一季度外资流出、汇率走弱，对我资产价格和货币政策已构成较大威胁
昨日，我在《因为存在实际利差，所以中美利差倒挂不会导致外资流出？》一文中，驳斥了这几天出现的用中债利率低于美国、但美国通胀高于中国，来说明中美国债利差倒挂不会导致外资收益降低，也不会导致外资流出的观点。并论证了这种衡量本地人实际存款收益的指标，用于测量外资投资收益的观点，是完全错误的。同时告诉大家，所有的数据都指向一个事实：中美利差持续缩小，外资加速开溜。今天我们就来看看一季度特别是3月份的外资是如何流出的吧。
一、境外机构投资者对中国境内债券由净买入改为净卖出
人民银行上海总部最新数据显示，截至2022年3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.3%。这个数据比1月末境外机构持有银行间市场债券4.07万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%，分别减少了1900亿元、0.2个百分点。
其中，3月境外机构减持了1100亿元中国债券，2月份境外机减持了804亿元中国债券。这是境外机构连续第二个月减持人民币债券。3月份减持规模比2月份扩大了36.8%。
以中央结算公司境外持有量统计，此前，境外机构已经连续38个月增持人民币债券。从2月份开始由增持转变为减持，3月份继续放量减持，外资出溜的趋势已经确立。
二、外资减持中国国债力度继续放大
中债登的数据显示，2022年2月境外投资者净减持中国国债约354亿元人民币，减持规模为有记录以来最大，也是2021年3月以来首次净减持。
2022年3月，境外机构以比2月份更快的速度净卖出中国国债518.12亿元人民币，比2月份多卖出46.37%，累计持有国债从1月份的2.52万亿减持到2月份的2.48万亿元，再继续减持到3月份的2.43万亿元。
境外机构持有的中国债券以国债和政府金融债为主。从券种看，主要托管券种是国债，托管量为2.43万亿元，占比62.7%；其次是政策性金融债，托管量为1.01万亿元，占比26.1%。
中国债券自2021年10月底被富时罗素纳入其全球基准指数以来，平均每月吸引的外资高达720亿元人民币。
人民币国债从平均买入720亿元到净卖出518亿元，中间发生了什么样的故事？
年初以来，由于市场预期美元加息，美债利率逐步上行，中美10年期国债利差逐步收窄，从去年底的130Bp，收窄到1月底的90Bp，2月份突破80-100bp的“舒适区间”下沿，3月份已经缩小到40Bp左右，4月11日已经出现短暂倒挂。截止4月13日，5年期中美利差倒挂11个Bp，10年期中美利差只剩6个Bp，且短期内有再次倒挂的可能。
很明显，利差一直是未来债券流向的领先指标。国债利差收窄，导致外资持有我国债券规模的增加幅度明显回落，并走向净卖出。
三、中资美元债由热变冷，一季度债券发行量锐减35%
2011年以来，由于中美利差较大，中资境外债发行规模迅速成长， 2011年中资美元债年发行规模为34.68亿美元，到2021年规模已经增长到了1737.97亿美元，10年里市场成长了超过50倍。
美元加息，中美利差缩窄，驱使国际游资从新兴经济体回流美国国内，不仅吸引国际资本流入美国、欧洲等加息地区，过去受到热捧的中企海外债券也开始遭受冷遇。
据Wind数据，2022年第一季度中资美元债新发规模仅完成372.18亿美元，仅为2021年同期的65%，同比或与上个季度对比，均下降超过35%。其中地产美元债更是仅占新发行份额的12%。
截止3月末，中资境外债券存量规模为等值 11427亿美元，其中美元债存续债存量规模10185亿美元。
四、境外机构投资者持有A股市值环比减少11%，北向资金持续17个月净流入后，首次净流出451亿元
一方面中美利差持续缩小，另一方面国际投资者对今年中国宏观经济的预测比较悲观，因此，境外机构和个人买入境内股票的数量一季度也持续减少。
人民银行1月28日公布的数据显示，2021年12月末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元人民币，环比增加5.2%，11月为3.67万亿元，环比增加2.2%。2021年全年增加5354.34亿元人民币，比2020年增长15.9%。
但截止到本文之日，人行1月份、2月份、3月份的境外机构和个人持有境内股票数据一直未公布。一般情况下，如果数据比较好，肯定会按时公布，未公布是何原因？是数据不好影响股民信心，还是别的什么原因，暂且不得而知。
但我们依据相关数据测算，今年1-3月份境外机构和个人持有境内股票分别为3.77和3.5、3.1万亿元，环比分别减少4.3%、7.2%、11.4%。
北向资金属于境外机构和个人购买A股的一个部分。据国盛证券“股市流动性月报”数据，北上资金去年12月净流入890亿元，1月净流入下降到168亿元，2月净流入下降到40亿元。北上资金1月和2月份的环比降速分别为81%、76%。
