深度解析丨基础设施REITs试点产品估值分析报告
一、市场表现
截至2023年9月30日，各支REITs产品的二级市场表现如下：
表1 各支基础设施REITs产品二级市场表现
注：1.本期基准日为2023年9月30日，上期基准日为2023年6月30日，下同。
2.发行价为REITs首发价格。
数据来源：Wind
本季度REITs市场整体有所回升，主要系二季度REITs市场大幅下跌，三季度价格小幅回弹。
产权类（租金类）项目中，仓储物流板块上季度跌幅较大，本期平均涨幅最大（8.08%）；保租房板块其次（6.37%），主要受到良好的业绩表现支撑；产业园板块微涨（1.16%），其中中关村、蛇口产园和张江产业园延续下跌趋势，反映出一线办公类产业园持续承压，经营情况引发市场担忧。
特许经营类（收费类）中，收费公路板块上期跌幅最大，本季度涨幅较高（5.39%），但整体仍然处于历史价格底部；能源板块其次（1.79%），能源板块上市以来价格主要受分红因素影响较大，剔除分红后价格波动较小；市政类涨幅最小（1.11%）。
本季度无新发行REITs项目，今年以来REITs市场震荡下行，投资人多数持观望态度，监管对于发行审核出台详细规范，REITs发行节奏放缓。
表2 各支基础设施REITs发行上市配售比例
（按网下认购比例排序）
数据来源：Wind
二、估值情况
01
估值方法
产权/租金类项目和特许经营/收费类项目的估值方法和参数选取方法与首期报告一致。为了持续稳定地对评估结果进行动态追踪，同样选取市场价格相对于估值水平的PV乘数、以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率和持有五年后出售的内部回报率（IRR）三个指标来进行比较，详见附件。
02
估值结果
基于上述估值和参数选取方法，本文对目前国内已上市的28支REITs进行估值并做场景分析。受篇幅限制，仅列出测算结果。
表3 产权类/租金类REITs估值结果一览
（元/份额）
注：
1. 预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
2. “√*”表示本期IRR达到5%而上期未达到5%的情况，“-*”表示上期IRR达到5%而本期未达到5%的情况，下同。
3. PV乘数= REITs市场价格/单位份额估值，反应当前二级市场价格基于评估值的折溢价水平，下同。
表4 特许经营类/收费类REITs估值结果一览
（元/份额）
注：预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
三、总结
2023年三季度基础设施REITs市场价格在上半年大幅下跌的背景下小幅回调，但整体仍处于价格底部区间。产业园和仓储物流项目受宏观经济影响去化压力较大，加之部分项目出现空置率提升、租金下调等情况，影响到市场对于REITs行业板块的看法。保租房及多数特许类项目今年运营相对稳定，部分项目甚至截至目前超额完成可供分配金额预测，良好的运营对市场价格起到了支撑作用。总体来看，多数REITs二级价格的PV乘数小幅提升，派息收益率相应下降。参考6%的折现率，市政、能源以及部分保租房、高速路项目保有一定溢价水平，其余项目整体处于折价区间。17单REITs PV乘数在0.75-1.25以内，其中12支溢价率在0.75-1.00以内，市场对于REITs的投资预期与上季度持平。同样参考6%的折现率，在模拟情景下，本期共有22支REITs持有期收益率（IRR）在5%以上，其中产权类/租金类14支，特许经营/收费类项目8支。
图 2023年三季度末基础设施REITs市值相对于估值偏离情况（基于6%折现率）
附件：基础设施REITs估值模型及分析指标说明
1
产权类REITs估值模型
产权类REITs采用两阶段模型对REITs产品预期的可供分配金额进行贴现估值。模型如下：
变量说明：PV0*，预测未来可供分配金额现值；Di，第i期可供分配金额；r，折现率；N，观测期；g，第N期之后可分配金额的平稳增长率。模型假定项目收益包含不稳定发展期（观测期）和稳定发展期（永续期）两阶段，这也符合一般项目或公司的发展规律。
表1 产权类/租金类REITs核心参数选取情况
2
特许经营类/收费类REITs估值模型
特许经营类/收费类项目具有明确的运营期限，根据其特征在固定期限内对现金流进行折现估值。模型如下：
变量说明：PV0*，预测未来可供分配金额现值；Di，第i期可供分配金额；r，折现率；N，特许经营剩余期限。
表2 特许经营类/收费类REITs核心参数选取情况
注：
1.N根据评估报告中披露的预测期限确定。
2.对于已发布根据跟踪估值报告的项目，参考更新数据调整参数。
3
PV乘数
PV乘数=REITs市场价格/单位份额估值。这一指标从市场整体的角度，直接体现了二级市场价格相对于估值水平的折溢价水平，反映二级市场价格与合理估值价格的一致性关系。
4
以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率
以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率=2023年预测可供分配金额/即期价格。如REIT无2023年预测数，则参考2022年实际数据。由于特许经营类项目派息具有部分还本的特性，因此派息收益率水平这一指标更加适合于产权类项目。
5
持有五年后出售的内部回报率（IRR）
设定一个模拟的投资策略，即投资者以当前二级市场价格买入，持有5年后出售。假设投资退出时，产品的退出价格等于基于投资者（长期）期望收益率而形成的估值水平，即折现率场景下的估值水平。我们计算该投资策略的预期持有期收益率，也就是持有该产品的预期内部收益率。
重要声明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。报告中所引用信息均来自市场公开资料，对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告执笔人：张峥、肖雪、王梓媚
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