【华泰宏观】2Q勉力正增长,但地产基本面未逆转 | 2022年2季度及6月经济活动数据点评

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

刘雯琪 S0570520100003 研究员

报告发布日期：2022年7月15日

摘要

今日（7月15日）统计局发布2022年2季度及6月经济活动数据。2季度全国本土疫情爆发对经济带来较大冲击，实际GDP勉力实现正增长、增速为0.4%。疫情后制造业复苏韧性更强，基建投资如期加速，但地产基本面反而进一步恶化。

2季度GDP：疫情冲击但顺差支撑正增长，制造业韧性强于服务业

疫情冲击之下，2022年2季度实际GDP同比增速为0.4%，对比1季度的4.8%。2季度实际GDP环比折年增速为-10%。此外，2季度名义GDP同比增速从1季度的8.9%下降至3.9%，GDP平减指数为3.5%，略低于1季度的4.0%（图表1）。2季度PPI高位回落但绝对值仍不低，为6.8%，CPI上升至2.2%。分产业看，2季度一二三产实际GDP增速普遍放缓，其中二产增速为0.9%，第三产业受疫情影响较大、2季度增速为-0.4%（图表2）。2季度出口同比增长13%，贸易顺差达2,278亿美元，对增长有支撑。内需方面，制造业疫情后复苏较快、韧性较强。值得注意的是，2季度贸易顺差同比扩张70%，或多增6344亿人民币, 相当于当季GDP的2%. 所以,虽然消费大幅负增长、投资仅小幅正增长，但2季度GDP得以录得0.4%同比扩张。

工业：全面反弹，开工率基本“正常化”，汽车及设备制造表现突出

2022年6月工业增加值同比增速从5月的0.7%进一步加快至3.9%，绝大部分行业增速普遍反弹。6月工业增加值月环比折年增长10.6%。上海6月1日全面解封、全国疫情防控形势趋于稳定，叠加国内原材料价格普遍回落，物流状况普遍改善，中下游工业生产有所加速——汽车制造业增速大幅加快至16.2%，比5月上升23.2个百分点。此外，通用设备、运输设备、电气机械等行业生产增速亦有所回升。从产量看，6月汽车产量同比增速从5月的-4.8%大幅加快至26.8%，其中新能源汽车产量增速高位继续攀升，同比增长121%。工业机器人产量增速回正。此外，水泥、玻璃、煤炭等工业原材料产量增速继续小幅加快。6月发电量同比增长1.5%，比上月升4.8个百分点（图表3和5）。

消费：报复性复苏但未达趋势水平，汽车及“社交性”消费反弹强劲

6月全国疫情趋于稳定，社会消费品零售总额名义同比增速从5月的-6.7%大幅上升至3.1%。汽车，以及具有社交属性的可选消费品类显著回升——汽车销售同比增速从上月的-16%回升至13.9%，而2021年汽车在整体消费中的占比大约为10%，对消费的拉动效应或达3个百分点。此外，大部分可选消费增速均回升，如珠宝、化妆品、服装鞋帽的零售增速较5月分别上升23.6、19.1和17.4百分点。此外，家电零售增速亦从5月的-10.6%回升至6月的3.2%。名义消费增速加快可能受到价格上涨的影响，例如石油制品销售金额同比增速加快至14.7%。餐饮消费有所恢复但并不强劲，增速从5月的-21.1%上升至-4%；同时地产相关的家具和建材零售额同比仍为负增长（图表4）。6月网购增速从5月的7.1%小幅放缓至5.6%，部分由于去年同期基数较高。

投资：分化加剧——基建亮眼，地产疲弱

经数据统一调整后，6月名义固定资产投资同比增速从5月的4.7%进一步回升至5.8%。基建投资增速如期显著加快，部分制造业亦受政策惠及、增速小幅加快，但房地产投资同比跌幅进一步扩大（图表6），

