刚刚！外汇套保新“武器”正式落地！

本文解读作者 跨境金融研究院 王志毅 花花 ，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。

刚刚！中国外汇交易中心发布公告，银行间美式期权、亚式期权、欧式障碍期权、欧式数字期权正式上线！多家银行已完成首单交易！

银行间人民币外汇市场新增普通美式期权及其组合交易、亚式期权

银行间外币对市场新增普通美式期权及其组合交易、亚式期权、欧式障碍期权和欧式数字期权

人民币外汇衍生

• 普通美式期权是指期权买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日约定的时段行权的标准期权。

• 亚式期权是指期权结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，分为平均价格期权和平均执行价格期权。

仅限外币对

• 欧式障碍期权是指期权初始有效或无效，当到期日观察值高于或低于约定的障碍价格时，期权自动作废或生效，若期权生效则等同普通欧式期权，分为敲入期权和敲出期权。

• 欧式数字期权是指双方约定固定金额，当到期日观察值高于或低于约定的行权价时，若为价内期权，期权买方即可行权并收到该笔固定金额。

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跨境金融研究院 花花：

为进一步推动外汇衍生品交易业务发展，为客户提供更全面的汇率风险管理工具，满足日益丰富的交易需求，参照国家外汇管理局关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知，现在各大银行都已经可以开展对机构客户人民币外汇美式亚式期权业务及其组合产品，尤其今天外汇交易中心平台期权新品种也顺利上线，所以市场上无论是客户层面还是银行间都此起彼伏出现了美式期权及亚式期权成交的新闻消息。各大银行也是为了争夺首单从征求意见稿开始就研读通知、研学定价、研究系统以及锁定目标客户。大家知道美式期权无法直接通过B-S-M模型求解，而是需要借助二叉树模拟、蒙特卡洛模拟等方法进行数值计算。美式期权赋予了更灵活的行权时间，因此同等条件下，美式期权的期权费用理论上要高于欧式期权。而亚式期权的定价同样相对复杂，且有两种不同的亚式期权模式，也可以有几何平均或者算数平均等不同平均的算法，所以亚式期权本身就有很多变化。期权定价的核心在于波动率，由于标的资产平均价格的波动率小于行权日当日市场价格的波动率，因此同等条件下，亚式期权的期权费用要低于欧式期权。美式期权的期权费高于普通欧式期权，而亚式期权的期权费又低于普通欧式期权，所以它们满足了不同客户的需求，也可以组合成多种不同效果的期权组合。美式期权、亚式期权在价格选取、收益结算、行权方式等方面更加灵活，为企业套期保值拓展了场景，也为银行创新汇率对冲方案提供了便利。

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对企业来说，在当前汇率波动下，外汇衍生套保新增普通美式期权、亚式期权品种，开放合作掉期业务等。无疑是丰富了企业可选择的外汇套保工具和渠道。

可以说新增的这两个期权品种都很符合当前市场的需求：

• 美式期权区别于之前欧式期权的地方是，美式可以在到期日之前任一天选择行权。而目前外汇形势大幅波动，资金的实际收付可能未必能够按照签约时预计的计划实现，比如因为疫情影响，出口企业很可能因为生产或者物流的延迟，导致收汇时间的延后。此前欧式期权相较于远期而言，在期限调整、展期方面存在诸多不便，一旦资金没有到位，只能选择对原有期权平盘。而美式期权相当于在行权时间上给了企业更多的选择权，从而能够应对现金流的不确定性（比如能够将行权日定在远一些的时点，一旦提前收汇了也同样可以行权）。

• 亚式期权的结算价或行权价可以是某一段时间内的平均值，从而能够对一段时间内的现金流进行套保。这样更符合具备稳定账期的贸易型企业在一段时间内收/付款的套保。也可以满足企业资产负债表每季末的套保需求。而且亚式期权的费用比欧式更便宜，这样企业也更容易接受。

美式、欧式期权解读详见文末

以下来源：CFETSFX

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目前，首单美式、亚式、欧式障碍、欧式数字期权均已经落地。

