圣诞假期前市场或趋于平静

外汇市场交易主线

过去的一周，美元经历了上涨-回落-再上涨的过程。外汇市场围绕着主要央行的货币政策以及风险偏好的变化两条主线进行。上周主要央行结束了年内最后一次议息会议，除了英国央行意外加息超预期之外，其他央行的会议结果大体在市场预期范围内：美联储加速Taper并暗示明年加息三次，欧央行温和Taper并控制加息预期，日本央行则保持宽松基调。我们认为货币政策分化的逻辑可能会继续在明年1季度对美元形成支撑。风险偏好因美股的回落而走弱，这带动了以美元为代表的避险货币在周五表现强势(图表1)。全周看，加元，挪威克朗，澳元等商品货币领跌G10货币，英镑受到英国央行意外加息消息的支撑几乎以平盘收关，而传统避险货币日元、美元在G10货币中表现最好。人民币周内受强美元影响有走弱趋势。

本周开始，西方国家将开始进入传统的圣诞-新年假期，按照以往的经验，这段时间外汇市场的波动性很可能会有所下降，市场流动性偏弱。我们将继续关注Omicron疫情对风险偏好的影响，除此以外，市场可能会重点关注美国PCE通胀数据。欧元区会发布消费者信心指数而英国会公布3季度GDP的终值数据。

图表1：过去一周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑人民币

本周预测区间（6.3500-6.4200）

上周人民币汇率小幅走贬 上周前四天人民币汇率基本维持小幅贬值的趋势，周五在避险情绪的带动下一度跌破6.38，但此后稍稍收复失地，最终收盘至6.3754，稍稍远离了6.35的心理关口。在美元指数出现一定波动的背景之下，人民币的小幅贬值可以视为从过去数周的单边升值行情中的纠偏。汇率短期得以重回双向波动的状态亦符合此前人民银行调整外汇存款准备金率的初衷(详细参考《上调外汇存款准备金率的汇率影响》)。

从严监管“假外资”或将减少北上资金流入 周五晚间，人民币汇率在官方收盘后一度下跌超过100个基点并于一周内首次跌穿6.38关口，这或许与北向资金流入可能减少的预期存在一定关联。证监会官网12月17日发布消息[1]，就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见。近年来，有部分内地投资者在香港开立证券账户及北向交易权限，通过沪深股通交易A股。据证监会统计[2]，目前此类交易总体规模不大，交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。如图表2所示，近期过去5个工作日的北向资金买入额合计约为3000亿人民币左右，基于上述1%占比的前提计算，伴随“假外资”资金的消逝，我们认为今后北向资金或将每周减少约30亿人民币。周五北向通卖出约708亿元，虽然较此前三天的500亿左右的卖出量显著增加，但相比前一个周五的748亿基本持平。这表明该政策对北向资金流出的影响相对可控。单从量级上看，该政策对外汇市场供求关系的影响相对有限，相关影响更多体现在短期情绪面。

11月中国经济数据喜忧参半，今后需政策力度加大 上周公布了11月中国经济数据，中金宏观组认为房地产投资跌幅收窄，近期稳地产政策初见成效，同时供给约束减弱，高新技术行业继续表现亮眼；但令人担忧的是，年轻人就业压力继续上升，同时基建投资超预期回落，中金宏观组认为需要财政政策发力(详细参考《11月经济数据点评》)。我们认为若今后中国的财政政策发力，或将带动部分进口扩大，从而起到小幅弱化人民币的作用。

部分房地产企业存在流动性危机，但房地产行业依旧稳健 上周二，因市场对部分房地产公司[3]的流动性危机担忧加剧，该公司股价与债价出现大幅滑坡。但该事件发生后，我们发现中资美元债的信用利差并未出现明显扩大(图表3)，说明市场对政策调整信心充足，认为虽部分房地产企业存在各类危机，但房地产行业依旧会稳健。从上周公布的固定资产投资数据中亦可见一斑，房地产开发投资当月复合增速与上月持平，同比从-5.5%收窄至-4.8%，同时房地产开发资金来源符合增速在连续反弹(详细参考《11月经济数据点评》)。另外，与房地产行业景气高度相关的螺纹钢价格在上周亦呈现上涨态势。

