蔡庆丰、黄凯松：“好的金融”VS“坏的金融”
作者简介
蔡庆丰，厦门大学经济学院教授。
黄凯松，厦门大学经济学院金融系硕士研究生。
本文原载于《经济学家茶座》2019年第1期（总第83辑）。
全文4886字，阅读约需11分钟
“好的金融”VS“坏的金融”
“好的金融”还是“坏的金融”？
20世纪70年代以来，新自由主义经济（Neoliberalism）思潮在全球盛行，人性的贪婪和资本的逐利性被视为理所当然。
金融业作为虚拟经济的代表，在这种氛围中开始自我膨胀，逐渐抛弃其资金融通和资源配置的本质，追逐投机和套利，引发资产泡沫。
直到2008年金融海啸爆发，“大而不倒”的金融机构纷纷破产，金融部门完美发展的神话才被终结。这场危机也从美国蔓延到全世界，对全球实体经济造成了巨大的冲击。
危机爆发之后，学者们开始反思什么样的金融才是实体经济发展所需的“好的金融”，而非自我膨胀、危害实体经济的“坏的金融”。
芝加哥大学教授Luigi Zingales给出了他心目中“好的金融”的三点标准：有竞争性，民主，包容。但在他眼里，随着金融部门规模不断膨胀，复杂的金融产品层出不穷，而能从中获利的却局限于少部分食利阶层，总体上还存在许多弊病。
金融部门若在功能异化的道路上持续过度扩张，“好的金融”也将逐渐走向“坏的金融”，这也是国内外学者在金融危机后形成的共识。
2009年以来，中国金融部门规模快速扩张，金融部门产出占GDP比重甚至超过了英美等发达国家，信贷规模也达到了一个风险较高的水平。
可以说中国金融部门的规模已超出了实体经济的合理需求，但其仍然不断吸占着经济体系的物质资源和人力资源，同时输送过量金融资源加剧部分产业的产能过剩，并引发以高房价为代表的资产泡沫。
在此背景下，2016年7月的中央政治局会议正式提出要防范金融风险，注意资产泡沫膨胀，标志着国内正式进入了“货币政策收紧+严监管”的金融去杠杆周期，随后2017年银监会通过打击“三套利，四不当”整改银行违规业务，将银行表外资产纳入MPA考核，出台最严格的资管新规，这一系列举措充分体现监管当局去金融杠杆和整顿金融业的决心。
金融部门的功能异化导致实体经济的产能过剩？
“好的金融”能够使资源实现跨时空的最优配置。由于金融业的收益从根源上还是来自实体经济，有效地服务实体经济本应是金融业的“初心”和立业之本。
但由于金融资本天然具有逐利性，中国金融部门的资源并未流入实体经济最缺血的部分，而是进入具有刚性兑付又有较高收益的领域——房地产（“刚兑”源于房产价格的不断上涨）、政府基建项目和国有企业，呈现出金融资源错配的现象。
当金融部门服务实体经济的功能出现异化之后，其服务实体经济效率明显下降，甚至在某种程度上成为许多实体行业产能过剩的主因，“好的金融”也因此异化为“坏的金融”。
2010年以后，中国实体企业的资本回报率拐点出现，经济进入长周期下行阶段，甚至部分实体产业出现产能过剩，学术界通常认为主要原因在于需求侧的出口规模下降，导致实体产业的生产力出现闲置。
我们认为，正是由于超发的货币和过量的信贷流入实体领域，才导致了严重的生产过剩，换言之，金融部门的功能异化导致了实体经济的产能过剩。
金融危机之后，中国实体产业的出口受到重挫，国家推行4万亿计划刺激实体经济，通过商业银行等金融机构为政府基建提供巨量贷款，有些金融机构甚至主动“诱导”企业进行过度借贷。
追捧而至的信贷资金使得企业家变得盲目自信，在没有对市场需求进行长远理性分析的情况下盲目追加投资，因此过度的金融供给导致了企业的过度投资。
在海外市场需求大幅下滑的背景下，国内实体行业所创造的新产能缺乏新需求支持，出现了严重的产能过剩。
除此之外，过剩的金融资源还通过层层嵌套流入各种金融子市场追逐高收益，而进入实体经济的链条也由此变得越来越复杂，各类资产泡沫快速积累，实体经济资金成本和生产成本不断上涨，大量处于成长期且真正需要资金支持的民营企业和中小微企业的融资和生产却举步维艰，企业融资的结构性矛盾十分突出。
