“对赌”业绩未经审计或存争议，如何影响投资人行使回购权或补偿权

法律与投资·私募纠纷系列  

“对赌”业绩未经审计或存争议，如何影响投资人行使回购权或补偿权

目录01|问题的提出
02|反面判例：投资人的行权主张未获支持03|正面判例：特定条件下投资人仍可行权04|小结：投资人行权获支持需满足的前提条件

05|财务数据未经审计，投资人宜采取哪些行动

06|设计“业绩对赌”条款，投资人应注意的问题

07|给被投企业及创始股东的一些建议

08|结语

导言：在中国的PE/VC市场，“业绩对赌”条款似乎已成为投资人给创始股东扣上的无形“枷锁”。一旦“对赌业绩”不达标，投资人或可行使包括回购权/赎回权、估值调整权、业绩补偿权等在内的特殊权利（依具体约定而定）。

一、问题的提出

通常，对于被投企业的业绩指标要求，相关对赌条款中通常会约定以“经审计”的财务数据（比如年度营业收入、净利润等）作为认定依据。如果被投企业的财务数据由于任何原因未经第三方审计，形式上看，投资人行使相关权利的前提条件似乎尚未完全成就；另一方面，被投企业聘任的审计机构有可能不为投资人所认可。

那么，对赌业绩（被投企业财务数据）未经适当审计或存争议，究竟会如何影响投资人行使相关特殊权利？

二、反面判例：投资人的行权主张未获支持

在（2018）粤0491民初543号案件中，投资人依据未经审计的被投企业财务报表向其实控人主张现金补偿；虽然财务报表系由被投企业实际提供，但广东省珠海横琴新区人民法院最终未支持投资人的诉求。

案涉法院认为：

“……从协议内容来看，XXX公司（笔者注：“投资人A”）要求货币补偿的条件成就与否，应看XXX公司2017年实际业绩是否满足《补充协议》中有关补偿的约定；而XXX公司2017年实际业绩如何，则应以经严格审计的财务报告作为依据，故财务报告是本案关键证据。本案中，投资人A仅依据XXX公司2017年未经审计的财务报表来主张货币补偿，尚且该财务报表未经签名或盖章确认，显然未能满足协议约定的条件。庭审中投资人A称未能提供经审计的财务报告系因XXX和XXX公司拖延审计及拒绝提供，本院认为，投资人A现为XXX公司股东，财务报表能否取得系其与案外公司之间股东知情权纠纷，与本案无关……”

笔者认为，珠海横琴法院的裁判观点貌似有理有据，但却给投资人增加了极大的负担，即投资人尚需另案起诉以获得经审计的财务报表；另一方面，对于被投企业及其实控人拖延审计或拒绝提供审计报告的行为，该法院亦有变相默许之嫌。

所幸，上述只是地方法院的个案，且裁判时间相对来说较为早期。

三、正面判例：特定条件下投资人仍可行权

笔者研究发现，更多情况下法院会基于相关事实和证据，支持投资人根据协议约定主张行使回购权等特殊权利。当然，不同案件下法院的裁判理由存在差异。

1. 因实控人未配合完成投资人认可的审计，视为回购条件成就

在（2021）京民终431号案件中，案涉增资协议中约定被投企业应聘任投资人认可的会计师事务所进行年度财务数据审计；因投资人不认可被投企业单方委托的审计机构，故要求另外指定第三方机构对被投企业进行重新审计；但是，被投企业的实控人拒不配合投资人指定的会计师事务所进场审计，导致投资人无法取得其认可的审计数据。据此，北京市高级人民法院认为：

“……依据本案查明的事实，XXX（笔者注：“投资人B”）自2018年6月6日至2018年8月21日期间数次通过邮件敦促XX签署业务约定书，以保证投资人B认可的会计师事务所及时进场审计。XX在明知签署业务约定书的目的和意图的情况下，依然以对签署业务约定书的意图和目的不清楚为由，拒绝签署业务约定书，导致投资人B认可的会计师事务所不能进场审计。《中华人民共和国合同法》第四十五条第二款规定：“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”据此，XX拒不配合投资人B指定的会计师事务所进场审计，应当视为回购条件已经成就……”

值得注意的是，上述案例中，投资人实际上已经取得被投企业发送的财务审计报告（但投资人不认可相关审计机构），实控人据此抗辩称，投资人在知晓被投企业的业绩不达标后未及时行使回购权，应视为放弃该权利。当然，经法院查明，投资人实际上曾通过邮件与实控人就股权回购事宜进行过协商，因此实控人的抗辩依据不足。