1）房地产基本面仍未逆转、反而可能进一步恶化。6月投资同比增速从5月的-7.7%继续下滑至-9.7%、土地成交继续下滑，尽管地产销售同比跌幅略有收窄，但可持续性待观察。投资端，6月地产新开工面积同比增速为-45.1%，较上月的-41.8%继续恶化（图表7），在建面积和完工面积同比增速分别为-2.8%和-40.7%，分别较上月的-1%和-31.3%进一步下滑。销售端，6月商品房成交金额和成交面积同比增速分别为-20.8%和-18.3%，较5月的-37.7%和-31.8%有所改善，主要是疫情缓和后、一二线城市成交有所回暖。但值得注意的是，进入7月以后商品房成交再现颓势：7月1-8日60城新房销售面积同比-44%（6月同口径-17%），显示6月商品房成交的改善可能跟疫情改善和放松政策等因素相关，可持续性尚待观察。此外，开发商现金流状况仍无明显改善，6月开发商资金来源同比增速为-23.4%，对比5月的-33.7%，主要是由于销售小幅回升之后，销售回款增速随之温和回升，同时按揭贷款发放更为积极，但开发商自筹资金（包括股权和债权融资）以及开发贷同比继续显著下降。土地成交继续恶化：6月土地购置面积和土地成交价款同比增速分别为-52.8%和-65.1%，显著低于5月的-43.1%和-40.4%（图表8）。

2）基建投资显著回升：6月基建投资增速从5月的7.9%大幅加快至12%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。万得数据显示6月地方专项债发行大幅提速，新增专项债1.37万亿元，今年已下达的3.45万亿元专项债基本发完，基建投资资金来源较为充裕。本轮“新基建”投资除传统的交通、公用事业和环保等行业外，新能源、国防和城镇改造等领域可能承接更多投资金额和项目，因此制造业投资中也会有所体现。

3）制造业投资小幅加速，同比增长从5月的7.1%加快至6月的9.9%。分行业看，化工行业投资增速有所加快，但汽车、机械等行业投资增速高位回落。

4）6月民间固定资产投资增长1.9%，公共部门投资增长11.6%。

失业率回落至5.5%，但年轻人失业率继续上升——6月城镇调查失业率为5.5%，相比5月回落0.4个百分点；另一方面，16-24岁人群的失业率从上月的18.4%进一步上升19.3%（图表9）。7-8月年轻人失业率可能还会继续攀升。

分析结论：复工渐入佳境，增长持续回升仍有隐忧

疫情后工业生产恢复明显较快，而消费复苏相对乏力、尤其是服务业消费，同时地产去杠杆对实体经济和金融系统的潜在冲击仍不容忽视。下半年政策调整面临诸多挑战。6月下旬以来全国工业生产已基本恢复至正常水平，工业生产距离潜在水平仅一步之遥。中国当前能源价格和劳工成本（相对较低）的优势使得出口在全球竞争力上升、出口产业链修复动能较强；同时，汽车、高科技、工业原材料、新能源等行业受国家长期战略驱动，产值回升更为显著。往前看，制造业增加值增速可能在2021年下半年低基数的提振下更为亮眼（请见我们2022年7月4日发布的报告《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》）。另一方面，服务业增长虽有望继续回升、但总体产能利用率相比潜在水平仍有较大差距，部分是由于疫情对线下体验式消费的抑制尚未完全消除。此外，地产去杠杆风险进一步演绎，近期涌现的断贷事件即为表征之一，而各项地产基本面数据并无改善迹象、甚至还在进一步恶化，其对3季度经济增长和金融系统的潜在冲击不容忽视（请见7月14日发布的报告《用宏观思维推演停贷的潜在影响》）。从政策意图和实际情况看，我们提示投资者关注：1）3-4季度通胀、尤其是CPI可能明显上行，对货币政策可能形成制约；2）下半年财政宽松空间较上半年明显缩小，后续可能还需补充资金；3）海外主要经济体加息提速，以及衰退风险的上升，可能也会对中国的宽松政策空间有所限制。

风险提示：房地产去杠杆风险快速蔓延、政策边际收紧。

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