神男：做债就要匪气十足

重庆“崽儿”神男（“神经病一样的男人”是他给自己的昵称，本文简称神男）至今仍保留着当年他在北京中关村花600元人民币买来的那套西服。

2005年年底，穿着这套在阳光下略微反光的黑色西服，神男从北京飞去深圳面试。他要见一个香港私募基金的老板。

神男那时在朗讯做移动通讯智能网系统研发。他在海淀区航天大厦上班，住在万柳。

介绍面试机会给神男的兄弟在大摩（Morgan Stanley）香港做PE。这哥们每次回北京出差，西装革履，出入国贸，“属于吃一顿饭当我半个月工资那种”。

神男被对方“腐朽的生活方式”诱惑。这个“IT民工”从小拉小提琴，喜爱古典音乐，因为没钱烧器材，他从海淀大街买来200多块、体积硕大的漫步者音响听莫扎特。

除了体面的薪水，PE的工作性质也让他兴奋，“接触的都是各行各业，我觉得很有意思”。

奋斗目标明确下来后，神男让哥们发来大摩培训材料自学。翻完一遍，发现都是数字，不难。他又找了一堆财务、会计的书，萨缪尔森的《宏观经济学》，趁工作空闲时间恶补一通。

在深圳面试时，美国老板斜着眼打量了一番他的山寨西服，让他谈谈对当下经济的看法。

神男在《新财富》上刚读过陶冬等知名经济学家的文章，他结合当时热门的“十一五”话题，在美国老板面前发挥一番。

面试结束，老板给他开了个18000港币月薪的Offer。

“我Benchmark（基准对比）了一下我当时的工资，两倍了。可以啊！乐坏了，屁颠屁颠拿了去辞职。”

递辞职信时上司关心地说：你这点工资在香港活不下去啊。

神男答：您不能这样说。感谢您这几年对我的栽培！说完头也不回就走了。

去香港前神男请朋友帮忙找房子。他大方地给对方报了个4000港币的预算。朋友给他找了个130尺（约12平方米）的“海景房”。广角镜头拍出来的海景无比诱人，还带独立卫生间和厨房。

签！

“我那时哪知道原来还有‘劏（tāng）房’这码子事！”

搬进“海景房”，好几次深圳的哥们到香港找神男玩，两个大男人背对背，在订制的板床上就这么凑合一晚上。

问到点子上

神男把自己在香港工作的第一家基金称为“魔鬼训练营”。作为典型的“工科屌丝男”，他每天干到很晚，“无欲无求”。

在两家小机构锻炼近两年，2007年年底，神男跳槽到雷曼兄弟做PE。投行Deal Flow大，那段时间他积累了不少对行业和公司的了解。

2008年10月雷曼兄弟倒闭。某国际投行收购雷曼在亚太的业务。神男的小组转做二级市场自营交易，重点看新兴市场的高收益债。

几年后，神男成为研究部负责人。

债券对冲基金里的交易员（PM）和分析师各司其职，角色相辅相成。分析师需要对公司做透彻的基本面分析。交易员靠分析师的研究来判断债券估值，承担风险。

分析师的研究做得好，往往能给交易员的策略带来极强的Alpha。

神男的好朋友、香港资深债券交易员查理告诉我，“传统的Daily（日间）交易，债券交易员可能只是做到0.25-0.5的波段操作。分析师研究判断带来的好机会，交易可以产生5%-10%的盈利”。

神男钟情于基本面研究，偏爱不同行业的“重口味”企业（BBB及以上叫Investment Grade, BB+开始往下就是高收益了，评级越低口味越重），如TMT、制药、大宗商品上下游等。

他喜欢在不同行业间游走，把公司和行业搞得清清楚楚，成为一个领域的专家。

有次某公司来香港发高息债。这家公司本来做彩色照片冲印相关业务，后来扩展到医疗设备。新的盈利模式是租借设备给医院，再销售试剂。

神男几年前看过一家美国上市公司，使用类似的商业模式。“你把它想象成一个打印机跟墨盒。现在打印机公司都是租机器给你，靠卖墨盒和服务（赚钱）。”

