企业避险：对赌协议的效力应该如何约定？

     企业的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称的情况进行一种约定，其包含了股权回购、金钱补偿等。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

       随着股权投资市场的发展，我国股权投资市场“对赌协议”的运用有所增加，相对的，关于“对赌协议”的效力争议也日益增多。对于投资方与目标公司的股东或实控人签订的“对赌协议”，如无其他无效情形，法院认定有效并支持履行，实践中无争议；但投资方与目标公司签订的“对赌协议”是否有效、能否履行，在实践中存在一定争议。在此，通过以下两个案例分析对赌协议的效力：

一、（2020）最高法民申1191号

       2016年4月28日，甄投中心与运货柜公司等签订了《增资协议》，约定甄投中心向运货柜公司增资1050万元；同日签订《补充协议》约定：“若有以下情况，运货柜公司承诺回购股权：一、未完成承诺业绩指标，二、2018年12月31日前运货柜公司未能完成上市”、“回购价格应保证甄投中心本次投资的年投资收益率不得低于百分之十五”。2016年5月27日，甄投中心向运货柜公司完成1050万元转款；2017年3月24日，甄投中心向运货柜公司发出回购函，运货柜公司未予履行，甄投中心遂诉请法院判令运货柜公司支付股权回购款。

       运货柜公司答辩称，《补充协议》约定的回购条款实属“对赌条款”，该条款违反商事活动风险共担、共负盈亏的原则、不当减少公司资产、损害公司、股东及债权人的利益，因此应属于无效条款，甄投中心的回购主张无法律依据。

       一审法院认为：《补充协议》中关于“回购价格应保证投资收益率不得低于百分之五十”的约定，可以使投资者取得相对固定的收益，该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司及债权人的利益，同时违反了有限责任公司注册资本确定之后，未经程序不得随意减少或抽回的原则，该股权回购条款（即对赌条款）依法不能发生法律效力，甄投中心的诉讼请求不予支持。

       二审法院以同一事由认为《补充协议》有关运货柜公司回购股权的内容无效，判决驳回甄投中心的要求运货柜公司支付股权回购款的上诉请求，维持原判决。

       再审法院认为：原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效；《补充协议》约定的股权回购实际上是否可行存在多种可能，原判决未审理股权回购是否经过三分之二以上表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事实直接认定合同本身必然无效确有不当，但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，原判决在实体结果处理上并无不当，裁定驳回甄投中心的关于撤销原判决的再审申请。

案情分析：

      本案中，争议焦点之一是补充协议的效力问题，补充协议实质上是投资人（甄投中心）与目标公司（运货柜公司）签订的业绩对赌协议，一、二审法院均认定对赌协议无效，理由是该对赌条款使投资者可以取得约定收益而不用承担任何风险，违反了风险共担原则，侵害了公司及公司债权人的利益，且该条款实质上是未经法定程序对公司资本的抽逃，违反了公司法规定的“公司成立后，股东不得抽逃出资”等强制性规定。但在审法院认为回购条款通过正当的减资程序可以履行，并非抽逃出资也并未违反股权回购的强制性规定，也不存在其他法定无效情形，应认定为有效，但在履行回购义务时，应符合法律规定的程序。

二、（2020）最高法民申2957号

      2011年8月11日，西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，同日，与奎屯西龙公司三方签订《补充协议》，协议约定：“如截止2012年9月30日西龙公司仍未实现公开发行股票并上市，则银海通投资中心有权要求西龙公司回购其持有的股份”、“如西龙公司不能履行上述回购义务，奎屯西龙公司同意收购银海通投资中心持有的股份”。2011年8月16日，银海通投资中心完成900万元投资款的支付，但西龙公司未在合同约定期限内公开发行股票并上市。银海通投资中心遂诉请法院判决西龙公司支付股权回购价款。

       庭审中，三方认可《增资扩股协议》的合法有效性，但对《补充协议》的回购条款效力存在分歧。西龙公司认为《补充协议》有关回购的约定（即对赌条款）导致西龙公司减资情形出现，且并未履行相关法定程序，损害了公司及债权人的利益，因违反《公司法》的有关规定而无效，西龙公司不应支付回购款。