到了3月份，已经从净流入环比速度下降这种量变，升级质变为北上资金单月净流出451亿元。这是北向资金持续17个月净流入之后的第一个月净流出。
五、对外投资和外来投资环比双双减少
从一季度人行公布的对外直接投资和外商直接投资两个指标看，资本外流的信号也是非常明显的。中资对外直接投资和外资对中国直接投资，一季度分为0.39万亿元、1.04万亿元。同比虽然分别增长了21.9%和22.4%，但3月份的增速都明显比2月份的增速收窄，3月份中资对外直接投资和外资对中国直接投资同比增速比2月份的增速分别减少了5.1和35.3个百分点。
环比看，1季度中资对外直接投资由四季度的环比增长3.9%，转为持平；外资对中国直接投资由4季度的环比增长3.3%，转为下降22.6%。
六、外汇交易数据验证了外资流出趋势
外资进入我国，必须在我国外汇市场卖出外汇，买入换为人民币。因此，我们可以看到这两年的人民币汇率持续上升。外资流出我国，必须卖出人民币，买入外汇，从而导致人民币汇率下降。
从一季度我国外汇市场交易数据看，从1月份开始，卖出人民币、买入外汇的金额就开始趋势反转增加。1月份外汇买入卖出比为-7.8%，比12月份增加了2.3个百分点；2月份买入超过卖出，外汇买入卖出比为9.2%，比1月份大幅度增加了17个百分点。
3月份数据还未公布，但我们预估外汇买入卖出比将达到20%以上。
这个预估的依据就是上周各银行相继收紧了外汇交易。
4月13日，工商银行官网宣布，自4月17日起，关闭个人外汇买卖业务电话银行和工银E投资渠道。6月12日起，暂停个人外汇买卖业务新客户签约及全部交易品种的开仓交易。并声明这次仅调整个人外汇买卖业务，不涉及个人结售汇业务。个人结售汇业务可正常办理。
现在各个银行的个人外汇买卖都陆续暂停了，必然是外汇收入不及支出的速度，预示着资本流出的金额和速度，已经严重影响了我们外汇收支平衡。
七、外资流出已经对人民币汇率产生了明显的影响
美联储收紧美元，上调美元利率，已经成功吸引了国际资本流入，导致美元走强。美元指数已经从年初的95左右一路走高，站到100以上。15日中午，美元指数为100.52，比年初上升了5.8%。
去年一年因为外资尚在流入，所以美元走强的同时，出现了人民币汇率走强与强势美元共存的现象。但随着资本外流，这一现象已经不复存在。3月份以来，人民币升值的趋势已经逆转，人民币与美元汇率持续走弱。截止4月14日，美元与人民币中间价为6.3896，与3初的6.306比较，美元升值了1.32%，人民币贬值了1.31%。
八、外资全面开溜，对我国资产价格和货币政策已构成较大威胁
一季度，所有涉外指标基本上都显示出外资撤退的明显痕迹。3月境外机构减持了1100亿元中国债券，减持规模比2月份扩大了36.8%；境外机构以比2月份更快的速度净卖出中国国债518.12亿元人民币，比2月份多卖出46.37%；一季度中资美元债新发规模仅完成372.18亿美元，仅为2021年同期的65%，同比或与上个季度对比，均下降超过35%；境外机构投资者持有A股市值环比减少11%，北向资金持续17个月净流入后，首次净流出451亿元；外资对中国直接投资由4季度的环比增长3.3%，一季度转为环比下降22.6%。
中美利差出现“倒挂”，一定会导致资本趋势性流出。这一点上文数据已经充分说明。而资本外流则必然会导致以下情况发生：
一是直接导致国内资本减少，致使市场上资本稀缺性增加，从而使得国内资本利润率提高。不过这一点我们可以通过降准，释放人民币流动性来予以对冲，所以尚不可怕。
二是会导致本国货币汇率的下降（上文已充分说明）。汇率下降又会导致外汇储备计价损失，增加外债负担。
中国3月末外汇储备报31879.9亿美元，环比减少258.37亿美元。央行已经说明，外储减少主要就是因为外汇损失。
截止2021年底，我国全口径外债为27466亿美元。按4月14日汇率中间价计算，约为175497亿人民币。人民币汇率每降低1%，意味着我们的外债负担要增加1755亿元。按大约3%的外债利率计算，人民币汇率每降低1%，我们要多支出53亿元外债利息。
三是汇率下降会抬升我国能源与大宗商品价格，放大输入性通胀，压缩企业特别是外向型企业利润。当然，从另外一个角度看，也有利于本国商品的国际竞争力进一步增强。但综合看，前者造成的损失肯定大大超过后者的收益。
四是美债收益率趋势抬升和外资流出，还会抑制A股的估值修复。
五是会压制货币工具空间。在目前我们逆周期的货币政策中，如果我们继续降息，将会继续压缩中美利差，继续挤压外汇流出，从而会加剧1-4项带来的损失，从而完全对冲掉宽松货币政策的预期效果。只有降准工具尚可使用。但在实际贷款利率高企阶段，降准的作用将被高利息对冲掉，实际上也就毫无意义。
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【作者：国证大数据 徐晓伟】