跟发行人开会时，神男几句话就点破公司的盈利模式。发行人惊喜地说：开了这么多会，你是第一个搞清楚我们干什么的。

神男发现，跟发行人聊，只要问题问到点子上，人家就会觉得这个投资人是花了心思研究的。

“他会觉得你是真的尊重他的生意，而不仅仅是想赚钱，打新的时候你才会有优势，你问的问题人家也更愿意回答。 ”

抓重点

做债十年，神男看过上千家公司，而且看过的公司他基本不会忘。原因只有一个：笨鸟先飞。

虽然很多资深的人倾向于把建模这枯燥的工作交给新人做，神男到现在还是坚持自己动手，给每个公司做财务模型。他说只有自己做过一遍，才能记得牢。

神男大学时代迷上数学建模。他本科就读于清华大学电子工程专业。当时系里流传着一个顺口溜：“随机过程随机过，实变函数学十遍，汇编语言不会编。”不过在随机过程课上，神男在老师的引导下，体会到学以致用的乐趣。

“比如我们当时参加校内建模竞赛，题目是在高峰时段和非高峰时段，你怎样去优化一个公交的发车班次。”

大三时神男和同学代表清华大学参加美国建模大赛。比赛的题目是关于佛罗里达某种蜥蜴的持续发展。他负责把具体的问题抽象成数学公式，做算法，写论文。他的小组拿到了一等奖。

同年得奖的还有当年震惊全国的“硫酸泼熊”事件的主角、清华大学高材生刘海洋。

颁奖典礼当天，刘海洋缺席，神男上台代领。颁奖老师握着神男的手语重心长地说：“同学啊，学习不错，但是要爱惜动物啊！”

很多年过去了，讲起这个段子来神男还是忍不住乐。

从PE转到做公募债，一开始给小老板pitch债的时候，神男记得自己写了30多页备忘录。小老板一看：“大哥，你每个交易想法你都要这样做吗？你不累吗？”

神男很快发现，做公募债，尤其是在交易导向的对冲基金，持仓时间短、换手率高，没有时间做过细的研究，要不然就是“作死”。

债券换手率通常有多高呢？

“如果发5亿美金的新债，第二天发完开始trade，做市商会告诉你他大概一天能交易4000万到5000万美金。几家加起来量还是不小的。”查理告诉我。

神男开始抓大放小，每家公司找优点缺点（pros and cons）, 用大点子列出来。

“一个生意有十几个影响成本的元素，一个公司可能有十几个业务板块，但有时候决定性的驱动因素只有一个。可能一个板块占90%，其它都是边缘性的。”

能不能化繁为简、抓到重点，这是对债券分析师极大的考验。

“做模型最难的倒不是做Excel，而是把影响公司的净利润、资产负债表、杠杆率的矛盾点给抓到、抓准。”查理说。

不同行业有不同的矛盾点。对挖煤的企业来说，煤价是最大的矛盾点。房地产企业的矛盾点则主要是土地储配、合约销售能力。

跟股票分析员比，债券分析员也会分析基本面、公司收入、现金流、利润报表，但更侧重公司还款能力、现金流是否健康，资产负债表的杠杆比例是否合理等。

“如果某公司准备做一个大的收购，对做股票的分析员来说可能是一个利好，对做债来说可能是利空。”查理说，“因为会花钱，资产负债表会杠杆提高。”

和股票分析员比，债券分析员还要应付更多的行业，要快速学习，跟行业专家和公司沟通，在最短的时间里理解公司和行业，准确地通过模型预测公司表现。

神男在这家大型投行工作时，小组只有三位PM，三位研究员。高峰时期，一个星期全组要看十几二十家发行人。之前做PE积累的行业经验，让他相对从容。

“只有三四年经验的年轻人怎么看得过来？像我们这样以前做过private deal的人，很多公司今天出来发债，五年前发过股票，我们那会在雷曼看IPO的时候已经看过了。”

笔杆子“维权”

2011年，某大型国企想发一笔较大规模的点心债（在香港发行的人民币计价的债券)。

神男和同事参与发债全程。

“市场常规基本上是发三年，因为要做NDF的对冲，没有三年以上的对冲工具，并且点心债市场刚刚起步，市场对单笔发行的额度胃口相对较小。”

