【中金外汇 · 日元】中金看日银#11: 日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流
摘要
日本央行在2022年12月20日对货币政策做出鹰派调整之后，日本对外国债券的净卖出额相对有限，并未形成大幅净卖出，或无须担忧美债“崩盘”风险；外国投资者虽历史性净卖出日债，但是外国投资者整体占比较小，同时日本央行也决定加码购债，日债“崩盘”亦为小概率事件。
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了10篇报告(详细参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
2022年12月20日的日本央行会议中突然做出了将日本国债10年利上限从0.25%上调至0.50%的“鹰派”调整(详细参考《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》)，该结果当天对全球金融市场影响较大，日元汇率实现了本世纪以来最大的单日升值幅度，在日债利率的带动下，美债利率也出现了明显上行。日本央行的调整是否会带来日本相关跨境资金流的结构性变化是投资者的关注之一，2023年1月4日、日本财务省公布了2022年12月18日至12月24日期间的日本相关跨境证券资金流的周度数据，我们基于相关数据做出了以下分析。
正文
日本投资者对外国股票的投资：并无太大波澜
2022年12月18-24日期间，日本投资者净买入5171亿日元(约38亿美元)的外国股票(图表1)，在已公布的2022年51个周当中排名第9。截至12月24日，2022年日本投资者对外国股票的净投资累计额为2.9万亿日元(约215亿美元)的净买入，高于2021年净卖出3.6万亿日元、2020年净卖出3.9万亿日元的水平 (图表2)。长期以来，日本政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund，GPIF)是决定日本对外国股票投资的核心力量，2022年在GPIF的政策投资组合(Policy portfolio)并未发生巨大变化的背景之下，日本对外国的股票投资相对平淡，主要的支撑来自于资管公司的定投资金流(图表3)。
图表1：日本投资者对外国股票的周度净投资走势 (亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表2：年初以来日本对外国股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表3：2022年以来日本各类投资主体对外国股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
日本投资者对外国中长期债券的投资：未出现外债的大幅净卖出
2022年12月18-24日期间，日本投资者净卖出4595亿日元(约35亿美元)的外国中长期债券(图表4)，在已公布的2022年51个周当中排名处于中间位置，并未出现大幅的外债净卖出。该资金流也同我们此前的分析相近，日债10年利率的小幅上行难以带来日本投资者对于外债投资的大幅逆转(详细参考《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》)，日本央行调整YCC而短期内大幅卖出美债的风险为小概率事件。截至12月24日，2022年日本投资者对外国中长期债券的净投资累计额为26.7万亿日元(约2000亿美元)的净卖出(图表5)，为历史上最大的年度净卖出。投资主体来看，商业银行与寿险为卖出主力，在全球利率大幅上行、债券价格大幅下行的背景下，截至11月底2022年期间日本的商业银行与寿险分别累计净卖出12.6万亿日元(约930亿美元)与9.2万亿日元(约680亿美元)的外国中长期债券(图表6)。投资标的来看，由于日本的对外债券投资当中美国国债占主导地位，因此2022年日本对外债券投资净卖出的绝大部分来自于对美债的净卖出，截至10月底，2022年期间日本投资者累计净卖出16.6万亿日元(约1300亿美元)的美国国债(图表7)，大幅多于其他国家国债。2022年期间对于美债的大幅净卖出的原因主要来自于美债利率的快速上行，但长期来看我们发现日本投资者对美债的资金流走向与美债利率存在一定相关关系-美债利率下行期间，日本投资者更多会净买入美国国债(图表8)。我们认为美国通胀见顶迹象明显，同时还存在衰退风险，在此背景下2023年的美债利率或维持下行趋势，进而日本投资者持续大幅净卖出美债或为小概率事件。
图表4：日本投资者对外国中长期债券的周度净投资走势 (亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表5：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表6：2022年以来日本各类投资主体对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表7：2022年以来日本对主要国家中长期国债的净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表8：日本投资者对美债的资金流与美债利率存在一定相关
资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部
外国投资者对日本股票的投资：整体规模较小，影响有限
2022年12月18-24日期间，外国投资者净卖出2651亿日元(约20亿美元)的日本股票(图表9)，在已公布的2022年51个周当中排名处于中间位置。截至12月24日，2022年外国投资者对日本股票的净投资累计额为1.0万亿日元(约74亿美元)的净卖出(图表10)。整体来看，长期以来外国投资者对日本股票投资的规模较小，对整体跨境资金影响有限。
图表9：外国投资者对日本股票的周度净投资走势 (亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表10：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