另外，上述判决中提到的原《合同法》第四十五条第二款规定，新施行的《民法典》第一百五十九条中亦有对应条款，即“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就”。

2. 有其他证据可证明被投企业之业绩不达标

在（2018）京01民初333号/(2019)京民终252号案件中，被投企业的相关年度审计报告未能最终出具，当事人之间对导致该情形的原因“各执一词”，但一审法院基于投资人提供的其他证据综合认定被投企业的实际业绩未达标从而触发了约定的补偿条款。北京市高级人民法院支持了一审法院的观点。

一审法院(北京市第一中级人民法院)在判决中写道：

“……通过往来邮件可知，各方对审计工作进行了沟通，亦开展了审计工作，但对于最终未能形成2016年度、2017年度审计报告的原因，双方各执一词。对此一审法院认为，《增资协议》第3．1条约定了“经审计净利润”之要求，但“经审计”目的是为了保证“净利润”数字之准确，从而为各方客观判断是否触发了协议约定的业绩补偿条款提供依据。如果现有证据能够证明XX公司2015年度、2016年度、2017年度累计的净利润低于6300万元，即可以认定各方约定的业绩补偿条款被触发，则XX应当承担相应的业绩补偿义务……”

可见，法院并未保守地被案涉合同条款中的“经审计净利润”表述所束缚，而是从一个更为客观的角度阐述该条款的设置目的，这为投资人主张相关权利开辟了更为宽阔的路径和通道。

在（2019）粤民终2274号/(2020)最高法民申5507号案件中，法院亦采取了类似的裁判思路，基于被投企业的财务尽调报告所载内容、被投企业事后已进入破产清算程序等事实依据，认定系争股权回购条件已成就。

3. 基于公平原则及其他因素综合考虑

在(2019)浙01民终7082号/(2019)浙民申5051号案件中，浙江省杭州市中级人民法院及浙江省高级人民法院认为，当事人之间对被投企业未能完成约定的经营年度利润均无异议，争议焦点为投资人要求回购时间是否符合双方协议约定。

对此，法院认为：第一，因被投企业不履行合同义务，导致投资人的股权回购选择权一直因条件不成就而无法行使，显然有失公平，亦非协议该条款约定之本意；其次，经过审计的财务报告对于规范商事主体的行为、促进市场秩序规范有序至关重要，投资人不认可未经审计的财务报告而继续等待符合要求的经审计的财务报告并无不妥；最后，由于项目公司迟迟未按协议约定提供经审计的财务报告，原告从自身利益出发，根据其他渠道对公司经营状况的了解，其认为公司经营效益未达预期，故按协议约定发函要求回购股权，应属合理。

笔者以为，虽然浙江当地法院的上述分析存在其合理性，但是其认为投资人“继续等待符合要求的经审计的财务报告并无不妥”可能需要审慎和辩证理解，因为这可能涉及到投资人是否怠于行权的认定以及权利灭失之风险。

四、小结：投资人行权获支持需满足的前提条件

在被投企业的财务数据未经适当审计或无法审计的情况下，为保障投资人相关特殊权利的有效行使，最好能确保满足如下前提条件：

• 对于未能完成审计的事实，投资人不存在过错且可归咎于被投企业方

• 若审计未能完成无法归咎于任何一方，应有其他证据证明业绩不达标

• 同时，投资人未怠于行使回购权或业绩补偿权等系争权利

此外，若被投企业的实控人未配合完成审计，还可能构成相关协议文件（如股东协议）项下的违约事件，甚至可能直接触发回购情形；前提是合同中应有对应明确的条款约定。基于合同约定，投资人当然有权在审计未完成的情况下行使回购权等特殊权利。

五、财务数据未经审计，投资人宜采取哪些行动

1. 进一步收集财务相关证据

在实质纠纷发生之前，投资人与被投企业方的关系尚好，建议投资人把握此时的机会进一步收集可证明“对赌业绩”未达标的有力证据。例如，若投资人收到的是未盖章或签字的财务报表，投资人可要求被投企业在报表文件上补充加盖公章，并要求其提供原件以作备份。

