因为存在实际利差，所以中美利差倒挂不会导致外资流出？

中美利差是一个非常重要的投资参考指标。而最近出现了12年来第一次出现的中美国债利差倒挂现象，受到大家的关注。有人认为中美国债利差倒挂只是名义利率倒挂，实际利率还应包括通胀水平，所以不会影响资本外流。实际上，利差、通胀和汇率又是如何影响国际资本投资收益的？而目前所有的数据都指向一个事实：中美利差持续缩小，外资加速开溜。

一、12年来第一次出现中美国债利差倒挂现象

从4月1日开始，中美5年期国债利差出现倒挂。4月11日，10年期国债利差出现短暂倒挂，虽然第二天就恢复顺挂，但顺差也只有5BP。这也是2010年以来，中美利差首次出现倒挂，并且是5年国债利差持续性的倒挂。

所谓中美国债利差，通常是指两国的5年期或10年期国债收益率之差。

5年期国债收益率在4月1日出现倒挂的时候，美债5年期收益率涨到2.56%，而中国5年期国债收益率为2.55%。到4月12日，美债5年期收益率涨到2.66%，而中国5年期国债收益率为2.57%，中美利差从4月1日的1BP扩大到9BP。

10年期国债收益率在4月11日出现倒挂的时候，美债10年期收益率涨到2.79%，而中国10年期国债收益率为2.77%出现2BP的利差倒挂。到4月12日，美债10年期收益率降到2.72%，而中国10年期国债收益率为2.77%持平，中美利差也只有5BP。

而在2021年6月初，中美5年期国债利差为2.15%，10年期国债利差为1.67%。

中美利差是一个非常重要的投资参考指标。因为10年期国债都是各自的名义利率，也是各国资产价格的一个重要锚定对象。而5年期利差出现倒挂，一定会带动10年期利差倒挂。

加之这是过去12年来第一次出现中美国债利差倒挂现象，这件事情引起很多人的关注。

二、有人认为“中美国债利差倒挂只是名义利率倒挂，实际利率还应包括通胀水平，所以不会影响资本外流”。

很多研究人员和投资者注意到，中美利差倒挂，不可避免会导致过去几年基于利差而流入中国的国际资本会因此选择流出，这对我们的资本市场、资产价格和汇率，不可避免地会产生一系列不利的影响，我们需要正视，央行的货币政策也应考虑这一影响经济的重要因素。

也有人认为，国际资本流入中国，多数是看好中国的投资前景，只有少数国际热钱是冲着中美利差存在盈利机会而来。即使出现中美利差倒挂，这部分吃利差的热钱流出中国，对我们的经济大局也没什么影响。

最近这两天还出现了第三种貌似来自专业媒体与专业机构的声音。第三种声音认为，中美国债利差倒挂，只是名义利率倒挂，实际利率还应包括通胀水平，目前中国CPI很低，美国CPI高企，包含CPI的实际利率中美仍存在较大的利差，所以目前中美国债逆差倒挂，不会影响国际资本外流，也不会影响我们继续选择降本降息的宽松货币政策。

比如，4月12日，证券时报《中美实际利差仍为正 政策还有一定自主空间》一文表示：“弃低逐高是资金本能，利差倒挂对债市、汇率和股市都有一定影响，但现实中又不是那么简单，特别是考虑到通胀因素后，这种影响就会大大减小。中国3月份CPI同比上涨1.5%，市场预期美国3月CPI将在8%以上，这样，两国间名义利差为负，但实际利差仍为正，即中国利率高于美国利率，这将在一定程度上减缓人民币贬值压力，加之外汇管制的存在，所以并不需要担心人民币大幅贬值”。所以该文认为：美国利率走高对中国货币政策构成了一定掣肘，但也没必要视其为紧箍咒，中国必要时放松货币也是正确选择。