       一审法院认为：《补充协议》属各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规强制性规定，应属有效，支持银海通投资中心要求新疆西龙肆支付股权回购款的的诉讼请求持。

       二审法院认为：《补充协议》的约定的回购条款系股权性质的对赌协议，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权力义务所进行的一种约定，因该约定不存在法定无效事由，应属合法有效。西龙公司违反补充协议约定，银海通投资中心有权要求西龙公司进行股权回购，但西龙公司尚未按公司法规定完成减资程序，对银海通投资中心要求西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持，判决撤销一审判决驳回银海通投资中心的诉讼请求。

       再审法院认为：《补充协议》均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，也不存在法律规定的合同无效的情形，应属合法有效。银海通投资中心与西龙公司对赌失败，请求西龙公司回购股权，不得违反股东抽逃出资的强制性规定，西龙公司未完成法定减资程序，原判驳回银海通的诉讼请求并无不当，裁定驳回银海通公司的再审请求。

案情分析：

       本案属于投资方（银海通公司）与目标公司（西龙公司）对赌情形，银海通公司通过投资成为西龙公司的股东，双方签订的对赌协议并未违反法律、行政法规的强制性规定或存在其他导致合同无效情形，法院均认定对赌协议的合法有效性，西龙公司违反补充协议的约定应承担回购股权的违约责任；但在实际履行过程中，因西龙公司未完成减资程序，法院驳回其回购的诉讼请求。可见，对赌协议不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，法院不予支持。

   《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台，为法院审理“对赌协议”纠纷案件统一了裁判思路，规范了法官自由裁量权，一定程度上也为股权投资市场的交易指明了方向，保护对赌协议中投资各方的权益。

      但是，对赌协议中各方权益的保护不应仅依赖法律、司法解释等，也需要对赌协议各方采取积极措施，在签订对赌协议时充分考虑法律风险，高度重视并设计好相应的法律条款。

一、目标公司方

      对目标公司而言，对赌协议固然能获得大额投资款以解决短期资金短缺的问题，但就长期而言，目标公司应清楚知晓对赌协议存在的风险问题，切不可盲目追求大量投资：

      1、合理设定各项对赌指标。如：对赌协议的业绩指标要设置在相对可控的范围之内，并设置必要的兜底条款或免责条款，或采用浮动股权比例确定投资额。

       2、设定控制权的保障条款，保证控股权的独立性及最低限制的控股地位，避免投资方安排高管，插手目标公司管理，从而在无法实现对赌条件时丧失己方实控权。

       3、严格设置对赌协议的终止标准，避免因业绩未达到预期目标等因素而不得不通过割让股权等方式补偿投资方，从而失去目标公司的部分控股权。

二、投资方

      对投资方而言，对赌协议的签订可以在一定程序上降低己方的投资风险，争取获得投资收益。根据相关判例，法院对对赌协议的效力也予以“排除式”的有效肯定，但也反向引出投资方要实现股权回购或获得补偿的前置条件，因需要目标公司的配合而增加了实现成本：

     1、清晰界定对赌协议的终止标准，在协议中明确对赌终止的节点、条件、或有的相关程序及救济措施，避免无法解套。

     2、设置回购前置条件（即减资程序）无法完成的救济条款。根据案例可知，要实现股权回购的大前提是目标公司完成减资程序、公司债权人的同意，为避免该条件无法实现，投资方在签订对赌协议时，应做好相关约定。如：对赌失败的，目标公司对投资方进行“股权补偿”，把补偿金折算成公司的股份。（注：如果对赌失败，投资方主张先回购再减资、用公司财产补偿或用资本公积金补偿都是不能得到支持的。）

     3、设置必要的兜底违约条款。

      综上，不管是融资方（项目公司）还是投资方，都应该科学设计对赌条款，对己方不利的对赌内容应清楚其存在的法律风险并综合评估己方的风险承受能力；对己方有利的对赌内容应审慎保证其合法合规及可执行性，争取实现双赢。

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