作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

新一轮中概股“被做空浪潮”的总结报告（附被做空上市公司列表）

背景

2020年1月31日，知名做空机构浑水（Muddy Waters）发布一份长达89页针对瑞幸咖啡（LK.NASDAQ）的调查报告，内容直指其2019财务年度第三季度和第四季度销售商品数虚增等捏造夸大财务数据等行为。报告发出后，公司股价跌幅最大超过26%。面对指控，瑞幸咖啡此后发布否认报告，认为“遭到未经支持的猜测和对事件的恶意解读”。

但在投资者质疑压力下，4月2日晚间，瑞幸咖啡发布公告，经过内部调查初步阶段确认的信息显示，从2019年第二季度到2019年第四季度，COO及其部分下属员工伪造交易相关的总销售额约22亿元人民币。受消息影响，公司股价一度暴跌近85％。并于4月7日起，瑞幸咖啡停牌。股价停留在4.39美元。而在两个多月前的1月17日，股价曾最高探至51.38美元。

来源：老虎证券

瑞幸咖啡业绩造假事件一波未平，爱奇艺（IQ.NASDAQ）、好未来（TAL.NYSE）、跟谁学（GSX.NYSE）等又一波中概股被做空交易再起。

4月7日晚，做空机构狼群（Wolfpack Research）发布做空报告，质疑爱奇艺业绩造假。受此影响，爱奇艺股价一度跳水，跌幅超过14%。另外，自爆业绩造假的好未来，不仅是股价持续下跌、市值蒸发600多亿元，更是将同业公司跟谁学一起拖入做空危机中。

其实，本轮以瑞幸咖啡开始，爱奇艺、好未来、跟谁学等遭遇做空“危机”并非第一次中概股被做空浪潮，早在2010底就曾出现过一次，且在近十年间，已经有超过40只中概股遭遇“狙击”，其中不乏新东方等多家知名企业。

纵观曾遭做空的中概股，此后命运不尽相同。

其中，中国高速频道（CCME.PINK）等个股早已摘牌，黯然离场；而新东方（EDU.NYSE）等公司则“真金不怕火炼”，坚挺于美股市场；分众传媒（002027.SZ\FMCN.NASDAQ）、奇虎360（601360.SH）则已选择回归A股。另一方面，以浑水、香橼研究公司（Citron Research）等知名的专注中概股做空机构纷纷涌现，并获益巨大。

本文将对十年以来，中概股遭遇的两轮做空浪潮对于做空机制、做空原因、不同特点等进行深度总结和分析。

一、做空机制

• 做空机制简介

对于“中国概念股”，即选择在美国资本市场上市，但主要业务仍保留在中国的公司，凭借中国宏观经济市场的高速增长以及未来发展的巨大空间，这些公司境外上市后往往成为资本市场的焦点，股价一路高涨，因此，最近十几年来，越来越多的中国公司选择这种方式进行境外上市。

但是，在其上市过程中，有时会出现投行对其业绩进行粉饰、包装、甚至造假，以赢得投资者关注的行为，这样的不诚信行为为后续的中概股“做空”提供了巨大的获利机会。

“号称”保护市场正常秩序以及投资者的相关利益，存在着许多做空机构，例如浑水、香橼等。这些研究机构会通过对上市公司的财务、业绩相关信息进行详细的调查，如果发现存在造假或者其他股市利空的信息，便会通过券商或者其他机构借入相关股票，然后根据机构做出的调查以及掌握的不利信息发布对于上市公司股价不利的相关报告。

报告发出引起关注后通常股价会出现大幅下跌，此时做空机构可以低价买入股票还给相关券商，同时可以赚取之间的差价。

“做多——低买高卖”的交易模式，较为国内投资者熟悉，比如，投资者以10元每股买入，后期股价上涨到25元每股，投资者抛出，每股盈利15元。

而“做空——高卖低买”的交易模式，则可能不熟悉，其实道理也非常简单，也就是投资者从券商等机构借入股票，并在每股30元抛出，后期股价下跌到5元每股，投资者5元买回，并把该股票还给券商，从中获利25元（举例说明，暂不考虑券商借券利息和其他交易成本）。

比如，截止到4月5日，瑞幸咖啡平均空头仓位市值为5.59 亿元，净盈利为7.05 亿元，空头净盈利率高达126%。而盯上跟谁学和好未来的空头机构也收益颇丰。

• 做空出现背景原因

（1）对于中国资本市场以及“中国概念股”，美国投资者早些年不具备全面准确的了解，通常是将标的公司与美国同类公司进行比较来判断估值，因此在路演时通常会出现类似于“中国的Facebook”这样的噱头，同时在中国庞大消费市场的加成下，往往会出现美国投资者没能了解实际公司业务结构、盈利模式等便依据机构报告投资的现象，股价因此易被操纵，后续出现股市不利信息的可能性也会加大。

