【国君宏观】信贷结构改善的趋势正在加强——2022年12月社融数据点评

导读

社融增速回落，主因企业债融收缩和政府债退坡，前者与12月债市理财“赎回”有关，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，后者是政府债券发行节奏错位所致。信贷超预期多增，企业中长贷是主因，核心是政策引导下银行加大信贷支持力度，带动结构改善，其次也有部分企业以信贷资金偿还到期长债。向后看，政策引导信贷结构改善的趋势将继续，但受疫情、高基数以及净息差约束影响，信贷开门红的压力仍然存在，总量增速维持震荡向上的判断。

摘要

1. 社融增速回落，主要源于企业债融下滑以及政府债退坡。12月社融存量增速为9.6%，回落0.4个百分点，新增社融1.31万亿元，同比少增10582亿元。结构上，企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素。其中，企业债同比少增4876亿元，政府债同比少增8893亿元，前者与12月债市理财“赎回”压力上升有关，信用利差走高，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，信用债发行取消，企业债融同比大幅下滑；后者由政府债券发行节奏错位所致。

2. 信贷结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差。12月新增信贷1.4万亿元，同比多增2700亿元，环比增加1900亿元。企业端，中长贷超季节性强势多增，2022年12月企业中长贷新增12110亿元，占总体信贷增量的86.5%，延续8月以来的趋势，同比多增8717亿元。究其原因，主要是政策引导下加大信贷支持力度，基建、制造业和房企都有一定程度支撑，其次，也存在债融成本抬升抑制企业债券融资，部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况。受疫情扰动等因素影响，居民中长贷表现不佳，12月居民中长贷新增1865亿元，同比少增1693亿元，环比减少约200亿元，环比改善趋势放缓，地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度。

3. M1、M2双双回落，“M2-M1”剪刀差倒挂扩大，货币“定存化”倾向与资产端匮乏仍在持续。12月M1同比增长3.7%，M2同比增长11.8%，“M2- M1”剪刀差较11月增加0.3个百分点至8.1%，反映出货币的活化程度依然较弱。“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-2.2%），流动性循环仍未明显改善。12月资金面整体宽松，流动性充裕，资金利率中枢整体下移。受疫情冲击，企业生产经营活动下行幅度加深，房地产景气度延续低迷，实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民储蓄意愿较高，部分资金淤积在银行间市场。

4. 信贷结构改善的趋势正在进一步加强，但总量增速开年仍存压力。1月10日银行信贷工作座谈会要求保持对实体经济的信贷支持力度，合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，这将推动一季度信贷从总量到结构的改善。但是，从短期疫情、高基数、净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看，开年的增速仍存一定压力。

5. 信贷结构改善的趋势正在加强，降息窗口仍在。2023年1月春节期间流动性缺口较大，超历史同期水平，央行有动力熨平资金面波动。此外，美联储加息放缓确认，美元指数下行，降息掣肘有所缓解，地产支持政策持续加码，5年期以上LPR仍有调降空间。

目录

正文

1.社融：增速回落，主要源于企业债融收缩和政府债退坡

社融回落幅度符合国君预期，主要源于企业债融下滑以及政府债退坡。12月社融存量增速为9.6%，回落0.4个百分点，新增社融1.31万亿元，同比少增10582亿元。结构上，企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素。其中，企业债同比少增4876亿元，政府债同比少增8893亿元，前者与12月债市理财“赎回”压力上升有关，信用利差走高，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，信用债发行取消，企业债融同比大幅下滑；后者由政府债券发行节奏错位所致。

企业债方面，受理财赎回冲击，2022年12月企业债发行低迷，城投债、产业债为主要拖累项，其中城投债（Wind口径）净融资额为-1052亿元；产业债净融资额-4872亿元。2022年11月地产融资政策持续加码，房企信用有所修复，12月房企房企债融资情况明显改善，净融资额由负转正，为213亿元。

非标融资同比少减4970亿元，但环比减少1155亿元，压降规模有所上升。受低基数以及展期影响，2022年12月信托贷款减少764亿元，同比多增3789亿元。2022年1月资管新规正式实施，大量前期不合格的非标产品在2021年12月集中到期，造成低基数。委托贷款新增规模减少约102亿元，同比多增314亿元。12月委托贷款新增减少102亿元，同比多增314亿元，源于政策性开发性金融工具投放节奏驱缓；未贴现票据减少552亿元，同比多增867亿元。