比如，4月13日金融界在其自媒体账号发布的《开源证券：无需担忧中美利差“倒挂”》一文中表示，美债收益率上行隐含资本预期回报率上升，但我们需要考虑它的实际回报率无需担忧中美利差“倒挂”，并抛出了令我惊讶的“国内收益率向下或向上均将是利好”的观点。还建议国内货币政策或仍将选择“以我为主”，维持宽货币以提振受疫情冲击的服务业，包括房地产。

三、利差、通胀和汇率是如何影响国际资本投资收益的？

经济学的一些名词，放在不同的环境下，有着不同的含义。争论中美国债利差倒挂会否影响外资开溜，单纯就理论去谈，似乎很复杂，因为经济学上的确存在实际利率之说，但实际利率的使用，一般只局限评估国内的实际收入或购买力的时候方起作用，对外资的影响实际上是相反的。我们通过下面这个例子来看看中美利差倒挂、汇率升降、通货膨胀差异对国际资本会产生什么样的影响。

几年前，玻璃大王曹德旺远赴美国投资超过10亿美元建设汽车玻璃厂。如果他花了其中的大多数买了土地、设备、原材料建厂，余钱又买了点美国国债。如果现在他讨厌美国老为难中国，决定撤资回国，怎么计算它的收益？

也在前几年，马斯克投资10亿美元在上海建设特斯拉工厂。如果他也花了其中的大多数买了土地、设备、原材料建厂，余钱又买了点中国国债。如果现在他看到中国很多网络喷子抹黑特斯拉，心里不爽决定撤资回国，怎么计算它的收益？

为了便于对比，我们假设两人在对方国家的投资都是10亿美金，都是一年前投资，都是花80%的资金建厂，20%的资金购买对方5年期国债，土地厂房和原材料都按初始投资加当地的CPI出售，不考虑双方国家的各种税金，我们来计算一下各方的收益率。

首先，我们明确一下，2022年3月中国CPI同比上涨1.5%，美国8.5%；2022年4月12日5年期中国国债收益率2.57%，美国为2.66%；2021年4月12日人民币兑美元汇率6.5564，2022年4月12日为6.3795。

在上述假定条件下，通过“国际资本投资收益率计算示例”表格，我们就可以很清楚地看到，国债收益率、CPI、汇率是如何影响国际资本的投资收益率的了。

1、毫无疑问，国债收益率直接影响投资收益率，两者正相关；

2、CPI当然也影响投资收益率。当国际资本的投资标的为资产时，CPI的涨跌直接影响资产的价格。这跟我们炒房、炒期货、炒股票是一个道理；

3、汇率也影响投资收益率。如果资本流出国与流入国的汇率上升，则收益下降。比如上例中曹德旺用美元计价的收益率原本为7.34%，比马斯克用人民币计价的收益率1.72%要高426.75%，但因为美元与人民币汇率1年来下降了2.69%，导致曹德旺本金与收益的换汇损失和马斯克的换汇收益，最终曹德旺的收益率反而比马斯克要低0.1个百分点。

从这个例子看，的确如证券时报和金融界的两篇文章所言，不仅国债收益率影响国际资本的投资收益，通货膨胀也明显影响投资收益。但是、但是、但是！通胀对收益率的影响是正向的，绝非负向的。但这两篇文章有两点严重的理论与实际的错误：

一是的确存在名义利率和实际利率，但实际利率中的通胀只对消费有负面影响，却有利于投资收益。因为在通胀通道中，持有资产是资本保值的重要手段，在通胀转入通缩期前卖出资产，即产生投资收益。因此用名义利率差减去通胀差的实际利率来判断投资收益率，存在明显的悖论，因为利率和通胀对投资收益率是叠加关系。用中债利率低于美国但美国通胀高于中国，来论证国债利差倒挂不会导致外资收益降低，也不会导致外资流出的观点，将实际利率用错了地方，是完全错误的。

