【中金外汇 · 周报】经济数据拖累美元
外汇市场交易主线
日银并没有如市场预期那样调整YCC政策，这本应给美元创造一定的反弹条件。然而，美元在上周仍然未能摆脱弱势，在日银会议后仅获得短暂的提振，此后便回落保持在相对偏低的水平。弱于预期的美国经济数据可能是美元维持弱势的主要原因。无论是零售、工业产值，还是PPI，美国经济数据都指向经济和通胀进一步回落。在这样的预期下，市场定价了美联储在2月会议上放缓加息速率至25基点，并开始定价3月份暂停加息的情形。在其他非美货币方面，英镑受到国内经济数据超预期（GDP数据超预期）带动本周大幅走高1.34%左右；天然气价格的继续回落以及欧洲经济数据继续反弹使得市场对ECB的鹰派预期支撑了欧元本周的高位徘徊，周内欧元小幅收涨0.03%左右；美国经济数据明显走弱带动衰退预期升温，风险偏好的下行使得瑞郎表现突出，周内走高1.18%。而澳元，加元则表现较差，分别收跌0.83%和0.52%这样；日银按兵不动一度令日元日内下跌超过2%，但随即日元收复了大部分失地，周内回落0.4%左右。在贸易商结汇高峰过去后，人民币汇率在春节假期前有所回调，结束了此前的连续涨势。
在新的一周，中国将进入农历春节假期。海外市场将重点关注欧美PMI数据。如果数据进一步确认短期的美弱欧强的趋势，那么美元的弱势可能仍会持续。
图表1：截至1月19日的本周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（6.75-6.85）
► 本周(1/16~19)在结汇资金减少、自营资金获利了结的背景之下，人民币汇率相对偏弱
► 下周(1/23~27)中国处于春节假期，美元/离岸人民币汇率或更多受美元一侧影响
美元/人民币上行 截至本周四(1月16日-19日)美元指数与上周基本持平的背景之下，人民币相较美元贬值约1.1% (图表1)。本周美元人民币汇率走势同美元指数有一定联动，但并不强(图表2)，我们认为或是因为临近春节，贸易商季节性结汇减少所引发人民币汇率的额外走弱。人民币汇率的交易量同上周基本持平(图表3)，大部分交易或来自金融机构的自营盘。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数有所下行，一定程度回调了此前的涨幅 (图表4)。
美元/人民币汇率上行因素：结汇需求减少、自营头寸了结 本周人民币汇率相对偏弱，我们认为主要原因或来自于春节前一周的季节性因素变化，是一时性现象。本周为春节前的最后一周，不少外贸企业已经提前进入假期，外贸结汇需求也有所减弱。伴随结汇需求的减少，在岸人民币的供求天平发生了少许变化，因而美元人民币汇率有所上升。外管局公布的结售汇数据显示12月银行结售汇顺差约70亿美元，虽不及往年同期水平，但是明显高于10-11月的水平(图表5)。结售汇的“缺席”背景下，银行的自营交易进一步成为汇率市场中的“主力”，我们认为大部分银行自营交易在此前选择了做多人民币汇率，因此节前最后一周或选择在节前将头寸了结，进而形成一定的人民币卖出力量。但是上述的因素都为短期扰动因素，我们认为在节后人民币汇率或重回宏观基本面逻辑。
疫情持续修复，经济数据好于预期 疫情扰动过后，经济正在持续修复，中金交运组统计的航班数据显示近期的国内线的数量已经高于疫情前的水平，春运所带来的人员流动或逐步恢复疫情前的正常时期。三亚、海口等旅游热门地的出港航班量也明显高于疫情之前的水平。受经济预期影响，北向资金本周依旧在大幅净流入，远高于过去12个月的最高水平(图表6)。经济数据方面，中金宏观组表示“2022年4季度数据显示防疫政策优化后疫情影响相对短暂且好于预期，2022年4季度实际GDP增速高于2022年2季度。伴随防疫优化，部分居民消费出现短暂的逆势上升情况，固定资产投资受地产和制造业的边际支撑，而基建增速则如期回落。展望未来，我们预计春节后经济内生活力或较快回升，政策层面也或将进一步发力(详情参考《中金研究月月谈》)”。我们认为中国经济快速修复引发的证券投资资金流入预计在节后仍能够对人民币汇率形成支撑。