外国投资者对日本中长期债券的投资：历史性净卖出，但日债“崩盘”或为小概率事件
2022年12月18-24日期间，外国投资者净卖出约4.9万亿日元(约360亿美元)的日本债券(图表11)，为2005年统计开始以来的最大周度净卖出。截至12月24日，2022年外国投资者对日本中长期的净投资累计额为10.2万亿日元的净卖出(图表12)，为历史最大的年度净卖出。在日债利率上行以及货币政策正常化预期走强的背景之下，外国投资者对日本国债的历史性净卖出也在情理之中。部分投资者担心今后日债利率大幅上行、价格崩盘的风险，我们认为不必过度担心相关风险。截至2022年9月底，日本国债的持有者构成中外国人投资者仅占7%，相反，日本央行持有量占总量的一半(图表13)，外国投资者的大幅净卖出对整体的影响相对有限。另外，在2022年12月的日本央行会议中还通过了在2023年1-3月期间加码购债的决议，月度常规购债额度由此前的约7.3万亿日元(图表14)加码至9万亿日元，我们认为此举会对日债的价格带来足够的支撑，进而实现利率的软着陆。此外，伴随日本央行常规购债幅度的加码，我们担心日本央行在债券市场中存在感过大，进而带来债券流动性的进一步恶化。今后若相关风险出现，我们认为日本央行或存在小幅减码购债额度的可能性。图表11：外国投资者对日本中长期债券的周度净投资走势 (亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表12：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表13：日本国债持有者比例分布 (%)
注：2022年9月末时点
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表14：日本央行购债规模月度走势(万亿日元)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
2023年日本跨境资金流展望：我们认为日本投资者或不再大幅净卖出外债、外国投资者或继续净卖出日债
日本投资者对外国股票的投资：日本政府的大学教育基金或在2023年期间逐步布局对外国股票的投资，2023年期间或仍能实现小幅的对外国股票的净买入。日本投资者对外国债券的投资：在美债利率或维持下行趋势的背景下，日本投资者再度发生如2022年一般的历史性净卖出的可能性较低。反之，在日元升值趋势以及外汇对冲成本较高的背景下，日本投资者也难以大举买入外债。整体来看2023年的日本对外债券投资或处于中立的水平。外国投资者对日本股票的投资：衰退风险叠加日元升值或促使外国投资者净卖出周期性日本股票，但相反在日本央行货币政策正常化的预期之下，金融机构收益或有所改善，外国投资者或净买入日本金融业相关股票，总体来看净资金流或依旧维持在均衡附近。外国投资者对日本债券的投资：在日本央行货币政策正常化的预期下，外国投资者或持续净卖出日本债券，但如上文所述，日本央行会对日债市场提供足够支撑，日债“崩盘”为小概率事件。
2023年日元汇率展望：跨境证券资金流对日元汇率影响有限；货币政策收敛与贸易账户改善或支撑日元成为最强G10货币
跨境证券资金流当中债券的规模要远大于股票，日本投资者对外国债券的投资方面，2023年期间我们认为或难以形成明显的大幅净买入或净卖出；外国投资者对日本债券的投资方面，我们虽认为外国投资者会继续大幅净卖出日本债券，但是外国投资者对日债的投资大多带有汇率对冲，因此相关资金流对汇率的影响为中性。与跨境证券资金流相比，2023年的日元汇率或更多受到货币政策与贸易账户的影响。货币政策方面，无论2023年发生衰退与否，日本与其他发达国家的货币政策之差都会走向收敛。若发生衰退，在其他国家地区央行存在降息余地的背景下，日本央行进一步宽松的余地十分有限，进而形成货币政策收敛，同时衰退还会触发日元的避险属性，进一步加速日元升值。若不发生衰退，日本央行或着手启动货币政策正常化(详细参考《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》)，再度形成货币政策的收敛。贸易账户方面，能源价格的下行会改善日本的贸易条件与贸易账户，形成日元的升值力量。同时日元的走强会进一步降低能源的价格，从而进一步强化上述逻辑。在2023年期间，我们认为日元升值或为大概率事件，并认为日元或成为最强G10货币。
日本央行货币政策今后看点：我们认为日本央行行长、副行长人事安排或左右未来5年日本金融市场
2023年1-3月期间日本的政治经济相关的日程繁多(图表15)，给经济、金融市场或带来较多不确定性。其中，日本央行行长与副行长的人事安排或为金融市场的重点关心对象。现任日本央行行长与两位副行长的任期将分别于2023年4月与3月结束，按照往年经验下任行长与副行长的人选或将于2月中旬附近公布。日本央行行长的态度对日本货币政策的方向左右较大，同时行长与副行长任期长达5年之久，因此相关人事安排对于日元汇率、日债利率、日本经济等都会带来长远影响，我们今后将对相关人事安排做出持续追踪。
图表15：近期日本相关重要事件时间表
资料来源：日本时事通讯社，中金公司研究部
图表16：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
| 2022/01/06 | 《中金看日银#1：日01央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | 《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》 |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
资料来源：中金公司研究部
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2023年1月4日已经发布的《中金看日银#11: 日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
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