根据任泽平在2016年测算的最新数据，我国非金融企业债务/GDP达到143.5%，远远超过主要的发达国家和发展中国家。其中杠杆率最高的建筑、房地产和钢铁行业，资产负债率均超过65%，而新兴产业和部分轻工业的杠杆率则相对较低。
部分传统非金融行业的高杠杆率，印证了金融部门对其输送了过量金融资源，充足的现金流成为了这些企业扩张产能的动机以及产能过剩的重要根源。
过去几年，我国产能过剩最严重五大行业是钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃以及船舶，其共同特征都是在业绩高涨期获得巨量资金投入生产，市场需求不足时便陷入产能过剩的困境。
因此，中国金融部门这种顺周期式的推波助澜并不利于实体产业的效率提升，只有从长远角度去造福实体经济的金融体系才是“好的金融”。
从“好的金融”到“坏的金融”：金融部门的功能异化
近年来，中国金融部门的发展越来越脱离实体经济的需要，呈现出一种自我膨胀、自我循环和自我强化的趋势，虚拟经济的扩张速度远远超过实体经济的增长速度，金融部门的功能被扭曲和异化。
我们认为，货币超速发行只是过剩金融资源的来源，中国金融体系内部运作模式、制度和监管方面的缺陷，才是金融部门过度膨胀和功能异化根源。
1）利差的诱导：存贷利差带来丰厚利润，金融资产规模的扩张动机强烈
我国的利率还未市场化。与成熟市场国家银行业大概1%利差不同，我国银行业目前仍然维持着2%到3%的利差水平。较大利差水平的“诱惑”下，追求利润最大化的金融部门和追求自身效用最大化的金融高管，皆有不断扩大资产规模的冲动。
银行只要通过增加贷款发放和扩大资产规模，即可创造稳定且高额的利润。随着利率市场化，存贷净息差将逐渐缩小，银行传统的盈利模式将变得更加困难，对不良贷款率的容忍度也会进一步降低，若继续无限制地扩张资产规模和信贷将积累大量潜在风险。
2）刚兑的兜底：政府基建和国有企业的风险兜底，银行输送信贷无后顾之忧
由于存在刚性兑付，政府基建和国有企业是商业银行热衷的信贷对象，在确保信贷资金安全性的前提下，商业银行有恃无恐地进行信贷投放。
特别是2008年金融危机之后，金融业响应政策号召为基建行业提供巨量贷款，促使获得贷款的企业盲目扩张生产，导致2011年钢铁水泥行业出现产能过剩问题。然而由于这些行业有国家信用作担保，且存量贷款退出存在惰性，商业银行仍为这类行业源源不断输送资金，致使信贷规模进一步畸形扩张。
这说明中国特有的刚兑预期消除了商业银行对政府基建和国有企业信贷发放的后顾之忧，资金未流向更有效率的民营企业，反而流向产能过剩的国有企业，资金配置效率低下。
3）激励的扭曲：业绩考核引发过度逐利行为，职业道德规范亟需引起重视
我国商业银行体系采取的是分支行制，该制度的优越性在于提高银行信息传递和业务往来的效率，降低营业成本，扩大服务范围。
但与此同时，由于利润大部分来自分支机构，总行通常会对分支行布置一定的业务量，限定贷款的坏账率，并制定严格的业绩考核机制。
压力之下，分支行往往努力寻找安全的贷款对象，主动发放贷款，以完成业绩考核。与地方官员的频繁更替类似，中国银行体系中各级行长调换也很频繁：总行行长的调换，往往伴随着分支行行长的逐级调整；各级分支行行长的任期经常都不超过两年。
这也迫使新任的银行高管主动去寻求企业贷款来创造短期业绩，整个银行体系充斥着急功近利的氛围。由于我国商业银行分支网点覆盖面极广，当大量的分支行出现主动放贷的集体行为时，将进一步创造信贷需求，同时也进一步提高货币乘数并刺激M2总量的增加。这也是中国货币超发的一个主要原因。而货币超发，流动性过剩又导致金融部门的资源配置效率低下。
4）监管的滞后：金融监管水平难以匹配金融创新进度
金融监管往往落后于金融创新，这种现象在中国同样存在。中国的金融机构并不是利用金融创新去解决融资问题或者进行风险对冲，他们更热衷于利用金融创新去规避金融监管，进行资金嵌套，杠杆操作甚至是投机套利，进而也催生出庞大甚至一度脱离监管的“影子银行”体系。