（2）中美双方存在监管中的沟通和协调缺失，同时，基于境内外管理制度、文件要求方面的差异，导致中概股在境外可能出现相关信息披露不够全面、准确的问题，引起质疑。

比如，2018年底，美国证监会和美国公众公司会计监管委员会曾经发布过《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》。

这份声明表示，虽然近年来的国际合作和协调显著增加，但美国监管部门在信息获取方面的问题依旧存在，美国证监会和PCAOB 仍然面临法律和实践的挑战。与该文件相对应的是，PCAOB 网站详细列出遭遇审计障碍的上市公司名单及其审计机构，大量中概股公司在列。

再比如，本次瑞幸事件，中国证监会也只能发表声明并对中国证监会高度关注瑞幸咖啡（Luckin Coffee Inc.）财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。

中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。

（3）实际上，更深层的原因是，中概股赴美上市大部分采取的是以美国资本市场上最敏感VIE 模式（即可变利益实体，指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体）。

根据VIE结构，海外上市的公司拥有一个中国壳公司，该壳公司与这家中国主体公司签订接收其全部利润的协议。因为这种安排依赖的是协议，所以如果公司倒闭，外国投资者并无多大机会能获得主体公司在中国国内的资产。

并且因为VIE结构，所以在中国本土的经营实体审计底稿等原始资料并不需要提供给美国监管部门，这也是美国资本市场投资者最为“担心”的信息披露不充分问题。

比如，目前中美金融监管部门就中概股是否递交审计底稿仍存在争议，相关操作能否顺利实施，还需要双方彼此协调沟通。

• 被做空后公司的资本市场走向

遭做空后的上市公司大体有三种走向：或股价出现短暂波动，或私有化退市、回归A股，或直接停牌退市。

1.   股价出现短暂波动

在被做空机构发布报告质疑时，对于质疑事项进行积极、有效的回应，对于可能影响估值等的因素提供了有力的解释。股价可能会在调查期间有波动，但最终可以回到做空前的水平甚至更好，比如新东方等上市公司被做空机构盯上之后，因为充分的投资者沟通，股价只是出现了短暂波动，并未引起股价的大幅波动。

2. 私有化退市、回归A股

在较大的信任危机面前，不仅有遭到做空的上市公司会选择私有化退市，另外一大批中概股公司都将私有化作为撤离美股的一大途径，目的就是通过私有化将公司由公众公司变为私人公司进而除牌，即以并购的形式将小股东手中的股份买回，最终退市。在顺利退市后，可以在国内资本市场IPO进行新的融资。

3. 停牌退市

最终事实证明，做空机构的质疑被做实，相关上市公司确实存在某些方面的财务造假、违规行为或其估值远低于股价水平。

在这种情况下，不仅交易所会提出停牌退市的要求，SEC等有关部门也会提起诉讼，对其违规行为作出罚款或不得在美工作等其他方式的相关惩罚，比如现在的瑞幸咖啡已经处于停牌调查当中。

尽管做空机制看似是对中概股的一大威胁，但必须承认的是他是市场必须具备的基本机制，这里必须给做空者“正名”，一个成熟的资本市场需要做多者，也需要做空者，多空力量的不断动态博弈和对上市公司信息的充分挖掘和判断是资本市场实现价值发现的基本机制和功能特点。

对于A股来说，在新《证券法》和注册制改革的大环境下，A股市场的监管除了单一的行政监管，还需要有投资者和市场化的力量全方位参与，资本市场才可能真正健康持续发展。

通过做空机制，有效地避免了企业股价的过分高估，甚至长期的财务造假行为，避免了市场中企图浑水摸鱼欺骗投资者谋取利益的行为。相关机构作为类似于“市场化”监督者的存在，并作为行政监管的有效补充，使资本市场定价功能变得更加有效率，最终，实现“以投机遏制投机”并发挥其独特的市场作用。

这将有利于发挥市场的价值发现功能，减少行政监管成本，提高市场自身效率，同时，可以净化资本市场，避免“劣币驱逐良币现象”，资本市场才可能真正服务好实体经济。

实际上，国内资本市场的做空机制和做空力量还太薄弱，一些长期的“老庄股”、“老妖股”在A股市场横行，有效的引入做空机制和交易功能，让做空机构“有利可图”，并以此发挥市场的监督力量，比如本次瑞幸咖啡财务造假事件，浑水等做空机构可以聘用调查机构去实地尽调门店数订单数，这很少有第三方审计机构能做到。

