智能投顾的前景与陷阱 | To FinTech and Beyond
2019年5月，《金融研究评论》（the Review of Financial Studies）出版了题为“To FinTech and Beyond”的特刊，其中包含10篇区块链、技术与大数据应用于金融的文章。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）本次推送节选自其中的“The Promises and Pitfalls of Robo-Advising”，这篇文章讨论了智能投顾对投资者的投资行为和投资表现的不同的影响。他们还发现采用智能投顾可以减少所有投资者的一系列行为偏差。
作者 | Francesco D’Acunto, etc.
编译 | 江俊毅
来源 | the Review of Financial Studies
何为智能投顾？
本文的研究重点是金融科技（FinTech）智能投资顾问工具，该工具通过数字化程序与平台向个人投资者提供投资组合多样化的建议，不需要人力顾问的干预。其基本组成是经典的Markowitz 均值-方差优化方法。该方法以平均收益向量和方差协方差矩阵作为输入，返回一组有效的投资组合。
智能投顾具有以下优点：智能投顾通过使用技术从而降低人力成本；智能投顾使用基于金融理论的可复制算法克服主观认知局限和偏见；智能投顾可以简化和加快与客户的联系；智能投顾更加透明并且其实现策略更加简单和高效。
但智能投顾未必没有陷阱：使用自动化工具时，个人不愿将所有决策权交给算法；智能投顾可能会将公司利润置于投资者利益之上；均值-方差优化法未考虑投资机会集的时间变化也没有明确地考虑到有效边界是每个个人投资者视野的函数；方差协方差矩阵难以精确估计等。
实证研究
本文研究的智能投顾工具专注于印度股票，目标群体是印度一家大型经纪公司的个人投资者。本研究使用了四个数据集，包括个人访问智能投顾的信息、投资者人口统计特征、每日所有交易以及每个月末的投资组合持有情况。数据涵盖2015年4月1日至2017年1月27日期间。
文章提出了两个实证策略：首先显示单一差异结果，控制未观察到的时间不变的投资者特征；其次，构建一种基于差异差异分析的识别策略，该分析利用引入智能投资顾问工具中的准随机变化来减少时变投资动机可能带来任何结果的担忧。
本文首先分析采用智能投顾的用户，以了解在金融建议领域接受技术创新的投资者类型。结果如下表所示：
表A显示，智能投顾用户和非用户在几个人口统计特征方面没有经济或统计上的显著差异，无法区分，包括他们的性别，年龄等。表B显示，智能投顾用户更关注他们的账户，平均进行了更多的交易，交易量更大，因此产生了更大的交易费用。总体来看智能投顾用户是更积极的投资者。表C、D显示，智能投顾用户的资产管理规模大大高于非用户，持有的股票也更多。在样本期内，智能投顾用户表现优于非用户。
总体而言，智能投顾工具的用户与非用户在人口统计学和时不变特征方面没有实质性差异，但他们似乎不太容易出现行为偏差，资产管理规模较高，交易活动也高于非用户。
接下来，在投资者内部分析智能投顾对投资组合多样化、风险和投资回报的影响，该分析将所有时间不变的决定因素分开。将样本限制为在2015年7月之后的任何时间点使用组合优化工具的投资者，对于那些不止一次使用优化器的人，本文只考虑优化器的首次使用日期。这种方法使得能够确保投资者的时间不变特征无法影响交易行为和表现的任何变化。如下表所示：
证据表明，多元化的投资者从智能投顾中获益更多——其技术使得不太精明的投资者也可以简单地实施建议，这表明与其他形式的建议相比，智能投顾可以成为帮助投资者实现投资组合多样化的有效工具。
本文的第三组测试检验了个人投资者在买卖股票时表现出的显着行为偏差。测试遵循前后设计，其中作者比较了采用机器人建议前一个月与采用后一个月的偏差，并将分析重点放在金融领域的三个突出偏差上：对于卖出决策，检查了处置效应；为了评估购买行为，研究了趋势追逐；最后还检查了排名效应。
结果表明，在使用智能投顾之后，这些偏差明显减少了，尽管并未完全消除。无论投资者在使用前多元化如何，结果都成立。偏差并未完全消除的原因是投资者可以在智能投顾建议的基础上进行额外交易，投资者可以决定不全面遵循投资顾问的建议。
研究结论
本文研究结果发现智能投顾采用者往往更积极，管理资产更多，可获得多元化收益。事前多方投资者会增加股票持有量并持有波动性较小且回报较高的投资组合。已经多元化的投资者持有较少的股票，但波动性有所减少，并且在使用后交易更多。所有投资者都会根据在线账户登录来提高注意力。本文发现智能投顾采用者的行为偏差表现出突出减少，包括处置效应、趋势追逐和排名效应。
这篇文章的结果强调了智能投资顾问工具的前景和陷阱，针对多元化程度较低的投资者，金融机构应推广使用智能投顾工具，而更成熟的投资者和更多元化的投资者在使用智能投顾后可能会表现出较低的费用调整绩效。未来的研究应深入探讨针对不同类别投资者需求的智能投顾建议干预措施的优化设计。尽管智能投顾有广大前景，但它的陷阱并不能让它成为所有个人投资者的灵丹妙药。
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编辑/江俊毅
责编/齐庆武
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