中美外交互动增多 本周国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美财政部长耶伦在瑞士苏黎世举行半天会谈[1]。双方认为，世界经济复苏处于关键时刻，双方加强宏观政策沟通协调，共同应对经济金融等领域的挑战，有利于中美两国和整个世界。双方讨论了深化宏观经济和金融领域合作的有关问题。双方认识到可持续金融合作的重要性，同意在双边及联合国、G20和APEC等多边框架下加强合作。双方同意继续支持新兴市场和发展中国家绿色低碳发展和经济转型。中方表达了对美国对华经贸和技术政策的关切，希望美方重视这些政策对双方的影响。中方欢迎耶伦财长今年适当时候访问中国。双方同意经贸团队在各个层级继续保持沟通交流。经贸方面之外，中国外交部发言人表示[2]中方欢迎美国国务卿布林肯访华，美国国务卿布林肯或将于2月5日访问中国，与中国外交部长秦刚举行会晤。我们认为中美之间的对话频率在近期有所增多，期待今后往积极方面发展。中美外交互动的增多有利于稳定市场预期，从而降低人民币资产的风险溢价，利好海外资金进一步关注中国资产。
春节期间美国方面因素占主导 春节期间，在岸人民币市场休市，美元/离岸人民币的汇率或更多受美元一侧的影响。美国在中国春节期间将公布4季度GDP等经济指标，近期美国经济数据偏弱，带来了美元的疲软，今后需持续关注美国方面经济数据。1月23-27日之间，我们预计本周人民币汇率区间或为6.75-6.85。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：人民币交易量的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：CFETS人民币指数走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：银行结售汇数据（亿美元）
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表6：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（1.0480-1.0950）
► 欧元本周高位窄幅震荡，美国PPI以及零售数据确认通胀压力回落的同时也展示出美国经济的下行压力，欧洲经济数据超预期带动之下市场对欧央行的鹰派预期继续维持在高位，天然气价格维持在相对低位同样支撑欧元在高位停留。
► 我们认为短期内欧元大概率继续能够继续受益于欧美货币政策收敛和欧洲经济的超预期改善，在欧洲经济预期、欧央行政策乃至全球风险偏好发生显著变化之前，欧元可能会继续保持强势。
高位震荡 本周欧元在相对高位窄幅震荡（1.0780-1.0880）市场对ECB的鹰派预期，美国经济数据的回落，欧洲经济数据的反弹包括欧洲天然气价格保持在相对低位都支撑欧元在本周高位停留，但美联储官员的鹰派发言以及随之走低的市场风险偏好限制了欧元走高的幅度，向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。在经济衰退成为市场交易主题前，超预期的欧洲经济数据，鹰派的欧央行政策取向以及美联储的政策转向预期仍可能在短期内支撑欧元走势。
弱于预期的美国经济数据强化了美元的跌势 上周公布的美国经济数据进一步强化了美国经济趋弱，通胀趋缓的态势。12月美国PPI报告显示美国通胀在12月份继续放缓，进一步证明了通胀压力或许已经见顶。具体看，PPI同比增长6.2%，创2021年3月以来最小增幅，增速小于前值的7.4%，并低于市场预期的6.8%。12月PPI环比增速为-0.5%，低于修正后前值，同时也低于0.1%的市场预期，而这也是2020年4月以来最大的降幅。核心PPI同比增长5.5%，不及前值的6.2%也低于市场预期的5.6%。环比增长0.1%，符合预期的0.1%但低于上月的0.2%（图表7）。同时公布的12月零售销售数据环比下降1.1%（图表8），录得了2022年以来最大的降幅，且不及市场预期的0.9%的降幅。核心零售销售环比下降0.7%，低于市场预期的0%，前值为下降0.5%。另外，12月美国工业产出数据环比增速录得-0.7%（图表9），不及市场预期的-0.1%和前值的-0.2%。在此背景下，花旗美国宏观经济意外指数延续了今年以来持续走弱的趋势（图表10）而市场对美联储本轮加息终点利率的预期也一度下降至4.8%附近。美债利率和美元也随之有所走低。