神男建议国企的领导发一部分三年债，一部分五年债，平均下来能满足发行成本的要求，市场也容易消化。“同时这几个tranche放在一起发，可以把认购的倍率搞得很高。超额认购倍数大，就显得你这个是hot deal，有羊群效应。”

这家国企听从建议，发了10亿元的2年期债券，21亿元的3年期债券，5亿元的5年期债券。

“这帮孙子，我X，我们给他们出了这个主意，他们照着做了，非常受欢迎，给我们回封信说那个谢谢你们的建议，但是因为这个五年超额认购太热情了，不够分，我们就决定不给你们。把老夫给气得！”

神男随即给这家国企所有参加路演的领导写了一封邮件。

“我就说XXX领导，我是XXX，哪天哪天跟你开会以后，相谈甚欢，我们非常敬佩你们对行业的理解，但是某某银行已经通知我们，说将不给我们任何配额，我们对此深表遗憾。颇有‘狡兔死走狗烹，鸟尽弓藏过河拆桥’的感觉。这样做虽然从法律上讲没有任何问题，但我觉得这个寒了像我们这样的投资人的心。”

信发出去没多久，配额要回来了。

神男的“维权信”迅速被转发给所有投行。一位销售说：你的信太经典了。我能把你的信留下来吗？下次遇到类似情况，我就照抄，把发行人换个名字就好了。

很少有人知道，这位理工男当年高考作文拿的是满分。

“一百个单词能说清楚的问题，我能把它变成一千个单词，还让你读得不打瞌睡。”

行走江湖多年，神男练出“见人说人话，见鬼说鬼话”的本事。

几年前另一家国资企业到香港发债，一起开会的另外一位PM用半生不熟的普通话，就国资委负债率红线这一敏感问题向领导发问。“国资委给您这边画的红线，就差这么一点点就爆了，那么发过这个债你们就爆了，请问你这个问题怎么解释？”

会场气氛瞬间凝固。神男气不打一处来。

“我最烦就是跟这种傻X开会。你去得罪issuer（发行人），对你没有任何好处。所有SOE（国企）都这样，人家如果不是说负债率高，它干嘛见你呐？第二你把他搞毛以后，他能说我就不发了吗？你有解决方案吗？”

就在全程鸦雀无声之时，神男拿出讲段子的深厚功底，抛了个笑话出去，全场一片哄堂大笑。温度又回升到了正常。

开完会，当时被尴尬提问的领导走到神男面前，拍拍他的肩，帮他把立起的西装领子整理平：“小伙子不错，很有水平。有空来北京坐坐啊。”

交易员查理告诉我，优秀的债券分析师必须要有良好的沟通能力，这恰好是神男的强项。

“由于债券受流动性限制较大，有时一个买家可以把一个发行量3亿到5亿的私有债券都买完，而所有short seller可能都squeeze掉（被逼空）。因此，从公司CEO、CFO、或者IR那里拿到最准确、最全面的信息就相当重要。”查理说。

把债券买成定存

2015年，中国“811汇改”后，市场对人民币兑美元贬值产生较强预期，大量的中资机构出海配置资产。

交易门主角、当时在高盛工作的袁骏曾经跟我聊起过“811汇改”后，境内客户爆发的“出海”的热情。

从那时起，越来越多的中国企业和机构意识到，汇率的风险管理不能忽视，国际化不再是一个可做可不做，而是必须要做的事。而中资客户出海，第一个配置的正是自己熟悉的中资企业发的债，包括房地产商、国企等。

彭博数据显示，2017年上半年，中资机构共发行美元债1334只，规模总计1682亿美元。相比2016年上半年的144只和560亿美元，发债数量翻了近十倍，发债规模翻了大约三倍。

除了规模，发行人的结构也在演变。以前投资级发行人主要是一线央企和国有金融机构，高收益发行人主要是各地的房地产企业。如今债券发行人有国企、民企，有全国性、地方性或区域性的公司。

