日银VS秃鹰
本文为 跨境金融研究院 专栏作者 花花 原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系
当前全球经济面临极多不确定性。比如美联储货币政策紧缩的不确定性。由于美联储之前提出平均通胀等概念严重低估通胀，所以开始加息及缩表的时机滞后，而今年通胀数据的爆棚也让美联储急忙转鹰大幅加息。我们可能迎来80年代以来最激进的一次货币政策收缩，大家开玩笑的说会不会回到沃尔克时代。比如新冠疫情反复与胶着的不确定性。本来以为和当年的非典一样很快就能恢复正常生活，没想到至今仍在持续，对全球经济增长与供应链的扰动仍在继续。比如全球大宗商品价格的不确定性。俄乌冲突的爆发是导火线加之供应链的不顺畅，以及逆全球化的发展，使大宗商品价格在高位持续了很长时间。但是继6月8日原油价格创出新高以来，油价正在不断下跌，之后能源价格到底如何波动也成为了很大的不确定性。三重不确定性相互叠加的结果，就造成了目前全球范围内宏观的不确定性。这些不确定性下，通胀就像一个长满刺的刺猬时不时地刺痛着全球的经济。美国通胀几乎是40年来新高，而且不少欧洲国家通胀也处于1990年来的高位。通胀的辐射效应也不断的外扩，包括近期日本也由于外部通胀的问题让大家都在臆测BOJ是否会放弃YCC（收益率控制，yield curve control），一时间日元的贬值以及日债收益率是否能成功坚守成为了大家瞩目的焦点。
大家可以看到2022年6月初以来日元汇率大幅贬值，6月21日美元日元最高突破136大关至136.57，刷新24年来新高。而美元日元5年内平均价格在110.66，中枢一直都围绕在110附近，由此也可见本次日元3月以来的脉冲式贬值幅度相当大。（见下图）
与此同时日本国债市场腥风血雨，日本国债多次破位0.25%，日债期货市场两度熔断。（见下图）
日本国债收益率屡屡突破目标收益率的原因可以归结为以下几点：
1， 日本通胀抬升风险
通胀方面，6月上旬布伦特和WIT原油价格双双升破120美元/桶关口，为3月上旬以来的最高水平。今年以来俄乌冲突造成原材料价格急剧上涨，由于日本对原材料进口高度依赖，输入性通胀压力不容忽视。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，为1981年以来新高。虽然5月PPI同比回落至9.1%，但6月国际油价上探，使输入性通胀压力卷土重来。日本CPI同比走势通常滞后于PPI 3-6个月，也已高于央行2%的通胀目标。同时，日债利率蹿升源于日本通胀压力的上升，反映的是市场对于日本央行货币宽松的质疑。可以看到6月份以来10年日债利率多日高于0.25%。
2， 日本外贸数据恶化风险
众所周知日本是出口大国，所以长期以来日元的汇率和日本的股市有很强负相关的关系。但是日本5月贸易逆差扩大至2.38万亿日元，是有统计以来的历史第二高位，已连续10个月保持逆差。其中，日本5月进口额同比增长48.9%，达9.64万亿日元，反映出原材料涨价和日元贬值的双重压力。
3， 美联储加息外部压力
由于6月美国CPI数据大超预期，美联储于6月加息75个基点，为27年来首次。预计年末美国政策利率由2.5%左右跃升至3.5%左右。10年美债收益率于6月14日盘中升破3.5%大关，10年美债与日债利差走阔至320BP以上，利用日元进行套息交易的资金进一步抛售日元，加剧了日元的贬值。（见下图）