2. 要求被投企业方承认业绩不达标

在关系未破裂之前，投资人还可以要求被投企业方以邮件或书面形式确认“对赌业绩”未达标、并确认已触发回购权或业绩补偿权行使的条件。

3. 及时督促被投企业方完成财务审计

若股东协议等文件中明确约定了审计期限或提交审计报告的期限，投资人应在期限届满后及时书面发函，督促被投企业方在规定时限内提交审计报告。

4. 固定相关方未配合完成审计的事实证据

若被投企业方在协议约定期限内未提供审计报告，建议投资人继续、多次以书面形式发函催促，从而固定审计未完成系归咎于被投企业或其创始股东的事实。

5. 及时提出行权的明确主张

若相关协议文件中约定了回购权、补偿权等行使的特定期限，建议投资人在知晓被投企业之业绩不达标之后（例如收到实控人发送的未经审计的财务报表），以书面形式明确提出行使相关权利。或者，为免后续因行权时限问题而导致行权受阻，投资人也可以考虑及时与被投企业方签署书面补充协议，约定延长行权期限。在补充协议中，投资人可顺势明确“对赌失败”的有关数据及事实。

六、设计“业绩对赌”条款，投资人应注意的问题

笔者以为，为最大程度地防范有关风险，最佳方式还是事先订立合理的条款约定。就涉及的财务审计事项而言，建议投资人在设计“业绩对赌”条款时注意以下几点：

1. 明确被投企业方提交审计报告的义务及期限

一般而言，关于被投企业方提交审计报告的义务以及期限等内容应在“知情权”条款中设置和约定。若“业绩对赌”条款中亦有同样事项的约定，则应避免出现前后矛盾的表述或明确以何者为准。

2. 明确若未按期提交审计报告则视为业绩不达标

相关协议中应明确约定，如果被投企业或其实控人未在约定期限内提交审计报告（且应当是清洁无保留意见的），且在投资人催告后仍未提交的，则视为业绩不达标。

3. 明确若未按期提交审计报告则构成违约事件或回购事件

相关协议中还可以明确，将被投企业方未按时提交审计报告的行为约定为重大违约事件，甚至可触发回购或估值调整等情形（此情况下需要考虑相关金额或比例等的确定方式）。

4. 明确审计机构应当得到投资人之认可

为防范审计数据造假，相关协议中可约定被投企业的审计机构应当得到投资人之认可；否则，投资人有权要求重新指定第三方机构进行重新审计（如结果有实质差异，则费用由被投企业承担）。如果被投企业或其实控人不配合投资人另行指定的机构完成审计工作（并出具清洁无保留意见的审计报告），亦应视为业绩不达标。

5. 明确投资人对审计数据有异议的处理机制

建议明确若投资人对审计数据有异议，其有权与被投企业实控人协商共同指定第三方机构进行重新审计（如结果有实质差异，则费用由被投企业承担）。若在特定期限内双方无法协商确认审计机构，则投资人应有权单独指定。如果被投企业方不配合投资人另行指定的机构完成审计工作（并出具清洁无保留意见的审计报告），亦应视为业绩不达标。

七、给被投企业及创始股东的一些建议

最后，笔者也试着给被投企业及其创始股东一些建议：

1. 及时履行审计和信披义务

建议被投企业及其创始股东根据有关协议的约定，及时委托第三方机构完成财务数据的审计工作，并及时向投资人提交审计报告，以免构成违约事件甚至回购事件。

2. 积极与投资人协商替代方案

若被投企业业绩确实未达标，创始股东可以积极与投资人沟通，争取减免现金补偿责任或回购责任，或者寻求其他更合适的解决路径。例如，安排投资人在被投企业下一轮融资中以股权转让方式退出，创始股东可与投资人就此达成相关补充协议。

3. 考虑设计合理的审计延期或豁免条款

可以考虑在协议文件中约定，出现疫情、不可抗力等特殊事件时，审计期限应当相应顺延。另外，若被投企业方向投资人披露了未经审计的财务数据，且取得投资人确认的，应可豁免被投企业必须进行审计的义务。

4. 审慎对待“视为业绩不达标”的条款

如果投资人在协议文件中设置了类似于未按期提交审计报告则视为业绩未达标的相关条款，被投企业方可以要求进一步明确约定，上述条款应以投资人已书面催告为前提。

5. 考虑增设投资人的行权期限条款

一方面，可以约定投资人应当在收到被投企业的审计报告出具后的特定期限内明确回复是否行使回购权、业绩补偿权等权利；另一方面，可进一步明确若投资人限期内不行权的，应当视为放弃相关权利。

八、结语

“对赌业绩”未经审计或存在争议，对投资人行使回购权或补偿权等权利是否有实质影响？结合本文上述分析，结论显然是有的，或多或少而已。

对于投资人而言，其应当积极采取妥善的行动以更好地行使相关权利。当然，笔者认为最有效的风险防范方式，仍然是在事前的交易文件中保证有明确的条款约定。

对于被投企业方而言，切不能以拖延审计或不配合审计为手段，逃避相关责任的承担；而是应该积极与投资人沟通，寻求双方都能接受的最佳解决方案。

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