，由二季度的15%提升至18.2%，去年同期为19.6%。

三季度费用端主要收缩在营销费用上，同比下滑25%，较二季度扩大了下滑比例，管理费用和研发费用还在增长，其中研发费用同比增长44%，但环比已持平。

不过海豚君认为，研发费用短期恐怕很难优化，短期逆势大增主要因为合并外部收购的游戏公司带来员工薪酬的堆积。三季度B站又收购了一家游戏公司，可能会给四季度的研发费用带来小幅增加（B站本身也在优化团队）。

由于B站还在开拓新业务，包括后续游戏供给上来，必要的投放也不能少，因此短期费用上的绝对值继续压缩的空间已经不大，除了因为收入结构变化对综合成本的优化外，更多的还是要看收入扩大变现来压缩费率。

最终Non-GAAP下经营亏损16亿，亏损率改善至27.6%，优于一致预期。不过市场更关心或者更需要确认的是2024年是否能达到盈亏平衡甚至提前盈利的可能性，只有更多的积极信号才能扭转当前市场对B站商业模式的质疑，重获资金的核心关注。

建议大家关注一下稍后电话会内容，海豚君也会第一时间将纪要发到投研群和长桥app上，可添加小助手微信“dolphinR123”获取。

<此处结束>

长桥海豚「B站」历史文章：

财报季

2022年9月8日财报点评《内忧加上外困，B 站苦于 “心病” 难医》

2022年6月9日财报点评《狂欢的 B 站又要打回原形？》

2022年3月3日财报点评《答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝》

2021年11月17日财报点评《B 站又费钱了？继续破圈给你看》

2021年8月19日财报点评《狂奔的 B 站要跌落凡间？》

2021年5月13日财报点评《B 站一季报点评：广告主对小破站早已心向往之》

2021年2月25日财报点评《海豚投研｜广告变现超预期，B 站出圈仍在加速》

2020年11月19日财报点评《海豚投研 | 确认过了！小破站仍是泛娱乐圈最耀眼的那颗星》

深度

2022年5月5日《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》

2021年3月22日《一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？》

2021年3月12日 《海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？》

2021年3月9日 《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》

- END -

// 转载开白

本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在長橋證券（香港）有限公司（"長橋香港"）及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

過往表現並不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。

本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 (“香港”) 分發，長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 (“證監會”) 註冊為持牌法團，中央編號為 BPX066。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法，並不代表長橋香港及/或其關聯機構的立場。

報告所載觀點、推薦或建議，僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷，也可在無提前通知的情況下隨時更改。

長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。

長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。

長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。

本報告由長橋香港製作，版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下，均不得 (i) 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或 (ii) 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，長橋證券將保留一切相關權力。

有關不同產品風險的詳細信息，請訪問 https://support.longbridge.hk/topics/misc/1df76a6?locale=zh-CN 上的風險披露聲明。

編寫研究報告的分析員（們）特此證明，本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員（們）對此公司及其證券的個人意見。分析員（們）亦證明分析員（們）過往、現在或將來沒有，也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。

截至本報告之發佈日，若長橋香港擁有研究/分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益，其合計總額未有相等於或高於研究/分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1%。

分析師或其聯繫人沒有擔任研究/分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。

分析師或其聯繫人與研究/分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。

長橋香港不是研究/分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。

長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。

// 文末福利

欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。

研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~