• 中信银行落地境内首笔人民币外汇美式期权业务

• 渣打中国完成在华外资行首笔人民币亚式期权业务

• 汇丰中国首批参与银行间市场外汇期权新品种交易，完成银行间欧式障碍期权、欧式数字期权交易

以下来源：新华财经

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以下来源：上海金融官微

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以下来源：上海证券报

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以下来源：中国外汇交易中心产品指引V4.0

以上来源：中国外汇交易中心产品指引V4.0

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相关阅读：

• 2021年11月26日，外汇局发布《国家外汇管理局关于支持市场主体外汇风险管理有关措施的通知（征求意见稿）》，支持银行对客外汇业务灵活展业。新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。这是外汇衍生品的春天还是冬天？笔者认为如果市场加入美式和亚式这两个品种，市场的波动率会进一步平滑，人民币会进一步稳定，也就是说从侧面起到了逆周期作用。

• 2021年12月3日，人行 银保监 证监会 外汇局就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，金融机构应当坚持主要面向非个人投资者开展衍生品业务的原则，严格实施合格投资者标准审查。银行保险机构不得通过柜台与个人客户直接开展衍生品交易，不得为企业提供以非套期保值为目的的交易服务。其他金融机构确需为个人客户提供衍生品交易服务的，应当对个人客户制定更为审慎的参与要求。

• 2022年4月27日，中国外汇交易中心发布《关于免除中小微企业外汇衍生品交易相关银行间外汇市场交易手续费的通知》（中汇交发[2022]120号），全额免除中小微企业外汇衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费。此前2021年10月21日，CEFTS已经减半收取中小微企业衍生品交易手续费。而本次进一步调整为全免，从2022年1月1日开始，暂定期限两年。

• 2022年4月20日，十三届全国人大常委会第三十四次会议20日表决通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，自2022年8月1日起施行。《中华人民共和国期货和衍生品法》共13章155条，重点围绕期货交易、结算与交割基本制度，期货交易者保护制度，期货经营机构与期货服务机构的监管，期货交易场所和期货结算机构的运行，期货市场监督管理，法律责任等作了规定。

• 2022年5月20日，外汇局发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号），外汇衍生套保新增普通美式期权、亚式期权品种，开放合作掉期业务等。

  对企业来说，在当前汇率波动下，无疑是丰富了企业可选择的外汇套保工具和渠道。

美式、亚式期权：外汇衍生品的春天还是冬天？

以下来源：外汇衍生品的春天还是冬天？跨境金融研究院专栏作者 花花，仅代表个人观点

新事新谈——丰富银行对客户外汇市场产品，包括品种和货币。银行对客户外汇市场产品新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。同时，银行间市场配套推出人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产。笔者认为这件事情的象征意义大于实际意义。看下图可知，根据执行条件的类型期权可以分成欧式，美式以及百慕大式。 

美式期权和欧式期权代表的是两种行权方式，美式期权的权利人在合约到期日及到期日之前的每个交易日均可行权，而欧式期权的权利人仅在合约到期日可以行使权利。欧式期权的定价比较简单粗暴。欧式期权主要使用BSM定价模型。即使对此模型的原理和推导过程一无所知，只要确定参数，银行就可以按公式计算出期权的理论价值。而美式期权多是使用二叉树/三叉树或者蒙特卡罗模拟方法来计算，这几种方法较之BSM模型都更为复杂，并且不同模型给出的答案因为GIGO会有很大差异。而且银行做对冲时欧式期权的Delta、Gamma、Vega、Theta等希腊字母都相对清晰，如果采用美式期权的行权方式，则只能通过其模型模拟计算出这些风险参数。而且美式期权的买方可以随时提出行权，此时卖方用Delta hedge也会不适合。因此，从风险管理和对冲操作的角度看，美式期权都给了银行更大的挑战。接着我们浅谈一下美式期权是如何定价的。首先先看一下最传统的二叉树模型，基本思想是将衍生品标的资产价格波动的随机过程离散化，然后利用动态规划方法求解。该方法假设股价的变化是几何随机过程，即将期权的有效期分为多个相等的区间，每一个区间过程结束时，股价上浮或下跌一定的量。具体步骤是首先模拟价格波动，然后通过贴现计算期权价格。此方法虽然比较容易理解，但局限性较强，若处理多标的资产价格问题，计算工作量和数据存储要求会极为庞大。另一个是蒙特卡洛模拟法，提出最小二乘蒙特卡洛模拟法LSM，现也已成为美式期权定价的主流方法之一。其基本原理是在有限个离散的时间点上，根据期权价格的模拟样本路径在每个时刻的数据，利用最小二乘回归求出继续持有期权的期望收益。若其小于该时刻执行期权的收益，立刻执行期权，反之则继续持有。二叉树的方法可简单呈现如下：

