企业境外上市新规解读——从监管规则之变迁谈起
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来源：金杜研究院 作者：陈倩思 蒋凌霄 夏雨 罗巧明
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引言
2021年12月24日，中国证监会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下合称《征求意见稿》），向社会公开征求意见。同日，中国证监会有关负责人在答记者问中（与《征求意见稿》合称境外上市新规或新规）亦就公众关心的征求意见稿相关问题作出解答。境外上市新规将境内企业以直接或间接方式赴境外上市纳入统一监管，吹响了境内企业境外上市监管体系革新的前奏，新的监管蓝图正待向市场徐徐展开。
本文旨在回顾境内企业境外上市主要模式、相关程序及监管制度变迁的基础上，全面梳理境外上市新规要点、审核程序及相关实践关注事项，与读者们分享我们对境外上市新规的一些理解及看法。
01
境内企业境外上市主要模式、相关程序及监管变迁
1.境内企业境外上市主要模式
中国境内企业境外上市目前主要采用H股模式或红筹模式（含“大红筹”和“小红筹”，仅为本文之目的，后文主要指“小红筹”），具体区别如下：
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2.境内企业境外上市相关程序
在现行规则下，境内企业境外上市的相关程序如下：
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3.境内企业境外上市监管变迁
境内企业境外上市兴起于上世纪九十年代初，三十年来，伴随境外上市的几次浪潮，我国对境内企业境外上市的监管模式也经历了几次重要变化。
（1）1992年~1994年：政策初始期
1992年10月，我国成立国务院证券委员会（以下简称证券委）[1]，开始对证券市场进行统一管理。
1992年12月17日，在证券委成立2个月后，国务院颁布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》首次明确企业境外上市应经证券委员审批，正式开启了对中国境内企业境外上市的监管。
此后，无论是证券委于1993年4月转批的《中国证监会关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》、国务院于同月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号），亦或中国证监会于1994年2月致香港证监会的《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》，均一再重申境内企业直接或者间接到境外发行股票、将其股票在境外交易，均需经证券委审批。
这一时期，相关监管规则并未区分红筹上市和H股上市，凡境外上市均需经证券委审批同意。事实上，该时期境外上市的主力军为国有企业，除规范境外上市管理外，上述规则一定程度上亦是为了避免因境外证券运作带来的国有资产流失风险。
（2）1994年后：政策成熟期
1994年后，红筹上市模式与H股上市模式的监管规则出现分野，经历几轮变迁后，形成目前两条独立监管条线的格局。
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02
境外上市新规要点
与现行监管规则存在显著不同的是，境外上市新规首次明确将境内企业境外直接及间接发行上市（以下合称境外发行上市）纳入统一监管，打破目前H股上市和红筹上市两条独立监管条线的局面。新规如生效，《境外上市特别规定》、97红筹指引及《章程必备条款》亦将同步废止。境外上市新规的主要要点如下：
1.监管范围：境内企业境外直接及间接发行上市
境外发行上市方式及证券类型
（1）境外发行上市方式
境外上市新规明确将境内企业境外直接发行上市（H股模式）及间接发行上市（红筹模式）均纳入监管范围。对于“境外间接发行上市”，新规明确了以下两项认定标准：
财务指标：境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
人员及业务指标：负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
此外，新规强调，在认定境外间接发行上市时，应遵循实质重于形式的原则，为间接发行上市的认定做了兜底。
（2）境外发行上市证券类型
纳入新规监管范围的证券类型为境内企业在境外发行的股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。
境外发行上市对象及币种
新规放宽了对境外发行上市的对象及币种的限制，发行对象在境外投资者的基础上增加境内特定主体，允许企业在实施股权激励、发行证券购买资产及证监会规定的其他情形下，向境内特定主体发行境外上市证券；此外，在符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等相关规定的前提下，允许企业通过人民币或外币募集资金和分红派息。