上周包括纽约联储主席Williams[3]，副主席布雷纳德[4]和圣路易斯联储主席布拉德[5]以及波士顿联储银行总裁柯林斯[6]在内的多位美联储官员在数据公布之后大多表示尽管近期数据显示通胀放缓，但美联储仍会将目标利率升至5%以上。其中副主席布雷纳德明确表态[7]利率需要保持高位一段时间才能进一步遏制目前显露了放缓迹象但仍然过热的通胀。在此背景下，市场对美联储本轮加息终点利率的预期随即上涨至4.9%上方（图表11）并且在本周内保持不变（离岸美元市场预计的2024年底的美联储政策利率预期维持在3.04%附近）。虽然美联储官员对市场的宽松预期仍然保持否认态度，但在美国经济数据连续走弱的背景下，市场对于美联储后期宽松的交易仍然没有停止。在美国经济下行和美联储宽松预期获得明确证伪前，美元仍可能会维持短期弱势格局。
超预期的欧洲经济数据支撑欧元 与美国经济数据连续趋缓不同，近期欧洲的经济数据呈现一定的好转迹象。上周公布的德国/欧洲ZEW经济预期指数好于前值（1月份德国经济景气指数自俄乌冲突以来首次进入正值区间），而市场对欧央行加息的预期也在ECB一些列票委的鹰派发言影响之下保持在相对高位。上周公布的欧元区12月CPI终值数据显示同比增长9.2%，较上月的10.1%明显出现下滑，同比增幅也创下了近4个月的新低。但核心通胀却创下了5.2%的历史新高。此外，欧元区近期的宏观经济数据显著超出美国，这一点从花旗宏观经济意外指数也可见一斑（图10）。
强于预期的经济数据给了欧央行保持鹰派政策的底气。虽然本周二有媒体报道[8]，ECB可能会在3月会议上放缓加息步伐，但欧央行票委/法国央行行长仅一天之后便反驳了市场对ECB将在3月放缓加息步伐的预期[9]，行长拉加德则在达沃斯论坛上表示[10]，ECB将继续提高利率，并将利率保持在限制性区域，直到将通胀率降至2%的目标。在此背景下，OIS市场对ECB今年加息预期的终点利率虽然自年初的3.5%附近高点有所回落，但依旧维持在3.3%附近高位，并且已经完全计价了2月会议上50基点的加息预期（图表12）。强于预期的经济数据在很大程度上缓和了此前外界对欧洲经济的忧虑，欧洲央行也有了更多底气加息应对通胀。这为欧元的短期走强奠定了基础。
天然气价格回落支撑欧元 欧洲经济的好于预期来自于能源价格的回落。欧洲天然气价格本周依旧受到气温回暖影响而保持在低位，这也再次为欧元提供了支撑，TTF基准荷兰天然气期货本周延续了近期的下跌趋势，依旧维持在去年年初以来最低水平附近。而在此背景下欧洲天然气的需求也明显减弱，这也缓解了此前市场担心的能源危机进一步恶化的可能性。我们认为，虽然天然气价格的下行短期内可能继续为欧元高位停留提供了支撑（图表13）。
欧元短期内或继续保持强势 本周欧元/美元继续在高位震荡，考虑到当前欧央行官员的鹰派态度、天然气价格的持续回落所带来的欧洲经济的相对优势，以及市场对美联储货币政策转向的定价，我们认为欧元短期内仍有可能维持强势。但考虑到欧洲能源供应并没有长期解决方案，欧洲经济也会因为欧央行的鹰派政策而有所放缓。我们仍维持欧元可能在季度内存在冲高回落风险的观点。
图表7：美国12月核心PPI环比走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：美国12月零售销售数据环比走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：12月美国工业产出数据环比走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：美国宏观经济数据进一步走弱，欧洲走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：欧洲天然气价格走低支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (123-131)
► 本周（1月16-20日）：受日本央行维持不变的影响，日元表现相对偏弱