扭曲的金融创新阻碍了中国金融业的良性发展。监管当局也忽略了人性的贪婪和疯狂，导致2015年股市泡沫迅速膨胀超出了监管能力范围并引发危机。
因此，适当控制金融创新进程并提高金融监管水平，使得两者的进程匹配并相辅相成才能有利于中国金融业的长远发展。
如何重建“好的金融”：金融部门供给侧改革的路径
利差、刚兑、激励和监管的扭曲和滞后，使得中国金融部门容易受利益驱使逐渐走向功能异化，一定程度上偏离了健康发展方向，过剩的金融资源被输入实体产业，导致实体企业因盲目扩张引起效率持续下降，杠杆率高企也积累了巨大的风险。
对于金融机构的功能异化，货币超发只是表面原因，银行过度依赖利差收益、国企刚性兑付、从业人员急功近利以及金融监管水平有限，才是更为本质的原因。
近期，当局提出金融供给侧结构性改革，目的是为了重建“好的金融”，使得金融部门能够真正服务于实体经济。对此我们认为，未来金融业的供给侧结构性改革可能有以下方向：
一是回归本源，服务实体。
多年以来，金融部门资产规模扩张速度远高于实体产业，说明金融的发展超越了实体经济的需要，大量资金并没有用于支持实体经济发展，而是另轨空转，淤积在经济体系的某些领域中“以钱生钱”、自我循环和自我膨胀，最终轮番在房地产、股市、衍生品市场形成泡沫。
因此，未来需要对金融机构的各类投机和套利渠道加以遏制，并引导金融机构更聚焦于实体企业主业发展需求，而减少对市场参与者投机性需求的满足。
二是打破刚兑，服务民企，助力创新。
目前财政对政府部门的负债和国有企业的亏损仍采取兜底政策，商业银行因此热衷对政府平台和国有企业发放信贷。虽然有些负债累累的国企已丧失活力，但银行仍不断继续向其发放贷款，分流了本应流向更有创新活力的民企的资源。
只有打破中国经济中所特有的国有（政府加国企）刚性兑付，银行才会注意甄别风险，使僵尸企业自然淘汰；另一方面，需要商业银行切实摆脱对抵押贷款的过度依赖，提高民企融资需求的满足度，激活社会创业和企业创新，从而助力经济体系的转型升级。
三是提高直接融资比重，建设多层次资本市场。
发展直接融资能够显著改善实体企业的资产负债结构，缓解非金融企业的高杠杆率问题。发展多层次资本市场是提高直接融资的重要方式，除了继续完善主板、中小板和创业板IPO制度，推行科创板，支持科技创新，还应该大力发展私募股权基金为小微企业服务，满足不同层次企业融资需求，优化企业资本结构。
除此之外，还要鼓励兼并重组有助于淘汰掉落后企业，让资本去选择能够在未来生存和发展的企业，从而真正化解掉过剩的产能。
四是从增量金融扩张到存量金融优化。
中国经济体系已进入经济新常态，经济增长从增量模式进入了存量模式，与此相对应，金融也要从“增量扩张”转变为“存量优化”。大水漫灌式地刺激经济只会导致资金流向高回报率领域，形成资产泡沫。
因此需要金融机构修复资产负债表，降低经营杆杆和扩张速度，优化自身信贷结构，提高中长期信贷占比，降低短期贷款和票据融资比重；另一方面是信贷流向结构，减少低效企业和项目占用金融资源的比重，防止资金在僵尸企业中空转，释放金融资源，增加新兴产业和小微企业信贷的可获得性。
在资本市场中，则应该通过资产证券化和市场化并购等方式，盘活要素资源，提高金融服务效率。
五是从利差金融、套利金融到赋能金融、普惠金融。长期以来在我国金融体系中处于垄断地位的商业银行依然过分依赖存贷款利差带来的收益，具有强烈的动机扩张资产规模来套取由于刚性兑付所带来的超额收益，成为相对纯粹追求利益的金融机构。
“好的金融”不应仅是“利差金融”和“套利金融”，应该是资本+智本的“赋能金融”，应该是关注小微、扶助草根的“普惠金融”，在展业过程中，除了对民营企业、中小微企业增加融资支持，还应对其提高资金使用效率提供赋能服务与智力支持。
六是加强监管防止异化，激活市场提升效率。
金融监管水平应该努力跟上金融创新的步伐，通过强化监管防止金融部门缘于“自利”的功能异化，但在加强监管的同时也要防止对市场机制的过度干预和扭曲，监管的归监管，市场的归市场，激活市场的定价效率和资源配置效率，让“好的金融”更好地为实体经济服务。