新规并未明确向境内特定对象发行证券的实施细则，以股权激励为例，目前境内企业以H股模式上市时，需以内资股作为向境内员工进行股权激励的来源；根据新规，在遵循外汇管理等相关规定的前提下，企业或可直接以外资股作为员工股权激励来源。就相关具体操作，可能有待进一步明确。
2.境外上市禁止情形：不得境外发行上市的六种情形
不得境外发行上市的六种情形
境外上市新规明确涉及以下情形之一的，不得境外发行上市。
存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；
经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；
存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
国务院认定的其他情形。
如境内企业存在上述情形仍申请境外上市，中国证监会或其他国务院有关主管部门有权要求境内企业暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的，中国证监会可以撤销备案。
3.境外上市程序要求：事前审查、备案及重大事项报告程序
（1）一般程序：备案程序及重大事项报告程序
境外上市备案程序
新规下，境内企业以不同模式境外上市均须履行事中、事后备案程序，具体如下：
备案义务主体
境内企业境外直接发行上市的，由发行人履行备案程序；境外间接发行上市的，由发行人指定一家主要境内运营实体履行备案程序。
备案时点
事中备案及事后备案：发行人应分别在境外提交首次公开发行上市申请文件（如港股递交A1、美股递交F1表格）及完成境外上市证券发行后3个工作日内，向中国证监会进行备案。
备案材料
在境外提交首次公开发行上市申请文件后，向中国证监会提交的备案材料包括但不限于：(1) 备案报告及有关承诺；(2) 行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；(3) 有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；(4) 境内法律意见书；(5) 招股说明书。
在境外上市证券发行完成后3个工作日内，向中国证监会提交的备案材料包括但不限于：(1) 备案报告及有关承诺；(2) 境内法律意见书。
备案情形
除境内企业境外首次公开发行上市证券须履行备案程序外，境外上市新规下涉及备案的情形还包括境外上市后再融资、二次上市、借壳上市及特殊目的并购公司（SPAC）、H股全流通申请等涉及境外证券发行的行为。在不同的备案情形中，须严格按照新规中的不同备案要求履行事中及/或事后备案程序。
境外上市重大事项报告程序
境外上市新规下，境内企业在境外上市的事中、事后均须遵守并履行重大事项报告制度，具体如下：
报告主体
境内企业境外直接发行上市的，由发行人报告有关信息；境外间接发行上市的，由发行人指定一家主要境内运营实体报告有关信息。
报告时点及情形
⏩事中报告
发行人备案后、完成境外发行上市前，发生以下重大事项的，应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料：
a.主营业务或业务牌照资质的重大变更；
b.股权结构的重大变更或控制权变更；
c.发行上市方案的重大调整。
新规并未明确“重大变更”“重大调整”的认定标准，我们理解，可能的重大事项包括发行人业务牌照资质变化涉及外商投资限制、募集资金用途发生变化、上市架构发生变化等，具体有待进一步明确。
⏩事后报告
发行人境外上市后，发生以下重大事项，应当在发生之日起3个工作日内向中国证监会报告具体情况：
a.控制权变更；
b.境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调查、处罚等措施；
c.主动终止上市或强制终止上市。
需要注意，发行人境外上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见，说明有关情况。
2.特殊程序要求：安全审查程序
境外上市新规明确规定，“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序”。
外商投资安全审查程序
2022年1月1日生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称负面清单）第六条规定“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。
根据国家发改委的相关答记者问，对于上述规定需要注意：
对于外商投资安全审查的适用范围，目前仅明确适用于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。也就是说，一方面，如企业从事的是“限制类”而非“禁止类”业务，则不属于上述第六条所规范的情形；另一方面，目前仅明确H股上市模式需进行外商投资安全审查，对于红筹上市模式，不排除新规生效后也将面临审查的可能[6]；
上述规定中“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。这意味着，从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业并未被禁止赴境外上市。相反，如经相关主管部门审核同意，其赴境外上市可以被认定为不适用负面清单禁止性规定；
