【中金外汇 · 日元】中金看日银#12: 留意YCC变化的风险
摘要
我们认为有一定可能性日本央行将在1月会议中对YCC做出调整。届时、日本10年利率或再度上行25-50bp，美日汇率或下行500点左右。短期之内，日债利率的上行或推高美债欧债的利率，同时给全球金融市场带来一股避险情绪。同时还需留意日本央行提前召开临时议息会议的可能性。
正文
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了11篇报告(详细参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
2022年12月的日本央行会议中，日本央行突然将10年利率的上限由0.25%上调到0.50%，短期内给市场带来了一定冲击(详细参考《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》)。2023年1月17-18日(周二-周三)，日本央行将再度召开议息会议并公布最新的展望报告，同时该会议也为黑田行长任期内的倒数第二次会议。
近期下面的多类信息正在加强市场对日本央行货币政策正常化的预测，日元的10年互换利率已大幅上行至1.00%附近(图表1)。
图表1：日本相关各类利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
读卖新闻报导：1月12日，日本读卖新闻报导称[1] “12月份调整之后日本的收益率曲线仍然存在扭曲(图表2)，日本央行将在1月会议中检查大规模宽松所带来的副作用，同时还将研究购债量的变化是否能改善市场的扭曲，必要的情况下将追加修改政策。今后将减少大规模宽松的负面影响，继续维持宽松的货币环境，在高通胀之下支撑投资与消费”。
图表2：日本收益率曲线的变化
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
日本央行购债：读卖新闻为日本发行量最大的报纸，在读卖新闻发布上述报导后，市场对日本央行的正常化预期进一步加大，日债的大量民间持有者选择将日债卖给日本央行，日本央行在“固定利率无限量购债操作”的机制下购买了大量国债。1月12日、13日，日本央行单日购债规模分别为4.6万亿日元、5万亿日元以上，连续两天更新了日本央行140多年历史中的最大单日购债幅度(同时也有可能为世界央行的记录)。截至2023年1月10日，日本央行对最新三批的日本10年国债持有率已达到8成以上的水平(图表3)，1月11日至1月13日期间，日本央行购入了近4万亿日元的最新三批10年期日本国债，日本央行对最新三个批次的日本10年国债持有率已达到99%的水平。日本央行若在今后的会议中做出调整，导致10年利率进一步上行，则民间投资者由于不持有10年国债，所以损失极为有限。
图表3：日本央行对各期限日本国债的持有率情况 (万亿日元、%)
注：截至2023年1月10日；日本央行对20年以上年限的超长期日本国债也有所持有，因数量有限，在此图表中省略。
资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部
日本通胀影响：近期日本的通胀出现了一些新的数据，我们认为①日本央行对未来通胀预测的上调、②超预期的东京地区CPI数据、③日本国民的舆论压力或为推动日本央行做出正常化调整的因素。
日本央行对未来通胀预测的上调：1月日本央行会议中还将公布日本央行政策委员会委员对于通胀的最新预测。日本经济新闻报导称[2] 日本央行或进一步进行上修核心通胀(除去生鲜食品)同比预测，2023年3月末由此前的2.9%上修至3.0%附近，2024年3月末与2025年3月末的数字都将上修至2%附近(图表4)。日本的货币政策中存在“通胀超调承诺(inflation-overshooting commitment)”，即并非眼前的核心通胀超过2%就立刻开启正常化，而是为未来核心通胀可以持续超过2%的背景下，才会考虑正常化。而本次日本央行对于通胀预期的修改或进一步接近“通胀超调承诺”的实现。
超预期的东京地区CPI数据：目前日本的通胀水平已经接近90年代初泡沫经济时期的高水平(图表5)，同时1月10日公布的2022年12月东京地区CPI数据(日本全国通胀的先行指标)显示综合CPI与核心CPI(除去生鲜食品)的同比皆为4.0%，核心CPI超过预期0.2个百分点。我们认为东京地区的超预期上行也是加剧了近期市场对日本央行货币政策正常化的因素之一。
日本国民舆论的压力：1月11日日本央行公布了他们在2022年12月面向日本国民做出的《有关生活意识的问卷调查》的结果[3] ，其中在有关通胀意识的调查当中显示日本国民对于1年后的物价同比预测的平均值与中位数分别为9.7%与10.0%，为2004年统计开始以来的历史新高(图表6)；有关对于日本央行的调查中显示日本国民对日本央行信赖的比例为39.5%（为过去10年最低），不信赖的比例为11.5%（为过去10年最高），图表7。《有关生活意识的问卷调查》为日本央行自身进行的官方统计，日本央行极其重视相关结果。
图表4：日本央行政策委员会核心CPI(除去生鲜食品)预测值
注：2023年1月部分为中金外汇组预测
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：日本各类通胀指标的同比走势(%，排除消费增税的影响)
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表6：日本国民对1年后通胀同比的预测走势(%)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表7：日本国民对日本央行信任与否的比率走势 (%)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
结合近期的一系列变化，我们认为市场需留意1月会议中日本央行再度做出鹰派调整的可能性。同时，由于目前日本央行的购债幅度已处于极端情况，市场需留意日本央行提前召开临时议息会议的可能性。有关调整的方式，我们认为10年利率上限的进一步的上调或者放弃对10年利率的管控皆有可能，从结果上说或为日本10年利率的25-50bp左右的上行，此外其他年限的利率在此调整之下也会出现上行的可能性。但我们认为日债利率的大幅上行会对本已脆弱的日本经济带去压迫，当利率出现大幅上行时日本央行或会采取相关对应措施，日债市场出现“崩盘”的可能性不大。此外短期内美债、欧债等发达国家的利率也可能会在日债利率上行的带动下出现一定抬升，市场亦需留意相关风险。汇率方面，日本央行货币政策正常化的调整会加剧日本与他国的货币政策收敛，从而利好日元，我们认为若出现相关鹰派调整，美日汇率或下行500点左右。作为参考2022年12月20日日本央行做出调整后，2周内美日汇率下行了近600点。股票方面，日本央行的正常化调整有利于日本收益率曲线进一步走向陡峭，从而利好日本的商业银行、人寿保险等金融行业的股票，但相反日元的升值对于出口为主的部分制造业公司而言为利空消息。
图表8：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
2022/01/06 | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
| 2023/01/04 | 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 |
资料来源：中金公司研究部
[1]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230112-OYT1T50050/[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB2924Q0Z21C22A2000000/?type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw[3]https://www.boj.or.jp/research/o_survey/index.htm
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2023年1月13日已经发布的《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
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