降准叠加MLF确保流动性充足 12月15日，9500亿元中期借贷便利(MLF)到期，央行开展5000亿元中期借贷便利(MLF)[4]操作 ，操作利率连续21个月持平于2.95%。同时、当天中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。上述一些列操作整体带来新增长期资金7500亿元，保持了市场中人民币流动性的充足。同时考虑到MLF的利率远远高于存款准备金利率，此番操作从利率层面亦给市场带来了一定宽松，在此背景之下会形成小幅人民币汇率的弱化压力。

本周人民币汇率或将窄幅震荡 本周人民币市场关注周一公布的1年期与5年期的LPR，目前市场预测皆为维持过去利率不变。在稳增长政策以及人民币流动性宽裕的背景之下，短期内人民币汇率中仍存在小幅贬值压力。但上周五海外市场中对Omicron带来疫情担忧情绪重燃，若在本周得以持续，则中国的抗疫政策带来的“疫情红利”或将带来小幅的人民币升值压力。我们认为本周人民币汇率或将呈现窄幅震荡的走势。

图表2：北向资金成交统计 (亿人民币、过去5个工作日合计)

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表3：中资美元债信用利差

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.1100-1.1380）

趋势走低后强反弹之后再次回落 上周前半周市场等待众多央行会议结果欧元波动偏低并且逐步向1.1250附近低位走弱。周四凌晨美联储会议过后，欧元短暂下测周内低点1.1220附近之后强力反弹，而此后ECB会议被市场解读为偏鹰，欧元强力反弹至周内高点1.1360附近，然而随着ECB发布会的结束欧元逐步反吐涨幅，最后随着欧元多头获利了结以及美元的反弹令欧元回吐了此前全部涨幅且收盘再周内低点1.1235附近。

ECB会议看似偏鹰实则维持了鸽派论调（详细内容请参见[5]《ECB温和缩减购债》）上周四如市场所预料，ECB决定明年3月结束PEPP购债[6]，而在PEPP计划结束后，常规购债项目APP在明年2季度加倍至400亿欧元/月，3季度降至300亿欧元/月，4季度开始APP恢复到目前的200亿欧元/月并且持续到必要的未来以此保持宽松的货币政策影响，ECB预计APP会在首次加息之前结束。此外，ECB大幅上调通胀预期，但下调了明年GDP的预测。

美联储宣布加倍taper速度并且前移点阵图，大体符合市场预期（[7]详细内容请参见《美联储加快紧缩速率》）。上周美联储在本年最后一次会上传达出偏鹰信号，Taper速度加倍至300亿美元/月并于明年3月左右结束。点阵图明显前移，暗示2022和2023年分别加息三次，2024年加息2次。长期利率预测中值维持在2.5%不变。此外，美联储再次下调今年GDP增长预期，上调今年以及2022和2023年的PCE通胀预测。而有关omicron的简单描述也体现了美联储目前的首要任务仍然是控制通胀。之后新闻发布会上，我们认为鲍威尔传达出整体偏鹰的信号，尤其值得注意的是，鲍威尔表示美联储已经开始讨论何时开始缩表，这也再次体现出他对经济复苏的信心。

短期欧元的下跌趋势并未改变 虽然欧央行意外大幅上调明年的通胀预期令欧元在会后不跌反涨，但随着新闻发布会中拉加德强化了偏鸽取向，加之风险偏好的回落，欧元回吐了全部涨幅。我们认为到明年1季度末之前，货币政策分化的逻辑仍然会对欧元汇率造成一定压制。在这一阶段，美联储加息预期可能维持在高位，美国与德国短端利率的利差大概率稳中走阔。在这段时间内，欧元汇率趋势性反转的条件尚未成熟，任何短暂的技术性反弹都会引发欧元空头入场。

英镑兑美元

本周预测区间（1.3140-1.3410）

低位震荡反弹而后回落 上周前半周英镑波动偏低，总体在1.3200附近低位徘徊。周四凌晨美联储会议过后，英镑再次下测周内低点，但随后BOE意外加息，英镑强力反弹至周内高点1.3375附近，最后随着空头获利了结以及美元走升令英镑回吐了此前全部涨幅。

