【华泰宏观】降准降息或遇制约、局部纾困可期——点评央行2022年1季度货币政策执行报告

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年5月10日

摘要

分析结论：央行近期表态及货币政策执行报告均强调稳物价，显示短期内降准降息的空间不大。虽然近期名义利率小幅下行，但在经济基本面和核心通胀（包括资产价格）预期较快下行的背景下，真实利率仍在快速攀升。当前货币宽松力度明显不及 2020 年 1 季度，叠加疫情仍未出现明显缓解、以及财政主动扩张空间受限等多重制约，我们重申对本轮疫情冲击曲线为 U型的判断。近期央行一系列表态以及该报告均显示，面对地缘政治因素引发的国际大宗商品价格上涨压力，央行对通胀的关注度上升，短期内降准降息等总量政策放松的可能性下降。然而，食品与能源价格上涨之外，需求走弱下核心通胀（包括资产价格）预期反而面临较大的下行压力，对应真实利率的快速攀升。相比首轮疫情，本轮疫情对经济的影响可能持续时间更长、覆盖面更广、且更不可控，再加上针对本轮疫情的政策纾困力度明显不及首轮，经济在疫后的反弹动能可能明显不及 2020 年下半年（参见《疫情冲击：首轮深 V、本轮 U 型…？》,2022/4/21，以及《按图索骥：物流受疫情影响有多大？》，2022/4/27）。

 从货币政策总结、经济形势判断、短期政策取向、以及长期政策导向四个方面，我们对报告分析如下—— 

1）数据显示，今年 1 季度广义货币信贷“量”升“价”降，金融条件边际宽松。但在增长和核心通胀（包括资产价格）预期快速下行的背景下，真实利率仍在持续上行。与去年 4 季度相比，今年 1 季度加权平均贷款利率（WALR）季环比下行 11 个基点至 4.65%，主要由一般贷款利率和个人房贷利率下行（分别季环比下降 21、14 个基点至 4.98%、5.49%）驱动，而票据融资利率环比上行 22 个基点至 2.40%、但仍处较低水平（图表 2）。同时，今年 1 季度广义货币信贷“量”的指标增速小幅回升。今年 1 季度末，M2、社融同比增速分别从去年 4 季度末的 9.0%、10.3%回升至 9.7%、10.6%（图表 3）。此外，今年 1 季度超储率季环比下降 30 个基点至 1.7%，降幅低于历史同期水平，显示银行间流动性相对充裕（图表 4）。 

2）就国内外增长/通胀走势而言，央行认为国内外增长下行压力均有所加大，海外通胀压力相比国内更大，但也提示国际大宗商品价格上涨可能给国内带来的通胀压力（请见图表 1 中与去年 4 季度相比，今年 1 季度货币政策执行报告的措辞变化）。央行表示疫情、地缘政治因素、以及海外央行加快收紧政策等因素均导致全球增长放缓。同时，发达经济体劳动力供给恢复缓慢、以及大宗商品价格明显上涨，均推升海外通胀压力。往前看，央行仍关注地缘局势紧张、海外央行收紧政策、以及疫情带来的不确定性。国内方面，央行提示本轮疫情对消费、投资、物流、产业链等生产和生活的冲击加大。央行认为今年国内通胀大体可控，但密切关注能源和粮食价格上涨可能带来的通胀压力。然而，3 月通胀数据显示，食品与能源价格上涨之外，核心通胀低迷显示需求疲弱。由此，通胀以及中美利差等因素均不应成为货币宽松及其他逆周期政策的制约。

3）在周期性政策方面，央行强调加大纾困力度，但迄今为止的政策力度可能不足以推动货币信贷较快增长。为应对疫情对经济的冲击，央行强调加大对实体经济的支持力度，落实好稳企业保就业各项金融政策措施。央行于4月15日宣布降准0.25个百分点、释放资金5,300亿元，扩大再贷款额度4,400亿元，包括创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款、增加煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1,000亿元、以及将尽快推出的1,000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资。然而，央行纾困力度明显不及2020年首轮疫情爆发后，当时央行出台一系列金融纾困措施来支持中小微企业复工复产，包括提供再贷款再贴现支持1.8万亿元、下调政策利率、宣布两次定向降准释放资金9,500亿元、创设直达实体经济的货币政策工具等。

4）在结构调整方面，央行将继续通过结构性货币政策工具加大对科技创新、绿色发展、小微企业等重点领域和薄弱环节支持力度。同时，央行将继续通过深化利率市场化改革、尤其是存款利率改革来降低实体经济融资成本。此外，央行还强调建立防风险的长效机制。截至今年 1 季度，央行结构性再贷款已占外储之外基础货币的 84.2%。即便只考虑 TMLF、再贷款、再贴现、两项直达工具、碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向再贷款工具，央行各项定向再贷款余额也已占外储之外基础货币的 24.8%，其中包括普惠小微贷款支持工具及之前两项直达工具下投放的约 4,000 亿元、以及碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款下投放的 1,611 亿元（图表 5 和 6）。在专栏 3 中，央行详细介绍了存款利率市场化调整机制，即参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率来调整存款利率，并表示将通过加强存款利率监管来推动降低企业综合融资成本。此外，在防风险取得成效的情况下，央行在专栏 4 中强调加快推进金融稳定立法等制度建设，以建立维护金融稳定的长效机制。 

风险提示：疫情防控政策进一步收紧，纾困政策滞后。

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