► 下周（1月23-27日）：留意日本央行下任行长提名相关的风险
日元表现偏弱 截至1月19日，本周日元走势在G10货币中最弱，本周的最大波动发生在周三，受日本央行维持货币政策不变的影响，会后美日汇率一度由128.50跳涨至131.50，但是此后伴随市场对日本央行正常化预期的持续，美日汇率发生回落，又跌回至128.50附近的水平(图表14)。本周美日汇率主要受日本央行扰动较大，形成了一个异常的凸起，总体而言同利率的走势相关度不高(图表15，图表16)。
日本央行倔强的宽松 详情参考《中金看日银#13: 1月会议回顾-倔强的宽松》。日本央行1月会议维持现状、小幅上调未来通胀预期、扩充了“共同担保资金供给操作”。“共同担保资金供给操作”能对日本收益率曲线带来下行压力，但最终规模存在不确定性，同时存在一定风险。日本央行会议后，市场的关注点转向下任行长的人选安排(2月10日前公布)，或需留意相对鹰派行长诞生的可能性。
贸易账户的边际改善 本周四日本财务省公布了2022年全年日本的货物贸易逆差为19.9万亿日元(图表17)，为日本历史上的最大贸易逆差。我们认为不用过度担心物品贸易逆差的问题，12月下旬的日本物品贸易实现了约1300亿日元的贸易顺差，自2022年4月以来首度出现贸易顺差。日本的物品贸易账户主要受能源进口价格影响，我们发现日本能源进口价格的拐点早已出现(图表18)，伴随着能源进口的下行以及日元的升值，日本的能源进口价格正处于下行趋势，2023年日本的物品贸易账户大概率边际向好。此外，服务账户也存在改善，日本国土交通省公布的12月入境日本的外国游客人数为137万人，环比增长约50%，已迅速恢复至疫情前的近50%的水平(图表19)，伴随疫情的逐步消退，今后日本的入境游客或还会保持快速恢复，进而从服务收支的层面带来一定日元升值力量。
跨境证券投资- 买入外债，卖出日债 近期，日本财务省公布了1月前两周的跨境证券投资资金流数据。日本投资者累计净买入了1.8万亿日元的外国中长期债券(图表20)，部分投资者担心的“因日债利率上行而发生的抛售外债”现象并未发生，我们认为美债利率下行的背景之下，日本投资者存在对美债进行波段交易的机会(详情参考《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》)。相反，外国投资者在对日本央行正常化预期加强的背景下，年初以来累计净卖出4.2万亿日元的日本中长期债券(图表21)。我们计算发现境外投资者目前持有的日本国债存量约有65万亿日元左右，按照年初以来的速度线性外推，境外投资者将在2023年8月前后卖出所有的日本国债存量。我们认为外国人对日本债券的减持将会持续至日本央行大幅调整或放弃YCC。
日本通胀持续攀升 日本总务省公布的12月全国CPI显示综合CPI同比增长4.0%，为1981年以来的最高值。4%的综合CPI同比增长中，食品贡献了约1.8个百分点、能源贡献了约1.1个百分点、物品贡献了约1.0个百分点、服务贡献了0.1个百分点(图表22)。我们认为日本的通胀当中成本推升的比率正在逐步变小，日本央行所期待的需求拉动型通胀正在逐步形成。进入2023年后因为同比效果以及能源价格的走低，日本的通胀同比或受到一定下行压力，但是需求拉动的通胀仍然会有所存在。通胀的抬升正在逐步迫使日本央行走向正常化，我们认为今后日本央行大幅调正或放弃YCC为大概率事件。
本周留意日本央行行长任命新闻 下周日本方面将公布1月的东京地区CPI，目前市场预测通胀同比还会小幅上涨，或因该数据的公布进一步触发市场对日本央行正常化的定价。美国方面将公布4季度GDP等经济数据，近期美国数据的走弱带来了美元的疲软，下周美国数据也会对美元指数带去指导意义。此外，短期内的关注点为下任日本行长、副行长的人事任命，路透社报导称[11]“日本政府考虑在2月10日将日本央行正副行长的人事提名提交给国会”。我们认为大概率在2月10日之前，媒体会出现相关的报导，届时市场的关心与定价会迅速转移至新任行长的货币政策态度。在《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》我们阐述过日本央行下任行长候选人的相关信息。