固收FM｜银行事件未改美国通胀的博弈逻辑，美债利率仍可能宽幅震荡

东  旭  中金公司研究部

分析员 SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

于2017年4月加入中金公司，担任固定收益行业分析师，专注于利率、汇率、大类资产配置、衍生品及量化研究。此前曾在S&P Global Inc.担任量化模型分析师，以及在Misys担任金融工程分析师，有6年实业工作经验。东旭获得哥伦比亚大学金融数学硕士学位，浙江大学金融学士学位。

 Q1在美国经济数据仍彰显了一定韧性的情况下，为何个别银行的风险暴露就会使投资者预期大幅转向悲观？

这个问题的核心可能还是在于持续紧缩的加息环境正在进一步抑制美国企业端的融资扩张。因为我们知道去年美国企业端直接融资市场收缩已经比较厉害，但是间接融资市场，也就是贷款这一端增长还是可以的，但现在这个紧缩压力是正在向间接融资市场进行传导，所以相比于承担昂贵的借款，企业当前更倾向于动用存量的资金，去满足日常的运转和资本开支，所以就会使得企业依赖度更高的这些银行，它的超储水平可能会有一个快速下降，进而就会引发流动性危机。

银行的风险暴露会进一步加速负反馈循环，表现为企业的融资难度进一步抬升，更多地使用存款，导致存款进一步减少，使超储又有一个下降，再进一步收紧企业的融资条件，整个负反馈循环可能会有加速。所以投资者也是担心这种负反馈循环的加速最终会传导到实体的需求端并且引发经济衰退的风险。

 Q2目前来看，此次事件是否会造成次贷危机类似的严重冲击？

我们认为虽然说市场对银行风险暴露的担忧还没有完全消散，但是短期内来看，因为我们看到目前美国的居民端资产负债表还是非常健康的，居民端可用资金的体量还是比较大的。而且企业端目前的压力更多集中在融资端，还没有向利润端进行过渡，所以我们认为流动性危机现阶段还是不足以进一步衍生成次贷危机这类严重的冲击。

 Q3对美国通胀以及美联储政策又会有何影响？

我们认为参考历史经验来看，流动性危机如果化解之后整个市场博弈又会重新回到扰动之前的博弈心态。因为在银行事件发生后，美联储是有一些政策上的边际放松，包括推出一些新的工具等，其实也是有间接的扩表。这种扩表更多是被动扩表，金融机构需要支付一定的成本，但是它边际上肯定还是给金融机构或者说给实体一种感觉：如果有风险的话，它还是会边际上有放松。在这样的放松之下，实体的博弈心态就会是既然看见放松了，可能不会有大的危机出现，该消费还是消费，也不会缩减支出。这种情况之下，通胀还是有反复风险的。所以我们认为通胀如果有反弹，美联储可能会重新收紧加息。如果说四五月份通胀出现反弹，美联储后面可能还是会有进一步加息的动作，直到看到通胀得到很明显的趋势性下行，然后叠加如果经济再出现一些更具化的衰退信号时，可能美联储会停止加息动作。

 Q4如何看美债当前的投资价值？

因为短期内我们认为市场还是计入一个过于乐观的降息预期，所以如果是做一些波段操作或者说是交易盘来讲的话，其实当前时间可能并不是特别好的买点，因为目前美债波动还是非常大的，对投资组合这个净值扰动的风险还是有的。但是对于配置盘来讲，因为我们认为它中枢下行这种趋势是不改的，所以整个当前位置上，可能还是可以适度地在当前位置进行配置。

在中性假设之下，我们倾向于美联储后期可能观察通胀和美国银行业这些风险什么时候能稳定下来。如果说后期通胀有反复，可能五六月份美联储还是会有加息操作，直到看到经济出现比较明显的衰退信号之后，可能才会转向降息。降息大概率最早的时间也要到年底到明年年初的阶段。所以在这个基准路径之下，我们认为两年期和十年期的美债利率可能会有回升表现，二季度可能转向震荡，三季度可能就会重新回落，回升幅度可以参考去年四季度的中枢均值因为我们的路径假设和市场四季度的预测是比较一致的。此外券种上，如果有因为银行事件被错杀的走扩比较厉害的，信用利差本来不应该走扩这么多的券种比如，说美国头部和优质的银行也可以关注。

文章来源

本文摘自：2023年3月19日已经发布的《银行事件未改美国通胀的博弈逻辑，美债利率仍可能宽幅震荡》

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