但需要注意的是，对做空机构的监督应做到避免恶意做空行为，尤其是在面对国内市场的特殊投资者构成（个人投资者居多）时，要杜绝其通过夸大事实或捏造虚假信息来误导投资者的现象。

另外，对于上市公司造假导致的投资者损失，也应该有更多的追诉和赔偿机制。这一点在新修订的《证券法》在“投资者保护”专章已经有所体现，比如，对集体诉讼作了相应的制度安排，民事诉讼法上的代表人诉讼制度将逐步形成投资者保护机制。

二、两次中概股“做空潮”复盘及对比

数据显示，2010年中国共有34家公司赴美IPO或者借壳（反向收购），融资规模达到37.3亿美元，创下了历史数据。

在“中国概念股”对美国资本市场的巨大冲击下，为维护市场正常秩序，保护投资者的相关利益，随即出现了许多“浑水”、“香橼”等类似的境外上市公司业绩报表等信息的调查机构，开启了中概股被做空的第一波浪潮。

至2019年，多家知名境外上市公司遭到了做空狙击，第二次做空浪潮正式开启。高禾投资研究中心将2010-2011以及2019-2020年中概股被做空的公开数据统计在附录。

• 对于2010年前后遭到做空的企业进行特征总结，主要有以下几个方面：

（1） 上市方式

通过表格可以发现，大多境外上市公司由于难以满足纳斯达克上市条件，会首先通过反向收购在OTCBB（美国场外柜台交易系统）挂牌。但这显然不是其境外上市的最终目标，通过一段时间的努力，在满足转板条件后，公司会转至纳斯达克。在这一过程中，一些投行为分享企业上市利益，会要求企业积极并购提高短期经营业绩；或者寻找对冲基金作为公司临时股东以满足专版要求。

这样操作的最大优势是可以规避美国投资者对于中小公司能否保持持续高成长的担忧；但同时转板后主板市场的高维护费用会给企业带来一定负担，使企业不得不通过在报表上优化以维持股价。

（2） 财务问题

在机构做空理由中，最多质疑便是来自财务方面。不仅仅包括企业自身的相关业务成本，同时还包括与行业内平均水平相比下毛利率等指标之间的差异，以及交给国内工商与与交给SEC文件存在不一致等方面的问题。

（3） 企业内控

对于做空机构，他们更倾向于选择股权比较集中的中概股作为自己的研究目标，因为在这些公司中更可能出现内部控制不严格且形式主义严重的问题。或者当董事会较多股东同时大批抛售股票、更换CFO等相关行为也会引起这些机构的注意。

• 因此，我们将2010年出现的中概股做空浪潮的原因总结如下：

（1） 由于企业本身因急于在境外主板上市而出现的造假行为。泰富电气董事长在2011年纳斯达克退市时说：“在美国路演的时候，中国企业家都会被各种美国金融中介机构游说作出年增长20%，乃至30%、50%的承诺，因为投资者就是冲着‘中国概念’买单的。”同时在境外投资者对于中国概念股的高发展预期下，许多公司存在造假行为，最终被发现后也不得已进行退市。

（2） 在OTCBB转板至纳斯达克的上市路径中，由于投行等中介的“包装”参与，很容易引起相关机构的关注，引起对各方面的质疑。

（3） 当时的海外上市企业在信息披露方面普遍存在着不及时、不准确的特点；且中美市场存在一定差异，监管尚未完善，因此导致了做空机构对报表的误读。

（4） 中概股企业并不熟悉美国资本市场运作规律，且发展初期自我保护意识淡薄，应对专业机构发起的做空狙击经验匮乏。

• 对于2020年前后的新一轮做空浪潮在宏观环境和微观企业个体上都有了一些变化，总结如下：

（1） 做空对象不同，从中小、不知名中概股到热门、知名中概股。

目前对于中概股公司，大部分都具备了直接在纳斯达克进行IPO的条件，不再需要通过反向并购进行借壳上市。有效地减少了现有股份的缩股比例，保护现有股东，不受壳公司影响。

同时在IPO过程中经过繁琐的审计程序，减轻了相关机构的怀疑。而这主要是由于2010年之前，我国A股创业板尚未开通，境外上市对于中小企业是最可行的道路之一。随着我国资本市场的逐渐完善，中概股的中小企业占比有所降低。

