道可特研究｜论重整中以股份清偿债务——以债权人权益保护为视角（二）
本文为道可特深圳办公室商事业务团队廖森林博士原创，文章刊载于《中国政法大学学报》2018年（06）期。因篇幅较长，分为三篇推送，此为第二篇。
摘要：以股份清偿债务[1]是重整计划中的重要偿债方式，但我国破产法缺乏关于以股份清偿债务的具体规定。在司法实践中，以股份清偿债务往往存在股份定价方式简单、定价不公允、定价程序不透明、商誉泡沫严重、未考虑非控股权折价和流动性不足折价以及债务人重整后业绩太差等问题，债权人的权益容易在重整程序中受到二次伤害。以股份清偿债务不仅仅是法律事项，更涉及投资事项，在本质上与重大资产重组有很多相似之处，可以借鉴重大资产重组有关保护投资者权益的做法。管理人应当委托评估机构对债务人股东权益价值进行评估，重整计划必须详尽披露股份定价依据，而不能仅仅依靠债务人清偿能力评估报告。属于重大重整计划的，必须聘请独立财务顾问对股份定价的公允性发表意见。如果股份定价采用未来收益法而不是资产基础法的，重组方或债务人大股东应当作出业绩承诺，债权人获得的股份的权利性质可以有别于债务人原股东保留和重组方获得的股份。此外，有财产担保债权组没有通过以股份清偿债务的重整计划的，人民法院不得强制裁定批准重整计划而侵害有财产担保债权人的别除权。
关键词：重整程序；以股份清偿债务；重大资产重组；权益保护
引言：随着我国经济步入L型结构，加之国家在宏观层面推行降杠杆政策（降低企业资产负债率），大量企业陷入债务危机而进入破产程序。相比破产清偿程序使得债务人企业消亡，通过适当削减债务人企业负债、重组方提供各种资源支持而恢复企业正常经营能力的重整程序，一方面适度的维护了债权人利益，另一方面挽救了破产企业和企业职工。因此，在理论上，重整程序的经济价值和社会效果优于破产清算。在重整程序的司法实践中，除了现金清偿债务外，以股份代替现金向债权人清偿债务成为重要的重整方式。但《中华人民共和国企业破产法》（下称“企业破产法”）中没有针对以股份清偿债务等替代性清偿方式的具体规定，以股份清偿债务的定价基础和定价方法较为模糊，股份定价犹如一个不透明的黑盒子（black box），债权人无法评价股份定价的公允性和合理性，加之当事人意思自治在重整程序中受到限制，股份清偿债务不同于自由协商的债转股，债权人无法在绝对自愿的情况下参与重整程序，有的情形下只能被动集体选择。此外，信息不对称、权力不受有效制约、少数服从多数的表决规则以及法院强制裁定批准重整计划的权力，[2]都可能在实质上损害债权人利益，债权人的利益在黑盒子中难以得到保护。笔者认为，以股份清偿债务既是一个法律问题，更是一个投资学问题，除形式上的合法性外，更需要以投资学的观点审视其合理性和公平性。相比于重整程序中以股份清偿债务的模糊性和不透明，资本市场坚信阳光、透明是其健康发展的基石，上市公司在进行重大资产重组时，必须向投资者充分披露标的企业的财务状况和经营状况。笔者认为，如果债权人人数较多，以股份清偿债务的金额较大，以股份向投资者清偿债务的方式与上市公司重大资产重组有许多类似之处，可以借鉴和学习证券监督管理部门关于保护上市公司中小投资者的做法，增加重整程序的透明度，防止有关人员通过盈余管理谋求不法利益。[3]本文将分析重整程序中以股份清偿债务所存在的程序及实体问题，结合上市公司重大资产重组的操作实践，重点分析以股份清偿债务的定价、强制信息披露、财务顾问出具专业意见、大股东业绩承诺以及优先股等事项，以期提升重整程序中的债权人保护力度，让以股份清偿债务有名有实，为完善我国重整制度提供理论支持。
三、以股份清偿债务存在的问题
1. 股份定价欠缺公允性
国内知名破产法专家池伟宏认为，市场化债转股的核心在于市场化定价，在市场化的条件下，债转股要求债权转让要通过评估或者估价的程序进行公允定价，科学合理地确认转让价格。[4]同理，以股份清偿债务的核心要素在于股份定价，股份定价的公允性是保护债权人利益的重要因素，如以股份清偿债务的定价不公允，债权人获得的债务人股份实际价值远低于重整计划所确定的价格，势必导致债权人获得的实际清偿率低于重整计划规定的名义清偿率，甚至低于债务人在模拟破产清算状态下的清偿率，债权人名义上获得利益而实质上遭受损害。
