热刺英超第一是什么鬼？再谈足球俱乐部估值

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4月29日，利物浦大学基兰-马奎尔团队公布了2020英超估值报告，2018/19赛季英超俱乐部整体估值提升1.5%至14.7亿英镑，热刺以25.67亿英镑超越曼市双雄成为英伦最值钱的球队。

什么？热刺最值钱？相信大家心中一定生出了无数个问号。不要急，不妨先了解下这份报告。

一种新的估值模型

足球财务专家基兰-马奎尔（Kieran Maguire）从事了多年金融与会计专业教学，在利物浦大学开设足球财务课程，同时还是BBC、泰晤士报、回声报等知名媒体的特约顾问。

今年二月，马奎尔出版了新书「The Price of Football」，系统阐述了他的足球财务理论。

做客BBC节目的马奎尔

可以说，研究团队的背景为这份报告定下了一个学术派的基调，这也是他们与毕马威和福布斯这样市场化的机构不一样的地方。

笔者曾在《顶级足球俱乐部的估值之道》一文中介绍过毕马威足球精英报告的估值方法，在传统的绝对法（现金流贴现模型）因俱乐部业绩不稳定而难以适用时，改良的相对法（收入倍数）成了务实的选择。

相对法又叫市场法，其前提是市场对于已有上市俱乐部以及相关并购交易的估值是公允的，这个假设在学术团队看来并不严谨。于是马奎尔团队使用了马卡姆多变量模型（Markham Multivariate）。

汤姆-马卡姆（Tom Markham）

该模型由汤姆-马卡姆在2013年发表的论文「What is the optimal method to value a football club 足球俱乐部估值的最佳方法是什么？」中提出。

彼时马卡姆正在雷丁大学亨利商学院的国际资本市场协会中心攻读博士学位，如今担任游戏「足球经理」开发公司Sports Interactive的战略发展总监。

与毕马威和福布斯以营业收入为基础不同，马卡姆增加了净资产来反映资本结构的影响，扣除了举债带来的价值。此外，盈利水平、球场利用率和工资控制水平也都对计算结果有较大影响。

马卡姆还在论文中展示，模型对过往15起英超并购案成交价格模拟的平均差异仅有2.8%。

在马卡姆多变量模型的基础上，马奎尔团队还加入了一系列调整：

1) 将股东借款算作净资产的一部分，这些借款实质上是一种注资；

2) 计算净利润时去掉一次性项目，比如解雇教练团队导致的遣散费等；

3) 计算净利润时使用最近三个赛季的平均转会收益，减少交易波动性的影响。

估值飙升的秘诀

根据以上逻辑计算形成的榜单整体上是符合大众印象的，英超六强的巨大优势难以被撼动。

当然，热刺的登顶还是引起了众多争议。作为Big 6中根基最浅、离荣誉最远的一家，白百合怎么看也不像是最值钱的。

答案还得从算法中找寻。得益于闯入欧冠决赛，热刺2018/19赛季营业收入增长21%达到4.61亿英镑，超过同城对手切尔西和阿森纳排在英超第四。

白百合的净利润达到6,900万，英超排名第一，达成连续七个赛季盈利的成就。值得一提的是，2017/18赛季热刺净利润高达1.13亿，创下了足坛纪录。

热刺历年营业收入及净利润

如此优异的财政表现要归功于令人咋舌的成本控制能力。2018/19赛季热刺的薪水总额仅有1.79亿英镑。

这个数字是什么概念?几乎只有曼联的一半，比其他五强中最低的阿森纳还要少5,300万。

工资占收入的比重只有39%，而其他俱乐部有能控制到50%的已经实属不易了。回想上面的公式，热刺的估值正是被这极低的工资比率所放大。

2018/19赛季Big 6工资及摊销总额比较

Big 6之外，狼队估值超越莱斯特城、埃弗顿、西汉姆等劲旅也是同样的道理。中资球队升超首年即获得第七名的佳绩，且工资比率只有53%，竞技与财务双丰收。

2016年，复星集团仅用4,500万英镑就买下了蛰伏英冠的狼队，如今估值已翻了九倍。

估值的局限性

马卡姆和马奎尔使用的这套估值模型也有不少局限性。

首先，以传统金融估值体系看，这个模型缺乏理论支持。虽然公式脱离了对于市场倍数的依赖、加入了各种财务指标，但论文并没有解释清楚为何计算出来的结果可以代表俱乐部估值。

其次，这套模型开发于2013年，距今已有七年，即使模型较好地模拟了当年的交易，样本数量还是太少。如果用来模拟如今的并购交易，还能不能取得良好的效果？

2016年，英裔伊朗富商法哈德-莫胥礼收购埃弗顿，当时的整体估值约1.75亿英镑，显然比模型计算的估值要低不少。马奎尔给出的解释是球队多年来在球员方面花了太多冤枉钱，估值打了折扣。

莫胥礼入主埃弗顿

最后，模型赋予各财政因素影响的权重有待商榷。尤其是在已经加入盈利能力的影响后，又给予工资比率较大的权重，有过于重视节流之嫌。

模型对于固定资产的考虑也较为简单，仅仅以主场上座率衡量。但从资产评估角度看，还需要考虑权属、容量、新旧、造价、位置等众多因素。

此外，仅以一个赛季财务数据进行计算得来的估值也具有相当大的波动性。最典型的例子就是热刺，能否保持上赛季的财政水平是个大大的问号。

造价十亿英镑的热刺新主场

其实问题不仅存在于马卡姆模型中。无论是福布斯还是毕马威，每一种估值模型都有局限性。

如果把足球视作朝阳产业，那么应当看重的是俱乐部的经营规模、球迷基数等；但如果把历史悠久的足球看做成熟产业，那么实打实的盈利能力才是最重要的。

说到底，任何东西的价格都取决于买卖双方彼此的意愿。

其实，估值榜单最大的意义是提供了另一种评判俱乐部管理的视角。竞技成绩由冠军数评判，但对于手握资源有限的管理人员来说，仅以荣誉而论并不公平。

热刺主席丹尼尔-列维

对于意外收获“英超最值钱”头衔的热刺来说，这样的评价就是对管理层最好的褒奖。

热刺主席列维素以“抠门”著称，但在他葛朗台面具背后其实是高超的管理手腕。在薪资水平远远低于竞争对手的情况下，热刺的竞技成绩保持着惊人的稳定性。

而新主场和训练基地的落成用“功在千秋”形容也毫不为过。

既没有深厚的历史底蕴，也没有金主提携，热刺为自己趟出了一条“平民豪门”之路。列维上赛季400万英镑的年薪居英超众高管之首，这样的代价显然是值得的。

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作者：橘乐  CFA, CPA

资料来源：

2020利物浦大学英超俱乐部估值报告（后台回复“2020英超估值”获取报告链接）

What is the optimal method to value a football club? 

（后台回复“Markham”获取报告下载链接）

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