目前，外商投资安全审查的具体办理流程尚未明确。新规要求企业在办理境外上市事中备案时提交有关部门出具的审查意见（如适用）作为申请材料之一，我们倾向于认为企业应当在备案前与有关部门沟通并完成外商投资安全审查（如涉及）；
此外，境内企业向中国证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，中国证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。
网络/数据安全审查程序
2021年9月1日生效的《数据安全法》明确规定“国家建立数据安全审查制度，对影响或者可能影响国家安全的数据处理活动进行国家安全审查”。同时，根据即将于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》，网络/数据安全审查包括主动申报审查及被动审查两种情形。对于掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，必须主动向网络安全审查办公室申报网络安全审查，并于备案前取得审查意见，即主动申报审查；对于网络安全审查工作机制成员单位认为影响或者可能影响国家安全的网络产品和服务以及数据处理活动，主管部门有权依法进行网络安全审查，即被动审查。
依据上述规定及结合境外上市新规，境内企业赴国外上市涉及主动申报审查，赴港上市虽然不涉及主动申报审查，但是不排除被动审查的可能。因此，境内企业无论是赴国外上市还是赴港上市，如其从事的行业或开展的业务可能涉及上述法律规定的安全审查事项，建议均应主动与相应监管部门提前沟通，了解是否须履行上述安全审查程序，避免影响上市计划及时间表安排。
另外，根据境外上市新规的规定，在上述安全审查过程中，国务院有关主管部门有权要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全；且如经国务院有关主管部门依法审查认定境外发行上市威胁或危害国家安全的，该境内企业不得境外发行上市。对此，提前与监管部门沟通有利于公司提早作出相关安排或调整上市计划。
4.境外发行上市相关主体的法律责任
境内现行监管规则对境外上市相关市场主体需承担的法律责任规定并不清晰，红筹上市活动中更是未被明确纳入境内证券监管范围。就此，新规明确规定了境内企业境外上市相关责任主体的范围及其法律责任。其中，责任主体包括境内企业及其控股股东、实控人、董监高，从事境内企业境外发行上市业务的境内外证券公司、证券服务机构等。前述责任主体应对境外上市相关材料的真实性、完整性负责，新规就未履行备案或备案材料存在隐瞒重要事实、编造重大虚假内容等违法违规行为均明确规定了各责任主体对应的法律责任，提高了境外上市违规成本，有利于保护境内外投资者合法权益，促进企业境外上市活动规范健康有序发展。
03
新规时代下境外上市审核程序及实践关注事项
1.新规下红筹及H股审核程序趋同
新规下，H股及红筹境外上市除备案及报告义务主体存在差异外，境外上市流程基本一致，主要程序如下图：
注：1. 在向中国证监会备案过程中，发行人可能存在境外发行上市六种禁止情形的，中国证监会征求有关主管部门意见的时间不计算在备案时限内；2. 发行人在境外采用秘密或非公开方式提交上市申请文件的，可向中国证监会申请延后公示备案情况，并应在境外公开发行上市申请文件后 3 个工作日内向中国证监会报告；3. 采用分次发行的，应在首次发行完成后履行备案程序，说明拟发行的证券总数。剩余各次发行完成后，应当在3个工作日内向中国证监会备案发行情况。
2.新规下境外上市实践关注事项
境外上市是否仍能采用VIE架构？
（1）监管部门并未对VIE架构持否定态度
新规出台前，红筹上市企业采用VIE架构无需经境内监管部门审批，但实践中企业通常需就架构合规性取得相关行业主管部门意见；新规出台后，企业采用VIE架构赴境外上市落入监管范围，但其本身并不代表监管部门对VIE架构持否定态度，中国证监会有关负责人在答记者问中明确表示在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。
（2）如新规生效，不排除VIE架构落入负面清单第六条规定的适用范围的可能
根据负面清单及相关答记者问，从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业境外发行上市应经国家有关主管部门审核同意。在现行规则下，该项新增规定仅适用于境外直接上市；但如新规生效，该项新增规定可能将同时适用于境外间接上市，则VIE架构也将落入此项规定的适用范围。
（3）VIE架构的合规性要求有待明晰
尽管新规明确“满足合规要求的VIE架构企业”可以境外上市，但对VIE架构“满足合规要求”的判断仍处于模糊状态。后续监管部门是否将出台具体细则、合规性认定是否需行业主管部门意见，均存在一定不确定性，有待未来予以解答。建议拟采用VIE架构境外上市的主体紧密关注相关部门的政策，并在申请境外上市及备案前提前与相关行业主管部门了解监管意见。
新规出台是否会影响已境外上市企业？
中国证监会有关负责人答记者问中，明确表示新规出台后的过渡期安排将坚持法不溯及既往的原则，区分增量企业（拟上市企业）及存量企业（已上市企业）分别安排：