神男亲历这几年银行为代表的中资出海“买买买”。最深刻的感受是中资“把债券活生生买成了定存”。

香港某债券资深人士告诉我，许多中资小银行的债券和贷款是同一个额度，他们从一开始就完全放弃了资本增值（capital gains），只赚利息。

另一位基金经理说，核心的大中资其实懂债券定价和金融资源配置，要怎么做就看自己有多勤快了。但是小中资没有定价手段和能力，只能买了不动。

Beta 驱动、风来了猪飞的大环境里，神男感到很痛苦。

他眼睁睁看到债券相对指数的信用价差从最早300多一直收缩到现在100多。资产价格上升，泡沫越吹越大，他觉得高处不胜寒。而在这样一个“除了买没有别的策略能用”的情况下，他感知到基本面已经不是那么重要。

“你不管在那边BB来BB去，你写一百页的memo（备忘录）也好，你一句话不说也好，都是一样的结果：买！”他深呼吸了一口气接着说，“This is Not F**king Exciting at all！（这他妈太不刺激了）”

就在几年前，香港某上市林业公司高管在出业绩出前卖股票，引起了神男怀疑。

他咨询了林业专家，收集了云南省每个县的采伐指标，他把所有该公司号称自己有采伐指标的县加在一起，都还没有管理层对外披露的采伐额度大——“这不可能，就是Fraud（欺诈）。”

做完调查，神男和同事把能借到的券全都借了，做空了一把。随后，该公司被停牌，高管被香港证监会起诉。

“去看人家看不到的细节。 这样的事让我兴奋，爽到爆。”

几年后神男故技重施，做空另外一家他研究后觉得有问题的公司。然而这家公司很容易就拿到了中资的钱，提前赎回债券，他被狠狠地squeeze了一把。

以前信息不对称，或者市场对债券观点有分歧的时候，可以玩波动，玩博弈，现在大多数情况下是单方向的流动，要么一窝蜂地买，要么一窝蜂地卖。这种事见多了，神男知道自己没法跟市场对着干，“市场总是对的”。

匪气十足

五六年前，神男给自己推了光头，留起胡子。这水浒大汉般的形象他一直保持到现在。

今年10月我俩第一次在香港九龙见面时，身材敦实的他一屁股在我对面坐下。虽然素未谋面，我却十分确定，这就是在微信上自嘲为“神经病一样的男人”的那个“神男”。

有一次见某印尼客户，神男穿着花衬衫、戴着40多克的金项链，看起来比客户还痞。

“做high yield（高收益债）嘛！就要这么匪气十足。”他说。

夜色降临后的九龙，空气里带着凉意。海对面的中环，是他依然热爱，但正在发生深刻变化的江湖。

就在我们碰头前两周，东南亚某集团成功在香港发了1.5亿美元的债。在神男熟知的那个江湖，这样的公司，老的做credit的人，“绝对不会碰”。

这家公司曾经发生亚洲历史上高收益债最大规模的违约。神男研究过它背后的家族，以及他们涉及过的其它“F**king disgusting（让人恶心）”商业操作。

现在资本市场对违约事件集体失忆，神男说是因为事发时，“好多人还在读小学”。

“这种没有商业尊严，没有道德底线的公司，给我20% 的coupon我也不碰。因为今天他给你20% 的coupon，明天就可以把你干到20 cents on a dollar。”

神男还记得，金融危机后，某东南亚公司来发高息债，12%的利息都不一定有人买。“我们还要去跟公司出主意，说你要在你的整个架构设计，加这个细则条款，你的杠杆率维持性的指标不要超过多少，你才能够吸引投资人。”

而现在，因为太不缺投资人，所有的债都是标准做法（Standard high yield covenants package）。

“没人在乎结构，没人在乎生意本身，大家一看，噢，这个公司看起来还可以，这个行业我听过，这个名字我听过，然后反正‘妈的，一年会死吗？不会死。两年，可能也不会死。然后他妈三年呢？三年我都不在这干了’。”

“逆天者”