由于日元的快速贬值加之日债利率多日超过0.25%的上限，市场开始猜测日银是否会继续保持宽松的政策。在日本央行6月利率决议会议前夕，投资者押注日本央行可能会放弃YCC。6月15日，10年日债期货盘中创2013年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制；10年日债利率收于0.271%，高出日本央行目标2.1个基点。不过，日本央行6月17日上午发布声明，维持利率、资产购买和YCC政策不变，继续以0.25%的收益率基准买入10年国债。会议后，10年日债利率重新回落至0.25%下方。近期日本央行实际增持国债的速度明显提升。这一波日债收益率涨起来之前日本央行较多是通过口头干预实现收益率曲线控制，也没有人会怀疑日本央行执行YCC的能力和决心，交易商会很乖巧地在0.25%利率水平之下交易10年日债，所以日本央行实质增持的日债规模较为有限。为什么说日银大多是口头干预呢？这次收益率上行事件之前日本央行并不是每天守在0.25%的防线，而是每当收益率接近0.25%的时候就会通知交易商日本央行在0.25%无限购买10年国债。由于有时候收益率并没有真正到0.25%，所以市场一般看到东京时间上午10点10分或下午2点日本央行固定利率无限购买操作的通知就乖乖转向了，并不会真正把债券卖给日本央行。所以日本央行理论上可以靠嘴，而不是真枪实弹来守住收益率防线。但是6月以后，由于10年日债利率接近甚至超过目标水平，日本央行不得不更大力度地买入国债。截至6月中旬，海外投资者卖出了4.8万亿日元日本国债，单周抛售规模创历史纪录。而在同一周，日本央行购买了10.9万亿日元的国债，尤其是6月16日买债最多，呈现历史最高水平。（见下图）
本次日债收益率的上升其实是有迹可循的，从今年2月份开始就有星星之火了。2月时日本10年国债收益率开始超过0.2%，不断接近目标上限0.25%，但是日银在某天下午的6点非常规通知下一周将操作购买债券捍卫YCC，此时日银仅凭举口之劳便平复了市场的蠢蠢欲动。3月开始随着美国国债收益率的上行，10年日债收益率又再次接近0.25%，海外投资者又开始试探日银的底线，这些海外秃鹰开始做空日本国债，而且在做空国债的同时做空日元。日银显然还是非常执着，在3月28号第一次在一天之内实行两次无限购买操作之后，在3月29号更是决定实行连续固定利率无限购买操作，但是这时候的秃鹰已经有些不买账了，开始实际做空国债砸向日银，而日银也是照单全收。4月份开始由于美国通胀的爆棚加之通胀逐渐蔓延到欧洲区域，市场对于日银需要修改YCC的预期开始打满，但是日银即使在这样的压力下仍然我行我素，4月议息会议一切政策维持不变，你有多少都砸过来，我在0.25%处无限购买照单全收。一直到6月，美国通胀8.6%，美联储进行了75BP的大幅度加息，如此的通胀环境和海外的加息正是时机，秃鹰们又开始狙击日银。而且大家知道日银坚持维护10年期国债，于是开始集中做空7年期国债，以至于7年国债收益率和10年国债收益率发生了倒挂。之后日银开始关注到7年期国债，又开始明确控制7年期国债收益率，并对期货空头进行了逼仓。而且在6月议息会议上仍旧保持一切政策的不变，日银真是相当牛，顶住压力以不变应万变。之后就没有之后了，秃鹰们学乖了，日银也达到目的了，收益率也控制住了，相安无事。
这场多空的战役围绕着0.25%进行了将近半年的时间。10年日债利率与美元兑日元汇率呈现出较强的相关性。日元急贬，会扰动日本央行继续维持宽松的政策。同时日债利率的上升会影响日元作为套息交易融资货币的成本、削弱日元需求。而为了让日元不再贬值，日央行就有可能通过放弃YCC来实现。但是日央行又很难放弃YCC，这就形成了一个此路不通的循环。要么是日本央行妥协，要么是市场外部环境积极性的改变才能缓解这种进退两难的局面。其实现在大家对于美国经济周期的判断存在不确定性，到底是滞涨还是衰退见仁见智。如果美国因为通胀而激进加息，进而导致美国有了衰退的预期，那么对于日本来讲就是一个比较好的局面，一方面日债收益率没有了通胀和美国的压力，一方面美元进入衰退美元走弱日元有希望走强。
由于日元是传统的避险货币，那么由于经济衰退而导致的避险情绪也会推高日元，相应美元就会下跌。对于人民币来说，一旦美元有所回调，人民币就会相应升值。虽然4月份以来人民币有一波脉冲式的贬值，但是随着美元指数的回落、中国经济触底向好的预期以及疫情抗击站的胜利，人民币会一定程度企稳回升。
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