对于尚未取得上市地位的拟境外上市企业，其应根据境外上市新规的要求履行备案程序；对于已上市企业，将给予充分的过渡期，理解一般不会影响其境外上市地位，但不排除未来须补充备案，且存量企业在境外进行再融资等证券发行活动须按规定履行备案程序。
境外上市新规对于IPO和再融资的备案时点、备案材料要求等方面做出了差异化的制度安排，境外再融资进行事后备案且其备案材料有所简化，减少了对已上市企业融资活动的影响。
04
展望
回顾我国对于境内企业境外上市监管的三十年变迁历程，个中虽有波折，但整体态势仍为扩大开放、有序发展。我们认为，从境外上市新规的内容及相关精神来看，新规对境外上市备案制度及流程进行了规范、就数据安全、个人信息保护等其他境内监管协同制度安排进行了明确，其应是搭建更为健康、长远、可持续的境外上市融资渠道的坚定基石，是为在资本市场发展、信息安全保护及投资者利益维护获得平衡。
至本文发布时，境外上市新规的征求意见反馈时间已截止。我们期待也坚信，后续正式出台的规则必将有助于建立更为清晰、透明、稳定的境外上市制度环境，进一步提高政策措施的透明度和可预期性；有助于促进企业境外上市活动规范健康有序发展，有效保护境内外投资者合法权益。我们将持续关注境外上市监管规则的后续更新，并结合实践情况与大家共同探讨实时热点问题。
*本文对任何提及“香港”或“香港特别行政区”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
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脚注：
[1] 国务院证券委员会：国务院证券委员会系我国于1992年成立的最高证券管理权利机关，中国证监会是国务院证券委员会的执行机构，依法对证券市场进行监管。1998年4月，中国证监会与国务院证券委员会合并为中国证监会，专司全国证券、期货市场的监管职能。
[2]《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）为大红筹监管的主要依据，根据该通知，大红筹监管的范围为在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东）的境外上市公司及非上市公司。后实践中将该通知适用范围限缩解读为仅限于中国企业控股，甚至仅限于国有企业控股。本文就此不再展开分析。
[3] 根据《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号）第1条第三款，境内股份有限公司申请境外上市的条件之一为“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。”
[4]《关于外国投资者并购境内企业的规定》第11条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
《关于外国投资者并购境内企业的规定》第40条规定，“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”
[5] 中国证监会于2018年11月22日颁布的《中国证监会关于落实证明事项清理工作取消相关事项的决定》（中国证券监督管理委员会公告[2018]38号）取消了境内公司申请境外发行股票和上市时需要提交国有资产管理部门关于国有股减（转）持的相关批复文件的规定，随后2019年更新的境外上市审批指南及《H股审核关注要点》（2019年版）均体现了该变化。
[6]根据发改委《你关心的热点问题，国家发展改革委来回应啦！（六）》（网址：https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202201/t20220128_1313731.html?code=&state=123）一文，外商投资安全审查的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。对于境内企业到境外间接上市，中国证监会正在就相关规定公开征求意见，欢迎各方提出建设性意见和建议，待相关文件完成程序正式出台后，有关部门将按规定办理。目前新规尚未就间接上市是否需进行外商投资安全审查予以明确。
本文作者
陈倩思
合伙人
金融证券部
chenqiansi@cn.kwm.com
业务领域：证券、并购重组、国企混改、股权激励、基金及风险投资、公司治理等
陈倩思律师尤其在证券领域具有丰富的执业经验，曾主办和参与了多家企业的境内外上市及再融资、境内外发债、并购重组、私募投融资等项目，在国企混改、股权激励等方面也为众多客户提供了专业咨询和服务。陈律师的客户涉及地产、金融、物业、航空、交通运输、物流、制造业、通信、高科技、生物医疗、大消费等诸多行业领域。
蒋凌霄
资深律师
金融证券部
夏雨
律师
金融证券部
罗巧明
律师助理
金融证券部
封面图源：乐园 · Andrea Edwards
责任编辑：魏雪婷
编辑：赵天园
来源：金杜研究院 作者：陈倩思 蒋凌霄 夏雨 罗巧明
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END
正文完
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