作为候选人，中曾宏(NAKASO Hiroshi、日本央行前副行长(2013-2018年期间))先生与雨宫正佳(AMAMIYA Masayoshi、日本央行现副行长)先生之外，日本《产经新闻》在去年末报导[12]了第三位候选人-山口广秀(YAMAGUCHI Hirohide、日本央行前副行长(2008-2013年期间))先生。山口先生为白川方明行长时期的副行长，其对于货币政策的态度与黑田行长大有不同。我们认为目前山口、中曾、雨宫三位候选人皆有可能成为下任日本央行行长，并且无论最终是谁，在其任期的5年之内开启货币政策正常化为大概率事件。相对来看，三位候选人由鹰至鸽的顺序分别为山口、中曾、雨宫。若最终行长提名为山口先生，我们认为短期内市场或快速定价日本央行正常化，带来日债利率上行（美债利率也小幅上行），日元走强的结果，短期内或给全球金融市场带来一定冲击。总体而言，本周日元或依旧波动较大，对本周美日汇率的预测区间为123-131。中长期来看，日本与他国货币政策收敛为大概率事件，同时日本的贸易条件也在逐步改善，我们对日元汇率持有看高一线的观点，日元在2023年或成为最强G10货币。
图表14：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日息差的长期走势
资料来源：彭博资讯, 中金公司研究部
图表17：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表18：日本原油进口价格 (千升/日元)
资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部
图表19：入境日本外国人游客的走势
资料来源：日本观光局，中金公司研究部
图表20：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部
图表21：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表22：日本全国综合CPI同比贡献度分拆(%)
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
[5]https://wallstreetcn.com/articles/3680239
[6]https://wallstreetcn.com/articles/3680344
[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/ROQW1XDWLU68
[8]https://wallstreetcn.com/articles/3680122
[9]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/ROO96NT0G1KX
[10]https://wallstreetcn.com/articles/3680328
[11] https://jp.reuters.com/article/%E6%97%A5%E9%8A%80%E6%AD%A3%E5%89%AF%E7%B7%8F%E8%A3%81%E4%BA%BA%E4%BA%8B%E6%A1%88-2%E6%9C%8810%E6%97%A5%E3%81%AB%E5%9B%BD%E4%BC%9A%E6%8F%90%E7%A4%BA%E3%81%A7%E6%94%BF%E5%BA%9C%E8%AA%BF%E6%95%B4%EF%BC%9D%E9%96%A2%E4%BF%82%E7%AD%8B-idJPL4N3412X2
[12]https://www.sankei.com/article/20221228-X257RTU2BBIOZD2FTXRYNYAUUU/
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2023年1月20日已经发布的《经济数据拖累美元》
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