事实上，上文所列举的几种定价方式都可能存在不公允的问题。以股份的初始登记价格作为股份定价依据，随着时间的不断推移，股份价值与初始登记价格的关联度会越来越低，特别是债务人进入破产程序后，债务人的净资产较之股份账面价值已经大大降低，以股份账面价格的定价方式难以保证公允性；以债务人最后一次发行股份（增资）价格的定价模式参照了债务人在正常经营状态下的第三方的交易价格，如果最后一次发行股份（增资）的时间距离债务人进入重整程序的时间太久或发生实质性影响债务人股份价值的事件，则债务人最后一次发行股份（增资）价格就必然欠缺公允性；以债务人股份停牌前的收市价定价的弊端在于，债务人因陷入债务困局停牌后，在通常情形下，股票复盘后会出现大幅度下跌，其市场价值将严重低于其停牌的收盘价；以市盈率和市净率作为定价依据的问题在于，市盈率和市净率多用于估算上市公司和快速成长期等发展前景良好的企业，而对于陷入财务危机或经营困境的债务人而言，参照发展前景良好企业的市盈率和市净率来定价，公允性无法保障。
2. 以股份清偿债务定价未考虑流动性不足和非控股权折价
公司作为独立法人，股东持有公司股份属于权益份额，并不直接对应公司名下的财产，其权利性质是间接的，比如表决权、利润分配权和剩余财产分配权。因此，在公司财务状况、经营能力、盈利能力相同的情况下，公司股份的流动性和控制权将严重影响股份的定价。
我国证券市场分为证券交易所（上交所、深交所）、全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易中心和托管中心等。在证券交易所上市的上市公司股票的流动性较强。在新三板挂牌的公司（包括从证券交易所退市后托管在股转系统的退市公司），采用做市商交易的股票流通性较强，而采用协议交易的股票流动性较差。在区域性股权交易中心和托管中心挂牌、托管的企业的股票流动性较差，其交易主要发生在公司股份并购的情形中。数据统计显示，创业板上市公司的市盈率高于中小板上市公司，中小板上市公司市盈率高于主板市场上市公司。由此可见，股份的流动性会对股份的价值产生实质性影响，在其他因素相同时，股份的流动性越强，股份的市场价值就越高。[5]
此外，持股比例是否足以让股东对公司产生控制权也影响股份的市场价值。公司控制权是对一个商业组织的管理或经营政策施加控制性影响的权力，公司大股东或实际控制人利用控制权采取措施对自身有利而不能为其他中小股东所享有，拥有控制权的人可以借此获得控制权溢价。[6]公司大股东或实际控制人的控制权可能对中小股东产生不利影响，控制股东应当承担溢价披露义务和溢价分享义务。比如，33.4%的持股比例对重大事项拥有否决权，其股份价值就明显高于持股比例33.3%的股份价值。51%的持股比例使得法人股东可以合并标的公司的财务报表并成为公司第一大股东，其股份价值明显高于持股比例50%的股份价值。而66.7%的持股比例对重大事项拥有单方面决定权，其股份价值就明显高于持股比例66.6%的股份价值。虽然股份比例只相差0.1%，而股份价值的差异将远远超过0.1%，在公司投票议事规则中，关键的0.1%可能产生的控制权得失将导致股份价值出现溢价或折价。[7]由此可见，持股高于一定比例时就会产生控制权溢价，那么与之对应的是，持股比例太低或过于分散，就会出现非控制权折价。在重整程序中，如果债务人的股份缺乏流通性，股份被分配给众多的债权人后，出现的结果将是单个债权人特别是小额债权人持有的股份缺乏流动性且持股比例较低，无法获得对公司的控制权，势必导致股份价值折价，但鲜有重整计划考虑股份流动性不足和非控股权非控制股权折价对股份定价的影响。
3. 商誉泡沫夸大债务人股份真实价值