BOE意外加息应对高通胀 在美联储FOMC会议传达出鹰派腔调后不到24小时，BOE以8-1的投票结果意外加息15个基点至0.25%。仅仅一个月前英国央行还以7-2的投票结果决定不加息，在英国疫情进一步恶化的背景下，委员们在短短一个月之后却迅速改变了态度。这是英国央行最近3年来首次加息，他们也是G7央行中自2020年疫情以来第一个加息的主要央行。高企的通胀可能是英国央行决定加息的重要原因。而上周三公布的英国11月CPI涨幅达到了5.1%，考虑到英国的就业市场已经恢复到疫情前的水平（11月就业人数增加了257,278人，失业率降至4.2%，整体薪资增速虽然从5.9%降至4.9%，但依旧高于疫情前的3%。数据显示休假计划（furlough scheme）的结束并没有给就业市场带来过多负面影响），以及Omicron疫情扩散对劳动力供给的负面影响可能带来的通胀效应，英国央行预计通胀可能会在明年4月左右升至6%，这是英国央行通胀目标的3倍（英国央行并未引入“对称通胀目标或平均通胀目标的政策框架”）。相似于美联储，BOE主席Bailey本次会上放弃了此前对通胀暂时性的看法[8]，“我们看到了更多使得通胀持续上涨的原因”。BOE官员会后表示[9]，鉴于通胀明年4月左右很有可能涨至6%，或许需要更多“温和”的货币政策收紧来应对。本次会后，OIS市场预计明年2月BOE会继续加息20个基点（有75%的概率BOE会在届时加息至0.5%）而明年9月之前会加息至1%（由此前的11月提前）（图表4）。

疫情加剧英国经济的下行风险 上周英国的疫情传播仍在恶化，上周五一天英国增加确诊93045例新冠（前一天为88376例），而omicron的占比也在快速提升，上周五英国感染累计病例超过3200例[10]，处在欧洲疫情中心的德国上周五考虑将英国列入“病毒变异区”，以此防止omicron在德国出现同样的蔓延。BOE本次会上将今年4季度GDP的预测下调了0.5%，反映新冠疫情的影响。12月的PMI数据也显示omicron已经开始拖累英国经济（服务业PMI：53.2 vs 预期57 vs前值58.5，综合PMI:53.2 vs预期56.3 vs前值57.6）。我们认为，疫情的隐患将会加剧英国经济的下行风险，进而影响英国央行的货币政策。

英国央行的艰难权衡 在通胀上行压力和经济下行压力同时增加的背景下，英国央行需要在控通胀和稳增长之间做出艰难的平衡。我们认为，本次会议BOE在omicron疫情带来的不确定性和高通胀两者之间选择首先应对后者，反映BOE目前更在意通胀在中期继续上行风险。而会后的第二天，BOE首席经济学家也公开表示[11]，“为了应对英国国内来自劳动力市场收紧而带来的工资上涨进而推动的通胀压力，我们需要更多的加息来加以控制。”的确，鉴于目前英国通胀水平自1991年以来首次高于失业率水平，而国内原本的劳动力不足的问题也因脱欧以来欧盟的移民工人无法补充而进一步恶化，这样也就加剧了工资上涨的压力进而导致高通胀的长期化。但这并不能说明英国央行完全不在意疫情的潜在影响，在会后声明中，英国央行明确表示他们将在2月份的会议上评估Omicron疫情对于经济的影响[12]。因此，如果疫情恶化导致新的封锁，那么市场对于明年2月份的加息预期将会被重新定价。综上，我们认为英镑很难在疫情尚未明确好转的背景下趋势性走高。

图表4：OIS市场对BOE明年加息次数的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间（112.60-114.70）

美日汇率上周先升后跌 上周前半，Omicron带来的疫情担忧减退、中国中央经济会议对经济稳增长的强调给全球金融市场带来了些许Risk on情绪，美日汇率小幅攀升，于周四亚洲时间一度涨至114.20附近。但进入周四的美国交易时间后，伴随着美股回落，金融市场重燃避险情绪，带动了欧美国债收益率的下行，这支撑了避险属性的日元，美日汇率最终收官于113.71。

日银短观小幅改善，反应经济回暖 上周一，日本央行公布了12月的短观调查(图表5)，跟上次9月的数据相比，非制造业的企业信心指数有了不小的提升，疫情的持续改善是重要因素。但本次数据中我们仍能发现疫情所带来的负面影响：存在大企业好于中小企业，制造业好于非制造业的倾向；同时除大企业制造业之外的经济主体的信心指数仍低于疫情前的水平。我们认为日本经济还未从疫情中彻底走出，还存在进一步复苏的空间。

