固定收益市场展望——中国债市具有投资吸引力

伴随2022年的序幕逐渐拉开，富达国际中国区投研部主管阮劭龙携中国投研团队于2022年1月11日晚重磅亮相第一财经直播间，分享了以主动投资见长、专注于基本面研究的富达投研团队如何结合全球视角，融入本土思考，并将富达的投资经验和理念传递给中国的广大投资者。其中富达国际固定收益基金经理成皓、何萌分享了团队对于2022年固定收益市场的投资展望。

富达国际固定收益基金经理成皓、何萌

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国债利率将在低位波动

利率方面，外部市场环境会带来一些抬升压力。在疫情、逆全球化等结构化通胀驱动因素的影响下，海外市场持续面临着超预期的通胀压力，美联储鹰派姿态逐步展露，全球加息的序幕也已拉开。中美10年期国债收益率利差或会在2022年收窄至近十年以来的极致附近。

但从国内角度，在经济下行压力渐显的背景下，政策目标重回稳增长，预计货币政策将相对保持宽松与独立，维持流动性的合理宽裕；同时，较强的财政纪律与地产行业融资的受限也决定了信贷扩张幅度将较为温和，综合内外部环境因素，预计国债利率将在低位波动。

信用利差分化明显

信用方面，自2021年下半年以来，信用利差开始出现明显分化，低评级的信用债发行总量与发行占比也开始持续下滑，均体现出市场风险偏好的下降。

展望2022年，一方面地产行业到期量仍处于高位，在信贷政策紧缩的背景下依然存在对风险事件的担忧；另一方面货币供给将处于较为宽松且稳定的状态，主流投资机构会倾向于通过加杠杆而非信用下沉来增加收益，因此我们认为市场情绪和风险偏好难以快速修复，信用分化的趋势仍将持续。

外资持续看好中国境内债券

对于国际投资者来说，中国境内债券市场一直是非常有吸引力的资产类别。首先，收益率绝对水平的优势明显；其次，与海外债券及其它资产类别较低的相关性有助于降低整体组合的波动率；最后，随着资本市场国际化的持续，自2019年全球三大主流债券指数陆续纳入了中国国债，带来大量配置需求。近几年外资的资金流入规模不断提升，在中国国债上的持仓比例已经从2017年的不到2%上升至2021年11月末的12%左右。与此同时，更多的全球投资者也开始逐步从国债转向政金债、地方债甚至信用债等品种，反映出其对中国境内债券的配置广度正在提升。

策略上，我们将在地方政府融资平台中寻找投资机会，一方面，部分县市级和欠发达地区的省级平台利差仍处于历史较高水平，有一定吸引力；另一方面，稳增长目标下基建发力的必要性凸显，地方政府融资平台作为基建实施的主体，需要获得较充分的金融资源支持。我们对于地方政府融资平台的投资逻辑，是从股权、收入结构、债务形成来源分析和判断平台的核心程度，并做出投资判断，而非针对区域的一刀切式否定。对于一些核心城投，我们更为重视的是当地政府的支持意愿，可以看到近年来多地政府已陆续出台有序规范和化解地方债的政策和措施，这也是我们认为一些区域的核心城投具备投资价值的原因。

另外，随着国家对“双碳”战略的有序推进，政策倾斜下绿色项目的融资便利性获得较大提升，绿色债券市场扩容进一步加速，发行数量与规模逐年提升，且目前并不存在明显溢价，是比较好的配置时机。

热门问题

Q1

中国债市对国际投资者是否仍然有吸引力？富达作为国际投资者，在2022年如何看待对中国债券市场的配置趋势？

前面我们从收益率和指数纳入角度讨论了中国债券对全球投资者的配置价值。另外还有一点非常重要的是中国债券和其他资产类别的相关度较低。相关度较低意味着把中国债券加到一个全球投资组合中去不但可能会获得收益，还会降低整体组合的波动率。另外，我们也看到全球投资者的配置开始逐步增加广度。在利率债配置之后，更多的投资者也开始逐步从国债，转向政金债、地方债，甚至开始逐步接触国内的信用债市场。国内的高等级债券信用利差一般与国债收益率的波动是负相关的。因此，这些高等级的信用债除了收益率比较高之外，波动其实也不大，流动性也不错。

成皓：

Q2

在全球通胀的大环境下，明年中国市场的通胀预期和通胀压力如何？怎么看债券的配置价值？

首先我们看一下PPI，它反映了工业产品市场价格的变动趋势。过去一两年大宗商品价格的快速上涨，走出了类似08年金融危机以后的超级周期行情。大宗商品的价格上涨对于生产端和制造业产生了非常大的压力。我们也可以国家进行了相关方面的调控，效果显著，近期大宗商品价格出现回调。例如动力煤价格已经从最高点下跌60-70%。由于大宗商品价格的快速回落，我们认为PPI在去年10月、11月已经见顶，明年由于高基数效应的影响，PPI大概率会同比高位回落。

另一个指标是衡量生产者物价指数的CPI，今年会面临两方面的压力。一方面通胀压力从上游逐渐向中下游传导，类似酱油等日用品涨价，传导的速度和力度取决于各个企业在产业链上的议价能力。另一方面，新一轮的猪周期或将重启，会对CPI产生一定压力。中长期来看CPI的读数可能会呈回升趋势。同时值得注意的是，中国作为制造业大国，有很多环节可以缓解通胀压力。例如去年动力煤价格及时翻倍，我国电价也只允许上浮20%，企业并没有把上游的通胀压力完全传导到消费端。基于上述预期，我们认为中国在2022年通胀压力是可控的，对债券的压力也是有限的。

何萌：

Q3

债券市场体量庞大，从专业投资者的角度，富达在投研方面有哪些特色可以和我们分享？

在单只债券的层面上，总体上收益与风险是正相关的，所以我们要更多地在组合层面上控制风险。其实法规对公募基金已经有了单一证券的集中度要求。富达作为比较审慎的发行人，首先从集中度层面，我们要从发行人的集中度上有更高的风散度要求。第二，在行业上去做一定的分散也是必要的，因为很多时候整个行业的利差是整体波动的，比如现在的房地产和未来的城投。第三，跨行业我们还要控制高相关度的行业的集中度。举例来讲，建筑行业和地产行业，有很高的基本面相关性。我们在集中度控制上要协同考虑。

成皓：

何萌：

富达作为全球资产管理人之一，我们会关注各个市场之间的波动和联系。我们会同时监测同一个发行人发行的美元债、欧元债和人民币债的市场表现。美元债市场由于流动性相对比较好，投资人策略比较多样，对事件的反应速度会相对较快，价格发现的作用比较显著，尤其是在高收益债市场。这对我们投资人民币债券有一些很好的参考作用。如同之前提到的，外资在中国利率和信用债市场的持有比例逐年提高，对市场的风格也逐渐开始有一定的影响。观测不同类型的投资人的交易行为，比如市场的久期，杠杆率水平，对我们的最终投资决策都有一定的参考作用。

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