2017年8月底，神男离开待了10年的旧岗位，转做私募债。

经过很长一段时间郁郁寡欢，神男又“活”过来了。

跟公募债比，私募债没有二级市场的流动性，买了就要扛到底。这就要分析师要对行业和企业的资本结构特别了解，动脑子想结构。他也有机会更多参与到deal 执行里去，做更多的“Dirty work”，去认识公司、产业链，这正是神男喜欢干的事。

“我终于又可以写长篇大论的的Memo了。”他哈哈大笑。

从业以来，神男做过Cash Equity、CB、Credit、PE，看过上千家公司，交了无数的好朋友。他依然看好自己热爱的credit market，他相信多经历几次周期之后，市场会越来越大，投资者会越来越成熟。

而属于自己的机会，一定会来的。

生活待自己不薄。刚到香港时，神男住130尺的劏房，现在靠自己，他给全家买了一套1300尺的公寓。

虽然住得很远，但好歹比以前大了十倍。“我不会去羡慕谁谁住山顶，我觉得今天比昨天过得好就好了。”

神男承认自己是个愤世嫉俗的人，但这丝毫不影响他对生活满满的热情。闲暇时他投身三大爱好：带娃、拍照、拍摄模玩小剧场。

在九龙跟我吃饭时，他一聊起变形金刚就停不下来。

“那时候大家都穷嘛，一个变形金刚便宜的17块，贵的40多，基本上就买不起。所以就叫全班最有钱的个体户，你去买最贵的那个，然后其他小朋友一个人买胳膊，一个人买腿，大家约好了礼拜二背着老师偷偷组合一下，摸一下就行了。”

11月初，神男和设计师合伙人一起做的变形金刚机器人“逆天者”已经出货了。

“逆天者”用了好几百个零件，团队开了十几套模具，一套模具成本几万块。他跟合伙人从设计到预计发货，两人一共花了一年的时间，贴着成本卖。

神男和合伙人设计并生产的变形金刚“逆天者”已经出货。图片来自微博“科长阿盼达”。

“这是我的职业对冲，也算是帮小伙伴圆梦。”神男说，“以后我的孙子可以说，这个是我爷爷做的，多有成就感。”

神男的目标是做成类似动漫孵化器的平台，理想情况是能效仿偶像D.E. Shaw的模式。偶像一边做对冲基金，一边做科研。他想一边做对冲基金，一边做动漫。

现在女儿快两岁了，神男会带她玩一些自己玩的动漫IP，比如植物大战僵尸。他还自学口琴，一边学，一边教女儿。

最近一次在香港参加亲子活动，小朋友吃饱喝足后，神男掏出随身带的口琴，开始给大家吹儿歌。

看见眼前五六个小屁孩用崇拜的眼神望着自己，聚精会神地听自己的演奏，神男心里暖暖的。

他想：生活真是太美好了。

多看一眼

*往期主角回顾：

徐宁 | 韩超 | 向勇 | 关工 | 宗旺 | 张展 | 比歌 | 查尔斯 | 墨有鱼 |曾盛敏 | 谢飞 | 麦克 | 夏淼 | 文波 | 杨朱 | 佩里 | 迪恩 | 陈达 | 柯安迪 | 魏嘉 | 王磊 | 克劳德 | 晚枫 | 杨春 | 婷姐 | 周密 | 曹晋波 | Alan | 刘夏 | YY | 韦哥 | Samuel | 李奥 | 汤隆 | 思凯 | 董可人 | 慧哥 | 索超 | 石枫 | 罗烜 | 邹志峰 | 陈旭飞 | 无谓君 | 萧雳 | 裘慧明 | MC | 李云 | 艾伦 | 李佐凡 | 峰哥 | 杜迁 | 王轩 | 蔡庆 | 王啸 | 小萨 | 童威 | 樊瑞 | Sky | 虎哥 | 薛永 | 胖虎 | 陆挺 | 许韬  | 巍子 | 土匀 | 闫安 | 张文 | 章友 | 马麟  | 马文亚 | 李轶睿 | 朱武 | 蒋敬 | 王辰 | 波特 | 陈韵 | 国泰 | 陈理 | 袁骏 | 徐英武 | 蔡华 | 但斌