商誉主要来源于企业并购重组，在会计账目处理中，商誉为标的企业交易价格与评估净资产之差，反映标的企业因不可辨认但可以在未来创造超额利润的要素而产生的股份增值，商誉越高意味着标的企业的未来盈利能力越强。[8]事实上，在资本市场上，越来越高的商誉日益成为投资者和监管部门所担忧的问题。如国内医疗器械龙头企业迈瑞从纽交所退市后拟在深交所上市，但由于商誉账面价值为13.09亿，商誉在净资产中的占比高达28.46%，而难以通过证监会审核而主动撤回上市申请。[9]同样，在重整程序中，对于以股份清偿债务的债权人而言，同样面临债务人商誉过高的风险。如果以股份清偿债务定价高过，债务人股份整体估值远远高于债务人在扣除因重整而消灭的债务后的净资产，导致债务人资产中商誉占比过高，意味着债务人在重整后必须具备超强的盈利能力，否则会使债权人持有的债务人股份价值缩水，损害债权人利益。
4. 债务人重整后缺乏后续经营能力
从名义清偿率来看，以股份清偿债务所获得的清偿率高于在破产清算情形下的清偿率，之所以部分债权人不愿意接受以股份清偿债务，亦有学者质疑以股份清偿债务是否真的有利于债权人，是因为债务人在重整后不一定具有正常经营、恢复盈利能力。如果债务人将劣质资产包装成优质资产并要求高额定价，极具欺骗性。[10]在实践中，很多债务人在重整后经营欠佳，其经营能力和业绩表现与重整计划中经营方案的描述大相径庭，导致债权人持有的债务人股份价值大大缩水，债权人在重整程序获得的高清偿率名不副实。此外，债务人重整后能否恢复经营能力实现盈利，与重组方的资源支持能力有很大关系。重组方缺乏后续投资能力、行业不景气、外围经营环境恶化等原因都可能导致债务人无法恢复正常经营，从而导致债权人面临二次风险。因此，债务人在重整后恢复盈利能力是实行以债务清偿股份的前提。
5. 法院强制裁定批准重整计划损害有财产担保债权人的利益
在某股份公司重整案中，重整计划确定以债务人股份为主要清偿手段，除劳动债权、税款债权以及小额债权外，大额普通债权和有财产担保债权均以债务人股份进行清偿，该重整计划并未获得有财产担保债权组的通过。但由于重整计划确定的以股份清偿债务计算的名义清偿率高于担保财产变现后计算的清偿率，法院以此为由裁定批准重整计划。有财产担保债权人认为债务人股份的市场价值严重低于以股份清偿债务的定价，而且债务人股份的变现能力不及担保财产，对法院强制裁定批准重整计划持有异议。抵押权和质押权本质上属于别除权，别除权的设立就是为了保障债权人利益不受破产程序的影响。但未经有财产担保债权组通过的以股份清偿债务本质上限制了别除权的行使，与担保物权的立法初衷不符。更为重要的是，债权人不服法院作出的强制批准未经债权人会议通过的重整计划的，我国《企业破产法》和《民事诉讼法》均没有给予程序救济权利。
[1]按照《中华人民共和国公司法》的规定，公司分为有限公司和股份公司，就存在以股权清偿债务和以股份清偿债务的区别，为行文方便，本文统一使用以股份清偿债务，特此说明。
[2]陆俊:“破产重整程序债权人利益中的问题研究”，载《民商探索》2017年第2期，第98页。
[3]陈小林:“信息环境、法律制度与投资者利益保护”，载《经济经纬》2011年第4期，第131页。
[4]池伟宏：“论重整计划的制定”，载《交大法学》2017第3期，第126页。
[5]蔡曼莉，徐翌成，陈洁：“关于完善重大资产重组股份发行定价机制的思考”，载《证券市场导报》2011年第6期，第5页。
[6]李凤伟：“控制权溢价的法律规则”，载《法制与社会》2010年第33期，第52、53页。
[7]控制权溢价率=控制权折扣率／（1-控制权折扣率）。
[8]陈汉林，林勇峰，鲁威朝：“强化内部控制,抑制商誉泡沫”，载《经济观察报》，2018年3月18日证券综合版。
[9]迈瑞医疗回A之路突生变故,高商誉成IPO拦路虎，搜狐财http://www.sohu.com/a/224408297_222256。
[10]陈汉文，邢立全：“有毒资产肆虐,命在内部控制”，载《经济观察报》，2018年3月4日证券综合版。
DOCVIT
作者简介
北京市道可特（深圳）律师事务所管委会委员、高级合伙人
道可特争议解决全国专业委员会副主任
业务领域：公司业务、破产清算与重整、公司重组、重大商事诉讼与仲裁
联系方式：
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