二叉树模式和递推关系结合可以为美式期权定价，首先要确定5个变量，包括标的价格，累积概率，立即行权的价值，继续持有期权的价值，以及期权价格，行权所得的立即行权的价值=max（ST-K，0），然后比较继续持有期权的价格，就可以判断出是否行权，不行权的话则用下一日期权价值进行折现往前倒算前一日的期权价值，以此类推就能从后往前进行倒算。

大家的理性逻辑认为美式期权一定比欧式期权贵，因为你多了一个提前行权的权利，但是实际上并不一定是这样的，大家都知道衍生品的定价规则是基于无套利的一价定律，当有套利空间时这个衍生品的定价一定是不合理的，远期遵循利率平价（IRP），期权遵循看涨看跌平价（call put parity），那么美式期权的定价也是一样，美元人民币的看跌期权一定是美式期权更贵，但是美元人民币的看涨期权不一定，因为美元利息没有人民币利息高，如果提前行权了那其实是损失了利息。就像股票期权，股票的分红大于提前行权产生的损失时，就会出现提前行权更优的情形。股票分红只有在持有股票时才能获得，而在股票分红产生的收益大于放弃时间价值的部分和现金支出带来的利息费用时，提前行使认购期权的权利才会变成合理的选择。而至于说为什么笔者认为这个创新象征意义更大于实际意义呢，因为目前境内的银行都还没有做过美式期权的经验，见下图可知，彭博的定价中现在美式和欧式的价格是完全一样的，所以大家都还没有建立好自己的定价模型，从定价到自营交易，再到客户交易，包括交易后的风险管理整套流程和框架都必须重新搭建，前途很光明，但是道路仍然曲折。

再来看一下亚式期权，主要分为两大类：1）平均汇率和2）平均执行价。其中每类的平均值又可以分为算术平均和几何平均。亚式期权的优势是波动率平均后会更低，所以期权费相对更低。平均价格期权的收益为执行价格与标的资产在有效期内的平均价格之差。平均价格期权比标准期权廉价，因为标的资产价格在一段时间内的平均值的变动比时点价格的变动程度要小，从而降低了其时间价值。而平均执行价格期权的收益为执行时的即期汇率与标的资产的平均价格之差。平均执行价格期权可以保证购买在一段时间内频繁交易的资产所支付的平均价格低于最终价格。另外它也能保证销售在一段时间内频繁交易的资产所收取的平均价格高于最终价格。从当前企业应用期权的实践来看，除个别利润率特别高的企业，大多数企业难以接受买入期权高昂的期权费。作为一个理性人来说都是loss averse的，所以在没有任何收入的前提下支出一笔现金流较难被接受。而且目前市场买入有价值欧式期权的费用整体偏高，这也大大降低了企业的买权意愿。从这个角度来说亚式期权的期权费较便宜正是符合该类客群的偏好。与买权相对，现在很多企业会通过卖期权来补贴到企业的即期结汇或者远期结汇价格中，卖权自然是获得的期权费越高越好。从这个角度来说美式期权的期权费可能较贵正是符合该类客群的偏好。

衍生品之于笔者来讲是很神圣的存在，而且衍生品的定价是世界上逻辑最紧密且最美丽的定价方式，衍生品的应用不仅仅是企业客户的套保，也可以应用于结构化的理财和结构性存款中，健康的衍生品应用会让金融更灿烂，也会让专业的套保者和投资者拥有更丰富多彩的产品。笔者以为如果市场加入美式和亚式这两个品种，市场的波动率会进一步平滑，人民币会进一步稳定，也就是说从侧面起到了逆周期作用。

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