反而在美股上市的中概股很多都是优秀的知名公司，比如阿里巴巴、新东方等等，另外，做空机构也盯上了很多港股的知名公司，比如波司登等。

本轮中概股做空浪潮，做空机构不再锁定那些通过反向收购借壳上市的小型中概股，而是直接狙击那些备受资本市场追捧，但概念性极强（缺乏营收利润支撑且一直处于烧钱扩规模阶段）的热门、知名中概股，比如瑞幸咖啡等。

（2） 本轮中概股做空浪潮，做空机构的调研和报告更加具有事实依据。

本轮做空浪潮，做空机构不再从中概股财务报表里寻找瑕疵，而是花重金聘请大量人员或高科技公司进行实地调研考察，收集到更直观的证据质疑企业财务造假

鉴于中国的庞大地域市场以及互联网、电子商务的迅速发展，相关概念股也在美国市场上备受投资者关注，因此会有较高的市值，而其他的冷门行业企业的成交量则不乐观。可以发现，中概股目前仍旧更多的依托于“概念”，仍旧存在投资者未能全面了解企业情况的现象。

比如，本次瑞幸做空报告，动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，成功记录了981个店铺的日客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间。

来源：浑水发布的《瑞幸做空报告》

另外，报告收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。另外还收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。

（3） 本轮做空浪潮，做空机构的报告倒逼中概股进行更加严格的审计，并迫使上市公司或者审计机构“挤水分”、“撇清责任”等，以避免陷入造假嫌疑之中，从而证明做空机构对中概股公司财务造假的判断。

比如，瑞幸咖啡本月是上市公司自己发布公告宣称自身存在捏造22亿元营业收入问题。再比如，2018年，浑水公司曾连发四份做空报告，称好未来财报中存在造假现象，包括利润夸大、虚报收入、夸大培优平台注册人数等问题。

而到2020年4月，好未来发布公告称，内审过程中发现公司员工与外部供应商合谋通过伪造合同和其他文件的方式夸大“Light Class”（轻课）销售，公司已经向当地公安机关报案，该员工已经被当地警方拘留。

• 因此对于这一次的做空，外界宏观环境的改变可能为主要原因：

（1） 美国资本市场目前的环境并不是很友好，整体流动性趋紧，但中概股在这一大环境下的表现仍旧不错，整体涨幅与估值都较为乐观。这对于做空机构来说，是一个比较好的出手时间。从做空机构的数量与其研究的中概股数量上涨中都可以看出这一点。

（2） 由于境外投资者面对不同制度下的中概股始终无法做到全面了解其业务等情况，在高速成长的背景下，大多数投资者会报以存疑的想法，这样的信任危机导致相关做空报告的出现。不过从多数公司可以通过回应质疑保持了股价的稳定甚至上升来看，做空机制也是对上市公司的一种有效监督与考量。

三、对于上市公司和投资者的相关建议

1. 主动理解国内外相关法律并遵守，提高财报质量

面对信任危机，中概股企业首先应做到的是主动掌握国内外的相关法律法规并严格遵守。尊重市场环境的每一个参与者，不仅仅是监管机构，包括媒体、投资者等。

从自身杜绝任何造假行为，尤其是在财务方面，在上市门槛相较于国内降低的情况下，努力实际提高财报质量，并致力于改善市场普遍关注的问题，才是走出危机的最有效途径。

2. 信息披露机制需要稳定、透明

在进行赴美上市流程时，选择合适的中介，同时在流程内与上市后都保证相关信息的公开透明，保证信息的有效可靠，杜绝关联方意图美化信息吸引投资者的行为。

3. 面对恶意做空，主动沟通和反击

尽管多数做空机构都保持着以维护市场秩序、保护投资者利益的目标进行调查，仍不能避免恶意做空的现象出现。对于谨遵市场规则的企业来说，当出现恶意抹黑的现象时，应学会主动与投资者进行充分有效的沟通，并通过法律武器保护自身利益，合理反击。

4.适应做空机制，但谨慎参与

对于国内投资者，无论是通过港美股，还是A股的融券交易，对于做空交易本身要适应做空机制，但也要谨慎参与。

毕竟，一家公司的股票可以无限上涨，但下跌到0就不会再跌了。这就意味着做空盈利的风险很大——赚钱有上限，但亏钱没下限。做空交易出手时需判断准确，要拥有切实的证据，否则可能亏得一塌糊涂。

附录

2010年前后，第一轮中概股做空潮被做空公司列表

来源：高禾投资研究中心

2020年前后，新一轮中概股做空潮被做空公司列表

来源：高禾投资研究中心

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