二是汇率的升降与外来资本的流入和流出也存在叠加影响。外来资本流入增多，汇率上升；外来资本流出加速，汇率下降。而汇率上升期又有利于吸引外资赚取换汇收益，汇率下降期又因为存在换汇损失会加速外资开溜。那种认为外资流出不会影响人民币贬值的观点，理论上、实际上，都是极其错误的。

四、所有的数据都指向一个事实：中美利差持续缩小，外资加速开溜

其实长期以来，中美国债利差一直是投资人和经济研究人员观察投资风向的一个重要指标。当中美利差扩大的时候，国际投资会流入中国，不仅购买中国的国债、债券、股票等金融资产，还会购买中国的实物资产和实业投资，刺激我们的资产价格走高，货币宽松，经济增长。当外来资本流入达到刺激本地资产出现严重泡沫的时候，货币当局就应该采取措施收紧货币政策，提高名义利率，缩小利差，挤出外资，给过热的经济降温。

当中美利差缩小的时候，这一切当然应该反向而行。

从中债登看，外资的进出也确实受中美利差的影响：利差扩大，外资进来；利差缩小，外资撤退。

若当月中美10年期国债利差整体小于50个BP，外资机构当月债券的增持规模平均是140亿元；当利差达到50-100BP时外资机构当月债券的增持规模平均约为380亿元，利差为100-200BP时外资平均增持债券规模达440亿元；而在20年5月至21年1月中美利差整体高于200BP时，外资机构增持债券的月平均规模将近1200亿元。

实际上，因为中美利差自去年来不断缩小，从12月份开始，就出现了外资开溜的信号，所以我在2月23日发表了《信号已现：因中美利差缩小预期，海外资金开始悄悄撤离》一文，在3月14日发表了《重要信号！2月份海外资金全方位撤离信号明显增强》一文，用详实客观的外资流出数据警示大家，外资已经开始撤退了，这个事实也证明证券时报和金融家告诉大家的“因美国通胀高于中国所以中美利差倒挂不会影响外资流出”的判断，是完全错误的。

3月份和整个一季度的外资开溜数据，我会在下一篇文章中详细告诉大家。但可以提前透透风，那就是3月份资本外流的规模大于2月份，一季度外资外流呈现逐月加速的现象。

五、需要安抚投资者情绪，但不能向投资者灌输错误的理论

在这种利差开始倒挂，外资已经开溜，美联储还将继续大幅度多频次加息缩表的经济环境下，这对我们的货币政策，肯定会有所掣肘，对资本市场和经济发展，一定会带来不利的影响，也会因此给投资者带来一些焦虑。在此背景下，我们当然需要安抚投资者的情绪。

不过，安抚投资者的情绪方法很多。毕竟一年四季不可能总是春夏秋，冬季我们一定要面对。但冬季过后就是春风徐来，百花盛开。我们要做的，应该是让投资者减少情绪波动，安心等待春天的到来。我们不能够像证券时报和金融界们在文章中写的那样，将冬季用春意盎然的画布遮盖起来，也不能为了消除大家对严寒的恐惧，就告诉投资者，冬季其实不太冷。更不能建议大家，在冬季无需棉衣和围巾，还可以吹个电扇降降温。

可以说，中美国债利差的扩大、缩小或者倒挂，都只是一个纯粹的经济指标，毫无其他属性。我们对此应该做客观的说明和实事求是地解读。但我看到一些人为了安抚市场情绪而把简单问题复杂化，对这件事情做罔顾客观事实、违背基本常识的解读，这样的解读一方面低估了读者的智商，一方面低估了资本的天然嗅觉，反而会起到适得其反的效果。

毫无疑问，中美利差出现“倒挂”，一定会导致以下现象：一是外资趋势性流出；二是美债收益率趋势抬升和外资流出会抑制A股估值修复；三是会压制国内货币工具空间。的投资者们应该清醒面对，谨慎而行。

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【作者：国证大数据 徐晓伟】