建筑订单数据被夸大，或影响GDP绝对值 上周三，日本朝日新闻爆出[13]日本国土交通省指挥地方政府重复记账、夸大统计建筑订单数据的问题，且该问题始于“安倍经济学”刚开始后不久的2013财年。建筑订单统计中部分数据被用于计算日本GDP，因此过去的日本GDP数据存在被下修的可能性。目前、岸田首相在16日就此事指示成立独立调查委员会，并将于一个月之内得出调查结论。我们对此事亦表示持续关注。

日央行决议基本符合预期 上周五结束的日本央行议息会议上，日本央行[14]续维持宽松的货币政策不变，但受日本国内疫情持续改善的影响，宣布缩小为应对疫情而采取的大规模购买商业票据和企业债政策，拟在明年3月底到期结束，操作规模将恢复至疫情前水平。但考虑到中小企业特别是服务业经营环境依然严峻，中小企业融资优惠政策拟延长半年至明年9月底。本次会议结果基本符合市场预期，外汇市场在会议结果公布前后波动较小。

本周接近年末，美日汇率或将震荡走势 伴随着圣诞假期的来临，大部分的欧美投资者将于本周正式进入圣诞以及年末假期，届时我们认为，在不出现重大突发事件的前提下，外汇交易量或将走低，美日汇率的波动也会有所减弱。本周五，日本将公布11月CPI数据，目前市场预期CPI同比或从上月的0.1%上涨至0.5%，虽仍低于日本央行所设定的2%通胀目标，但是可以通过对此数字测算CPI同比上升的势头(图表6)，对明年的通胀起到一定前瞻作用。

图表5：日本央行短观调查中主要经济主体的企业信心指数

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表6：日本各类CPI同比的变化 (%)

资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部

技术分析

美元兑人民币

美元/人民币上周趋势性走高并且一度上测50天均线阻力6.3930附近（图表7中粉色线）并收盘在9月22高点以来的下降趋势线阻力之上。本周，我们认为美元人民币或许会上测6.4000附近近期高点，甚至9月低点6.4250附近（图表7中加粗白色短横线）。下方的近期支撑依旧位于5月末低点6.3500附近。

图表7：美元兑人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

上周欧元一度测试1.1360附近高位，但很快遇阻回落至1.1250下方。欧元长期的下跌趋势依旧没有改变，近期阻力依旧在11月30日高点1.1380，而下方支撑依旧位于11月末低点1.1200附近。我们建议投资者注意关注1.1200附近支撑，如果被空头突破向下，100点内直到1.1100附近并没有其他明显的支撑。

图表8：欧元兑美元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元确认了12月外汇月报中给出的“头肩顶”走势，周中曾一度上测114.25高点但遇到阻力之后调转向下并最终在上周五收盘于50天均线（113.84）之下。本周市场会重点关注美国PCE数据，虽然在鹰派美联储推动美元整体走强的趋势依旧存在，但投资者也需警惕风险偏好下行带来日元走高的可能性，美元/日元下方支撑位于112.50附近（图3中绿色通道线下沿）。 

图表9：美元兑日元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

附录

图表10：外汇短期重要日程

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]http://finance.sina.com.cn/roll/2021-12-17/doc-ikyakumx4828133.shtml

[2]http://finance.sina.com.cn/roll/2021-12-17/doc-ikyakumx4828133.shtml

[3]https://view.inews.qq.com/a/20211218A02BB300

[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1719209040865625311&wfr=spider&for=pc

[5]https://research.cicc.com/document/detail?id=255314

[6]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is211216~9abaace28e.en.html

[7]https://research.cicc.com/document/detail?id=255223

[8]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R47P6SDWX2PT

[9]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R47P6SDWX2PT

[10]https://www.fx678.com/C/20211217/202112172329322479.html

[11]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R497KQDWLU6C

[12]https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2021/december-2021

[13]https://www.asahi.com/articles/ASPDG64YYPDGUTIL03X.html

[14]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2021/k211217a.pdf

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年12月19日已经发布的《圣诞假期前市场或趋于平静》

张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076

周   彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码