2.信贷：结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差

12月信贷超国君预期，新增信贷1.4万亿元（国君预期值为1.0万亿元），同比多增2700亿元。

2.1 企业端，中长贷超季节性强势多增，主要是政策引导下加大信贷支持力度，基建、制造业和房企都有一定程度支撑

2022年12月企业中长贷新增12110亿元，占总体信贷增量的86.5%，同比多增8717亿元，延续8月以来的趋势。季节性看，12月为信贷小月，银行端倾向放缓信贷投放节奏，蓄力次年1月开年红，而2022年12月信贷超预期强势多增，中长贷呈现脉冲式上涨。究其原因，主要是政策引导下加大信贷支持力度，基建、制造业和房企都有一定程度支撑。信贷政策方面，11月21日第三次信贷形势工作座谈会，要求全国性商业银行要发挥“头雁”作用，加强中长期贷款投放。12月7日，中央经济工作会议强调货币政策“精准有力”，宽信用基调不变。12月20日，人民银行行长易纲主持召开会议，传达学习中央经济工作会议精神，指出“充分发挥货币信贷政策工具功能，有力支持恢复和扩大消费、重点基础设施和符合国家发展规划重大项目建设”，引导金融机构加大信贷投放。房地产供给端政策方面，11月“三支箭”落地，政策逐步显效，房企融资边际改善。12月21日国常会进一步要求落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策，各地信贷政策积极落地，地产支出政策持续加码。其次，也存在债融成本抬升抑制企业债券融资，部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况。受债市调整影响，债券利率大幅上行，债融成本抬升抑制企业债券融资，在优序融资理论下，部分企业调整融资渠道，通过成本较低的信贷资金偿还到期长债，推升中长贷。

2.2  居民端，受疫情扰动等因素影响，居民中长贷表现不佳

12月居民中长贷新增1865亿元，同比少增1693亿元，环比减少约200亿元，环比改善趋势放缓，地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度。12月防疫政策大步调整，疫情多点散发叠加居民预期有待修复，居民加杠杆意愿较低，需求端地产政策效果有限，地产销售持续低迷。

3. M1、M2双双回落，“M2-M1”剪刀差倒挂扩大，货币“定存化”倾向与资产端匮乏仍在持续

2022年12月新增人民币存款7242亿元，同比少增4358亿元。其中，企业存款少增1.28万亿元，财政存款少增555亿元。居民存款多增1.0万亿元，非银贷款同比少增1485亿元，表明相较11月“赎回”压力有所缓释。12月M1同比增长3.7%，M2同比增长11.8%，“M2- M1”剪刀差较11月增加0.3个百分点至8.1%，反映出货币的活化程度依然较弱，货币“定存化”倾向仍然持续。

2022年12月，“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-2.2%），资产端匮乏未明显改善。12月资金面整体宽松，流动性充裕，资金利率中枢整体下移。同时，2022年12月《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”）的出台叠加冬季感染高峰压力，新冠感染人数再度抬升，企业生产经营活动下行幅度加深，房地产景气度延续低迷，购房交易持续冷淡。由此，实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民储蓄意愿较高，部分资金淤积在银行间市场。

4.  信贷结构改善的趋势正在进一步加强，但总量增速开年仍存压力

信贷结构改善的趋势正在进一步加强。政策上，1月10日银行信贷工作座谈会在信贷投放方面主要提出两点要求：一是力度和节奏上，要保持对实体经济的信贷支持力度，合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力；二是投向上，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。其中，针对地产融资，供给端要保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，满足行业合理融资需求，需求端要因城施策实施好差别化住房信贷政策，加大住房租赁金融支持。由此，政策将推动一季度信贷从总量到结构的改善。企业预期方面，企业预期有企稳迹象。企业内生融资需求呈现弱修复，根据2022年四季度银行家问卷调查报告，信贷需求整体抬升，贷款需求指数从59%小幅升至59.5%。

但是，从短期疫情、高基数、净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看，开年的增速仍存一定压力。从票据利率来看，2022年12月票据转贴利率明显下行，2022年12月末至1月明显反弹，但利率水平相较于2022年1月偏低，或指向2023年开门红压力较大。由于2023年1月春节假期，且基数较高，1月信贷投放成色或有不足。

结构上，一季度信贷仍以对公为主。2022年12月“新十条”发布后，各地防疫政策取得实质性优化，短期疫情冲击有所加剧，居民消费信心尚未修复，消费回暖仍需时日，同时2022年四季度居民的房价预期持续走弱，地产销售困境反转仍需观察。疫情对经济的掣肘进一步减弱已是确定趋势，随着消费场景打开和居民信心提振，居民预防性储蓄将逐步转化为实际有效消费，居民贷款需求有望提升，窗口期在二季度。

5.  信贷结构改善的趋势正在加强，降息窗口仍在

2023年1月春节期间，流动性缺口较大，潜在流动性缺口预计在5万亿元左右，超历史同期水平，央行有动力熨平资金面波动。

美联储加息放缓确认，美元指数下行，降息掣肘有所缓解。2023年初以来，人民币加速升值，截至2023年1月9日，美元兑人民币汇率已经向下冲破6.8，达到6.77，人民币汇率进入短期升值通道。此外，2023年1月5日，央行、住建部齐发声，地产支持政策持续加码，5年期以上LPR仍有调降空间。

基于“政策利率——LPR——贷款利率”的传导框架，我们认为眼前调降LPR仍有空间，其中1年期LPR有5-10BP，而5年期LPR有10-15BP的空间，为后续宽信用铺路。

社融数据点评系列

法律声明

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。